Crise de marge d'UnitedHealth : La nouvelle direction peut-elle réussir une relance ?

La tempête parfaite a frappé en 2025

UnitedHealth Group (NYSE : UNH) est entré en 2025 en semblant invincible. Au lieu de cela, il a buté contre un mur. Les coûts médicaux ont augmenté de façon inattendue, prenant la direction au dépourvu — à tel point que l’entreprise a manqué ses bénéfices au T1 pour la première fois depuis la crise financière de 2008, puis a sombré dans la panique en retirant complètement ses prévisions en mai.

Les chiffres racontent l’histoire : la marge nette s’est effondrée à seulement 2,1 % au T3 2025, contre 6 % dans le même trimestre un an plus tôt. La cause ? Le ratio de soins médicaux (MCR) a grimpé à près de 90 %, contre environ 85 % au T2 2024. Quand votre MCR approche les 90 %, vous ne faites presque plus de profit sur chaque police vendue.

Les traders en actions l’ont remarqué. Les actions UnitedHealth ont chuté d’environ 45 % du sommet au creux, Wall Street punissant l’érosion des marges. Pour un géant de la santé supposé « stable », cela ressemblait à tout sauf à de la stabilité.

Entrée de Stephen Hemsley : l’architecte revient pour réparer sa création

Le conseil d’administration a pris une décision calculée : ramener Stephen Hemsley en tant que PDG en mai. Hemsley n’est pas un outsider — c’est lui qui a construit la stratégie d’intégration verticale d’UnitedHealth lorsqu’il dirigeait l’entreprise de 2006 à 2017. Son plan d’action est simple : contrôler tout l’écosystème (assurance, prestation de soins, pharmacies, données) pour éliminer les inefficacités et négocier de meilleurs tarifs.

Depuis qu’il a pris la tête, Hemsley a rendu une chose claire : les marges comptent plus que le nombre de membres pour l’instant. L’entreprise a lancé une revalorisation agressive des prix pour Medicare Advantage, les plans individuels et commerciaux à risque. Oui, cela signifie une perte de membres. La formule de perte annuelle intègre les pertes clients attendues dues à ces primes plus élevées — la direction a explicitement accepté ce compromis pour restaurer la rentabilité.

Les premiers signaux de la saison de vente ? Encouragements. Lors de la publication des résultats du T3 en octobre, la direction a noté que les marchés commerciaux montraient de solides taux de renouvellement et une discipline tarifaire malgré les hausses de tarifs. Mais nous surveillons encore pour voir si la revalorisation reste effective lorsque les résultats du T4 seront publiés le 27 janvier.

La forteresse est réelle — mais l’exécution est tout

Voici pourquoi UnitedHealth ne disparaîtra pas du jour au lendemain : il possède des avantages que ses concurrents ne peuvent pas facilement copier.

Avec plus de 50 millions de membres, l’entreprise détient un pouvoir de négociation que les concurrents de taille moyenne ne peuvent égaler. Elle négocie des tarifs plus bas avec les hôpitaux et les sociétés pharmaceutiques tout en répartissant les coûts fixes sur une base massive. L’intégration verticale — posséder l’assurance, les réseaux de soins et les pharmacies — crée des avantages en termes de données qui ont nécessité des décennies à construire.

Même Berkshire Hathaway a montré sa confiance, en achetant environ 5 millions d’actions pour 1,6 milliard de dollars au T2 2025. C’est Buffett qui dit en gros « nous croyons que la forteresse survivra à cela ».

La structure permet à la direction de réinitialiser les prix chaque année via le renouvellement des contrats, ce qui est exactement ce qui se passe actuellement. En théorie, la MCR devrait revenir vers la fourchette plus saine de 85 % à mesure que la revalorisation prendra effet.

Mais c’est là que ça devient compliqué

La stratégie de revalorisation comporte un vrai risque d’exécution. Si les augmentations de tarifs ne suffisent pas à compenser la pression sur les coûts, l’entreprise fait face à un cercle vicieux : la composition des membres tend vers des clients plus malades (plus coûteux), ce qui oblige à augmenter encore plus les tarifs, entraînant une attrition accrue des membres en bonne santé. C’est le scénario cauchemar.

Par ailleurs, Medicare Advantage fait face à de nouveaux vents contraires. Le gouvernement réduit les taux de remboursement, ce qui devrait réduire d’environ $6 milliard de dollars les paiements annuels d’UnitedHealth. La direction pense pouvoir compenser environ la moitié de cette perte par des améliorations opérationnelles, mais sans garantie.

L’activité Medicaid est également en déclin. Le remboursement gouvernemental n’a pas suivi la hausse des coûts, ce qui maintiendra les marges Medicaid sous pression tout au long de 2026. Ajoutez à cela une enquête du Department of Justice sur les pratiques de facturation des gestionnaires de prestations pharmaceutiques et Medicare Advantage, et l’incertitude demeure.

Ce que les investisseurs doivent vraiment surveiller

L’appel aux résultats du 27 janvier est crucial. C’est là que la direction donnera pour la première fois depuis la crise des prévisions détaillées pour 2026. Les investisseurs ont besoin de clarté sur trois points :

1. Trajectoire de la MCR : Est-elle réellement en baisse, ou reste-t-elle élevée ?
2. Dynamique des membres : À quel point la perte annuelle de membres est-elle importante ?
3. Pressions sur les coûts : Les coûts de santé se stabilisent-ils enfin, ou continuent-ils d’accélérer ?

En termes de valorisation, UnitedHealth se négocie à 18,8x les bénéfices estimés pour 2026, en dessous de sa moyenne sur cinq ans de 25,2x. Ce n’est pas une aubaine exceptionnelle pour une entreprise de qualité, mais c’est raisonnable si la reprise fonctionne.

Ce n’est pas un jeu à court terme. C’est une histoire sur la capacité de Hemsley à appliquer la discipline de revalorisation, si la forteresse tient lors de la revalorisation, et si l’environnement des coûts se stabilise réellement. Pour les investisseurs patients à long terme, les 6 à 12 prochains mois seront décisifs.