Tether nécessite 4,5 milliards de dollars supplémentaires de capital : analyse du ratio de solvabilité selon les normes de Bâle

La question véritable n’est pas “solvable ou insolvable”, mais la structure patrimoniale

Le débat récurrent sur la solvabilité de Tether se résume souvent à une question simpliste : la plateforme dispose-t-elle de réserves suffisantes ? En réalité, la question correcte nécessite une compréhension plus sophistiquée de la structure patrimoniale des institutions financières. Pour les banques réglementées, la solvabilité n’est pas un simple calcul arithmétique entre actifs et passifs, mais une évaluation statistique de la relation entre le profil de risque global du bilan et la capacité d’absorber des pertes.

Tether, bien qu’elle ne soit pas une institution financière formellement réglementée, opère dans la pratique comme une banque non réglementée : elle émet des instruments de dépôt numérique à la demande (les tokens $USDT), les met en circulation sur les marchés crypto, et investit simultanément les passifs résultants dans un portefeuille diversifié d’actifs, tirant profit de l’écart entre les rendements et les coûts de gestion quasi nuls.

Pour évaluer si Tether dispose d’un capital patrimonial suffisant, il faut appliquer un cadre d’évaluation cohérent avec les standards internationaux reconnus, et non en inventer un nouveau ad hoc.

Le cadre de Basilea : comment les banques calculent le capital minimum

Les autorités de régulation exigent des banques qu’elles maintiennent un ratio minimum de capital par rapport aux actifs pondérés par le risque (RWA). Ce cadre, connu sous le nom de Basel Capital Framework, s’articule autour de trois types de risques fondamentaux qui doivent être pris en compte dans le bilan :

Risque de crédit : la probabilité qu’un emprunteur ne parvienne pas à payer intégralement ses obligations. Représente typiquement 80-90 % des RWA des grandes banques internationales.

Risque de marché : la possibilité que la valeur des actifs fluctue défavorablement, même en l’absence de problèmes de crédit. Pour Tether, cela est particulièrement pertinent compte tenu du portefeuille significatif en Bitcoin et en or, tandis que les passifs sont libellés en dollars. La volatilité annualisée du Bitcoin ces dernières années s’est située entre 45 % et 70 %, bien supérieure aux niveaux de l’or (12-15%).

Risque opérationnel : les risques liés aux activités commerciales—fraudes, erreurs systémiques, litiges juridiques.

Dans le cadre de Basilea III, les banques doivent maintenir des minima de capital tels que :

• Common Equity Tier 1 (CET1): 4,5 % des RWA
• Capital total : 8,0 % des RWA

En conditions de marché normales, les grandes banques internationales maintiennent en réalité des ratios bien supérieurs aux minima : en moyenne 14,5 % pour le CET1 et entre 17,5 % et 18,5 % pour le Capital total.

Le bilan de Tether sous le prisme de Basilea

Au premier trimestre 2025, Tether a émis environ 174,5 milliards de dollars en tokens numériques, principalement des stablecoins adossés au dollar. Pour soutenir ces droits de rachat, Tether détient environ 181,2 milliards de dollars en actifs. Les réserves excédentaires s’élèvent donc à environ 6,8 milliards de dollars.

La composition des actifs est la suivante :

• 77 % investi en instruments du marché monétaire et équivalents de trésorerie en USD : ces actifs nécessitent une pondération de risque minimale ou nulle selon les standards de Basilea.
• 13 % investi en biens physiques et numériques, incluant Bitcoin (avec le Bitcoin coté autour de 91,08K selon les données récentes) et or.
• Reste : prêts et autres investissements non détaillés dans la divulgation.

Pour le Bitcoin, les standards de Basilea plus stricts prévoient un risque pondéré jusqu’à 1.250 %, ce qui signifierait une déduction patrimoniale quasi 1:1. Cependant, cette interprétation est excessivement prudente. Une approche plus cohérente consiste à considérer le Bitcoin comme un bien numérique avec un profil de risque de marché similaire à celui de l’or, mais avec une volatilité triplée. Cela conduirait à un risque pondéré autour de 300-750 % sur le Bitcoin, nettement inférieur mais tout de même conséquent.

