Comprendre ce que signifie réellement la tokenisation DTCC : deux visions concurrentes pour l'infrastructure du marché boursier américain

Lorsque la SEC a accordé au DTCC une “Lettre de Non-Action” le 11 décembre 2025, l’autorisant à tokeniser plus de $99 trillions de titres déposés sur blockchain, l’industrie a célébré. Mais derrière les gros titres se cache une idée cruciale sur ce que signifie réellement la tokenisation dans ce contexte. La distinction n’est pas seulement technique — elle révèle deux philosophies fondamentalement différentes sur la façon dont les titres doivent être possédés, échangés et conservés à l’ère numérique.

La SEC a explicitement approuvé le DTCC pour la tokenisation des “droit de sécurité”, et non des actions elles-mêmes. Comprendre cette différence est essentiel pour saisir ce que la tokenisation signifie réellement : il ne s’agit pas de révolutionner la propriété, mais de rendre le système existant plus transparent et efficace.

La racine du problème : comment en sommes-nous arrivés là

Pour comprendre ce que la tokenisation signifie en 2026, il faut d’abord examiner pourquoi le système actuel existe. Avant 1973, le trading d’actions était simple — acheteurs et vendeurs échangeaient physiquement des certificats, les endorsaient, puis les envoyaient aux agents de transfert pour enregistrement. Cela fonctionnait bien lorsque les volumes de trading quotidiens restaient gérables.

Puis vint la crise. À la fin des années 1960, le volume de trading d’actions aux États-Unis explosa, passant de 3-4 millions d’actions par jour à plus de 10 millions. Le système s’effondra sous le poids. Les back-offices des courtiers débordaient de millions de certificats en attente de traitement, avec des pertes régulières dues au vol, à la contrefaçon et à la mauvaise gestion. Wall Street l’appela la “Crise de la Paperasserie”.

La solution fut la Depository Trust Company (DTC), créée en 1973. Son mécanisme central : centraliser les certificats physiques en un seul lieu et maintenir des registres de transactions numériques au lieu de déplacer du papier. Pour cela, le DTC créa une organisation nominative appelée Cede & Co., qui inscrivait presque toutes les actions cotées en son nom. En 1998, les données officielles montraient que Cede & Co. détenait la propriété légale de 83 % de toutes les actions publiques américaines.

Que cela signifie-t-il pour les investisseurs ? Lorsque vous voyez “100 actions Apple” dans votre compte de courtage, le registre officiel des actionnaires d’Apple liste Cede & Co., pas vous. Vous détenez en réalité une créance contractuelle appelée “droits de sécurité” — un droit de réclamer des bénéfices économiques issus de ces actions via des couches d’intermédiaires. Cette chaîne s’étend de vous à votre courtier, au courtier de compensation, au DTCC. Ce n’est pas une propriété directe ; ce sont des droits contractuels imbriqués.

Deux voies : la signification de la tokenisation diverge

Comprendre ce que la signification de la tokenisation représente nécessite de reconnaître que deux trajectoires architecturales totalement différentes ont émergé.

Voie 1 : La mise à niveau incrémentale du DTCC

L’approche du DTCC en matière de tokenisation conserve cette infrastructure vieille de plus de 50 ans tout en la rendant plus rapide et plus transparente. Selon les documents de la SEC, les “jetons de sécurité” tokenisés du DTCC :

• Circuleront uniquement sur des blockchains approuvées par le DTCC
• Représenteront des créances contractuelles sur des actifs sous-jacents, pas une propriété directe
• Maintiendront l’enregistrement des actions sous Cede & Co. (inchangé)
• Restent inaccessibles aux investisseurs particuliers ordinaires (seulement pour quelques centaines d’institutions directement connectées au DTCC)

Les gains d’efficacité sont réels. Le DTCC a identifié plusieurs bénéfices concrets :

Liquidité des garanties : Traditionnellement, déplacer des titres entre comptes nécessite d’attendre la période de règlement, immobilisant du capital. La tokenisation permet des transferts d’actions quasi-instantanés, libérant des fonds gelés.