Sur la base de ces calculs, les RWA de Tether pourraient osciller entre 62,3 milliards et 175,3 milliards de dollars, selon les hypothèses appliquées au portefeuille de biens numériques.

Le Total Capital Ratio de Tether : insuffisant par rapport aux benchmarks

Le Total Capital Ratio (TCR) de Tether, calculé comme les réserves excédentaires divisées par les RWA, oscille entre 10,89 % et 3,87 % selon les différentes hypothèses de stress applicables.

Si l’on suppose que le Bitcoin nécessite un tampon de capital suffisant pour couvrir une fluctuation de prix de 30-50 %—une fourchette pleinement cohérente avec la volatilité historique observée—le TCR de Tether serait essentiellement en ligne avec les minima réglementaires de Basilea (8%).

Cependant, comparé aux benchmarks du marché, le résultat est moins satisfaisant. Les grandes banques bien capitalisées maintiennent des ratios entre 17,5 % et 18,5 %. En appliquant cette norme supérieure, Tether aurait besoin d’environ 4,5 milliards de dollars supplémentaires de capital pour maintenir le volume actuel d’émission de $USDT.

Si l’on applique l’interprétation la plus sévère et punitive pour le Bitcoin, le déficit pourrait atteindre entre 12,5 et 25 milliards de dollars—mais ce scénario est considéré comme excessivement conservateur et non proportionné aux besoins réels de prudence.

La réplication de Tether : bénéfices non distribués et patrimoine du groupe

Lorsque cette question est soulevée, Tether répond généralement par un argument structurel : au niveau du groupe, l’entreprise dispose d’un buffer significatif de bénéfices non distribués. Les chiffres sont effectivement remarquables :

• À la fin de 2024, Tether a enregistré un bénéfice net supérieur à 13 milliards de dollars.
• Le patrimoine net consolidé du groupe dépasse 20 milliards de dollars.
• L’audit du troisième trimestre 2025 montre des profits depuis le début de l’année déjà supérieurs à 10 milliards de dollars.

Cependant, la contre-réponse technique reste importante : en termes stricts, ces bénéfices non distribués ne peuvent pas être classés comme capital réglementaire des détenteurs de $USDT. Ils sont mis en réserve au niveau du groupe et en dehors des réserves séparées destinées à la stablecoin. Bien que Tether puisse théoriquement transférer ces fonds à l’entité émettrice si nécessaire, aucune obligation légale contraignante ne l’y oblige.

Pour une évaluation rigoureuse de la disclosure selon des critères internationaux, il faut examiner l’ensemble du bilan du groupe, qui inclut des investissements dans des projets d’énergie renouvelable, le minage de Bitcoin, l’intelligence artificielle, les infrastructures de données, les télécommunications, l’éducation, la propriété foncière, l’extraction et les concessions aurifères. La liquidité et la performance de ces actifs risqués, ainsi que la volonté de Tether de les sacrifier en situation de crise pour protéger les détenteurs de tokens, détermineront la juste valeur du buffer patrimonial effectivement disponible.

Conclusion : le rôle de la transparence dans les réserves

La question de Tether n’est pas simplement de savoir si elle est “solvable” ou “insolvable”. C’est plutôt une question de transparence structurelle et de disponibilité d’un cadre de divulgation clair et comparable à celui des institutions financières réglementées. Sans une divulgation équivalente au Pillar III de Basilea, les détenteurs de $USDT restent dans une position d’asymétrie d’information, tandis que les analystes ne peuvent que formuler des hypothèses approximatives sur la composition des réserves et le profil de risque réel.

Quant aux 4,5 milliards de dollars de capital supplémentaire : cela représente le scénario dans lequel Tether souhaite s’aligner sur les benchmarks des meilleures pratiques bancaires internationales, et non sur les minima réglementaires. C’est une mesure de l’écart entre une structure minimaliste et une architecture patrimoniale solide. La décision de combler ou non cet écart reste, en l’absence de réglementation, une décision discrétionnaire de Tether même.