Réconciliation simplifiée : Actuellement, le DTCC, les courtiers de compensation et les courtiers de détail maintiennent des registres séparés nécessitant une réconciliation quotidienne. Les enregistrements sur la blockchain servent de “source unique de vérité” immuable et partagée.

Voies d’innovation futures : Le DTCC a évoqué d’éventuelles fonctionnalités futures comme le paiement de dividendes en stablecoins ou l’intégration de la valeur de règlement, bien que celles-ci nécessitent une approbation réglementaire supplémentaire.

De manière critique, le DTCC a explicitement déclaré que ces jetons n’entreront pas dans l’écosystème DeFi, ne contourneront pas les participants existants, et ne modifieront pas les registres d’actionnaires des émetteurs. Ce n’est pas une subversion — c’est une optimisation. L’avantage principal qu’ils protègent est la compensation multilatérale : après que le NSCC ait compensé des trillions de transactions quotidiennes, seules des dizaines de milliards nécessitent un règlement effectif. Cette efficacité ne fonctionne qu’avec une architecture centralisée.

Voie 2 : La révolution de la propriété directe

Alors que le DTCC procède prudemment à une mise à niveau, une vision alternative commence à émerger. Le 3 septembre 2025, Galaxy Digital est devenue la première société cotée au Nasdaq à tokeniser des actions enregistrées auprès de la SEC sur une grande blockchain publique (Solana). La différence cruciale : ces jetons représentent de véritables actions, pas des créances sur des actions.

Lorsque les jetons de Galaxy sont transférés sur la blockchain, Superstate (un agent de transfert enregistré auprès de la SEC) met à jour en temps réel le registre officiel des actionnaires de Galaxy. Les détenteurs de jetons apparaissent directement sur le registre de la société. Cede & Co. est totalement contourné. Il s’agit d’une propriété directe authentique — de véritables droits de propriété, pas des droits contractuels.

Securitize a étendu ce concept en décembre 2025, annonçant un service d’actions tokenisées avec un “trading entièrement conforme sur la blockchain” lancé au premier trimestre 2026. Contrairement aux actions synthétiques tokenisées utilisant des structures dérivées ou des SPV, les jetons de Securitize sont “de véritables actions réglementées : émises sur la blockchain et enregistrées directement sur les registres d’actionnaires de l’émetteur.” Ils vont plus loin : supportant des transactions en chaîne qui s’ancrent au NBBO (Prix de référence national) pendant les heures de marché et utilisant des Automated Market Makers (AMMs) pour la tarification en dehors des heures. Théoriquement, cela permet une négociation 24/7.

Ce chemin considère la blockchain comme une couche native pour les titres, et non comme un ajout aux systèmes existants.

Ce que la signification de la tokenisation révèle : la fracture philosophique

Il ne s’agit pas d’un débat technologique — c’est une lutte entre deux logiques institutionnelles sur ce que la signification de la tokenisation doit accomplir.

Logique du DTCC : une amélioration progressive qui reconnaît les mérites réels du système actuel — efficacité de la compensation multilatérale, mitigation du risque de contrepartie centrale, cadre réglementaire mature. La blockchain accélère et rend ce mécanisme plus transparent. Les intermédiaires persistent mais utilisent une comptabilité différente. La priorité est l’efficacité.

Logique de la propriété directe : une transformation structurelle qui remet en question la nécessité même des intermédiaires. Si la blockchain fournit des enregistrements d ownership immuables, pourquoi avoir des intermédiaires imbriqués ? Si les investisseurs peuvent se custodie eux-mêmes, pourquoi céder la propriété à Cede & Co. ? La priorité est l’autonomie.

Les deux voies comportent de vrais compromis :

Avantages de la détention directe : auto-custodie, transferts peer-to-peer, composabilité en DeFi, autonomie de l’investisseur.

Coûts de la détention directe : liquidité dispersée, perte d’efficacité de la compensation (signifiant des exigences de capital plus élevées), et transfert du risque opérationnel. Les investisseurs supportent désormais les pertes liées à la gestion des clés privées et au vol de portefeuille — risques auparavant couverts par les intermédiaires.

Avantages de la détention indirecte : économies d’échelle centralisées, cadres de conformité matures, familiarité institutionnelle.

Coûts de la détention indirecte : exercice des droits médiés (vote, propositions d’actionnaires, communication avec l’émetteur, tout passant par des intermédiaires), et séparation permanente de la propriété réelle des actions.

Dynamiques du marché : comment les intermédiaires doivent s’adapter

La déclaration de la SEC du 11 décembre a signalé une ouverture aux deux voies. La commissaire Hester Peirce a déclaré explicitement : “Le modèle d’actions tokenisées du DTCC est prometteur, mais d’autres acteurs du marché explorent des voies différentes… Certains émetteurs ont déjà tokenisé leurs propres titres, facilitant la détention et le trading direct par les investisseurs plutôt que via des intermédiaires.”

Le message du régulateur : ce n’est pas une question de choix exclusif. C’est le marché qui décide. Cela soulève des questions stratégiques urgentes pour les institutions financières :

Pour les courtiers de compensation et les custodians : la tokenisation du DTCC offre des avantages de premier arrivé, mais le service lui-même pourrait finir par devenir une commodité. Fournissez-vous une valeur différenciée, ou devenez-vous un canal standardisé ?

Pour les courtiers de détail : sous le modèle du DTCC, votre rôle se consolide — les investisseurs particuliers ont toujours besoin de courtiers. Les modèles de détention directe érodent cette barrière. Votre avenir réside dans des services à forte valeur ajoutée : conseil en conformité, planification fiscale, gestion de portefeuille — des fonctions que les smart contracts ne peuvent pas remplacer.

Pour les agents de transfert : une repositionnement historique est en cours. Traditionnellement, fonctions back-office, les agents de transfert contrôlent désormais le point d’entrée du registre des actionnaires dans les modèles de détention directe. Superstate et Securitize détiennent des licences d’agent de transfert SEC précisément parce que le contrôle du registre équivaut au contrôle du système.

Pour les gestionnaires d’actifs : évaluez dans quelle mesure votre modèle d’affaires dépend des hypothèses sur le cycle de règlement. Si les actions tokenisées deviennent des garanties pour des prêts en chaîne, le financement sur marge traditionnel se transforme. Si l’arbitrage AMM élimine les avantages du T+1, les hypothèses de votre modèle de trading évoluent.

La convergence à venir : deux courbes sur des calendriers différents

Les transformations de l’infrastructure financière évoluent lentement. La crise de la paperasserie des années 1970 a conduit à la détention indirecte, mais il a fallu plus de deux décennies pour la stabiliser. SWIFT, également fondée en 1973 pour révolutionner les paiements transfrontaliers, reste en restructuration en 2026.

Au début, les deux voies se développent dans leurs territoires respectifs. Les services de qualité institutionnelle du DTCC pénètrent d’abord les marchés de gros — gestion des garanties, prêt de titres, opérations ETF. La détention directe entre en périphérie : utilisateurs natifs de la crypto, petits émetteurs, sandbox réglementaires dans des juridictions spécifiques.

Une convergence à long terme devient possible. Lorsque la circulation des actions tokenisées atteindra une échelle suffisante et que le cadre réglementaire de la détention directe sera mature, les investisseurs pourront bénéficier d’un véritable choix pour la première fois : accepter l’efficacité du règlement dans le système du DTCC, ou sortir vers la self-custody en chaîne et reprendre le contrôle direct des actifs.

Ce que la signification de la tokenisation représente finalement, c’est ce choix sans précédent lui-même. Depuis 1973, lorsque vous achetiez une action, elle entrait automatiquement dans le système de détention indirecte. Cede & Co. devenait le titulaire légal. Vous deveniez le bénéficiaire à l’extrémité de la chaîne. Ce n’était pas un choix — c’était le seul chemin.

Cede & Co. détient encore la majorité écrasante des actions cotées en bourse aux États-Unis. Cette proportion peut se réduire ou perdurer des décennies. Mais après 50 ans, une autre infrastructure a enfin été construite. Le marché — pour la première fois en générations — décidera de la voie qui sert quel objectif.