Comprendre les exigences de capital de Tether : La question de 4,5 milliards de dollars

Lorsqu’on évalue des stablecoins comme Tether (USDT), la plupart des débats tournent autour d’une question apparemment simple : est-ce solvable ou insolvable ? Pourtant, cette approche ne saisit pas la réalité structurelle plus nuancée. La discussion devrait en réalité se concentrer sur la capacité de Tether à maintenir des buffers de capital suffisants pour absorber la volatilité du portefeuille — une question ancrée dans les principes fondamentaux de la banque.

Repenser la solvabilité des stablecoins à travers une lentille bancaire

La solvabilité des entreprises traditionnelles est simple : les actifs doivent couvrir les passifs. Cependant, les institutions financières fonctionnent selon une logique différente. Pour les banques et entités similaires, la solvabilité repose essentiellement sur la gestion du risque — notamment, si l’établissement détient suffisamment de capital pour absorber d’éventuelles pertes sur son portefeuille d’actifs tout en honorant ses obligations de rachat.

Cette distinction est cruciale car les institutions financières ne se contentent pas de détenir des fonds passivement. Elles allouent activement des passifs (dépôts ou, dans le cas de Tether, des jetons numériques en circulation) à travers des portefeuilles d’actifs diversifiés, générant des rendements à partir de l’écart entre les rendements des actifs et des coûts de passifs proches de zéro.

Le modèle opérationnel de Tether correspond précisément à ce schéma. La plateforme :

• Émet environ ~$174,5 milliards( de jetons numériques à la demande et rachetables )principalement USDT(
• Détient environ $181,2 milliards) d’actifs diversifiés
• Maintient environ $6,8 milliards( en réserves excédentaires
• Fonctionne comme une institution financière non régulée, gérant des expositions importantes au marché et au crédit

Le cadre de Bâle : un modèle pour l’évaluation

Puisque Tether opère sans régulation prudentielle formelle, appliquer les cadres bancaires standards — notamment le Cadre de Capital de Bâle — offre une lentille analytique utile.

Trois catégories de risques que les régulateurs exigent que les banques gèrent :

Le risque de crédit domine la majorité des profils de risque des institutions financières, représentant généralement 80-90 % des actifs pondérés en fonction du risque )RWA(. Il s’agit du risque que les emprunteurs ne remplissent pas leurs obligations.

Le risque de marché )2-5 % des RWA( reflète les mouvements défavorables des prix des actifs par rapport aux dénominations des passifs. Par exemple, si les passifs de Tether sont libellés en USD mais que ses avoirs incluent du Bitcoin, la volatilité du BTC crée un risque de marché. Avec le Bitcoin actuellement autour de 92 860 $ et une volatilité annualisée de 45-70 % )comparé à l’or à 12-15 %(, l’exposition au BTC comporte des considérations de risque accrues.

Le risque opérationnel )RWA résiduels( englobe la fraude, les défaillances systémiques, les pertes juridiques et les erreurs internes — des facteurs moins prévisibles mais cruciaux.

Calcul de la position de risque de Tether

L’actif de 181,2 milliards de dollars de Tether se décompose ainsi :

• ~77 % )$139,5 milliards( : instruments du marché monétaire et équivalents de trésorerie en USD — risque minimal
• ~13 % )$23,6 milliards( : matières premières physiques et numériques )notamment or et Bitcoin(
• Reste : prêts et investissements divers — en grande partie opaques

La position en matières premières doit être traitée avec précaution. Selon les directives standard de Bâle, le Bitcoin se voit attribuer un poids de risque pouvant atteindre 1 250 % — ce qui nécessite en gros une couverture en capital dollar pour dollar. Bien que cela corresponde à l’interprétation la plus stricte réglementaire, beaucoup considèrent que cette règle est dépassée pour les émetteurs opérant sur le marché crypto.

Une approche plus raisonnable : maintenir un capital permettant d’amortir des fluctuations de prix du Bitcoin de 30-50 % )bien en deçà de la volatilité historique(, en appliquant un poids de risque d’environ 375-625 %. Étant donné que l’or requiert typiquement entre 8 et 20 % de capital )avec un poids de risque de 100-250 %, la volatilité plus élevée du Bitcoin justifie un multiplicateur d’environ 3x.

Pour le portefeuille de prêts de Tether, l’opacité quasi totale justifie une application conservatrice d’un poids de risque de 100 %.

Résultat : Les actifs pondérés en fonction du risque de Tether se situeraient probablement entre 62,3 milliards et 175,3 milliards de dollars, selon les hypothèses sur le traitement des matières premières.

Évaluation du déficit de capital

En utilisant la norme de Bâle exigeant un ratio de capital total minimum de 8 % par rapport aux actifs pondérés en fonction du risque :

Avec 6,8 milliards de réserves excédentaires actuelles, la suffisance du capital de Tether varie entre 3,87 % et 10,89 %, selon la méthode de pondération du risque.

Conclusion clé : Sous des hypothèses modérées, traitant le BTC comme une matière première numérique sans exiger un poids de risque de 1 250 %, Tether atteint à peine le seuil réglementaire minimum. Cependant, comparé à des banques systémiques importantes bien capitalisées, avec un CET1 moyen de 14,5 % et un ratio de capital total de 17,5-18,5 %, la position de Tether semble sous-capitalisée.

Le déficit spécifique : Tether pourrait nécessiter environ 4,5 milliards de dollars supplémentaires en réserves de capital pour se conformer aux meilleures pratiques du secteur à ses niveaux actuels d’émission USDT. En appliquant la règle la plus stricte pour le traitement des avoirs en Bitcoin, ce déficit pourrait s’étendre à 12,5-25 milliards de dollars — bien que de telles exigences paraissent probablement excessives.

La controverse au niveau du groupe

La réponse standard de Tether met en avant les bénéfices retenus au niveau du groupe. Les chiffres sont effectivement importants :

• Bénéfice net annuel 2024 : plus de 13 milliards de dollars
• Capitaux propres du groupe : plus de 20 milliards de dollars
• Bénéfices cumulés au T3 2025 : plus de 10 milliards de dollars

Cependant, l’évaluation réglementaire du capital segmente traditionnellement ces réserves. Les bénéfices retenus au niveau du groupe et les investissements propriétaires dans les énergies renouvelables, l’exploitation minière de Bitcoin, l’infrastructure IA et les concessions constituent des buffers en capitaux hors de l’entité émettrice de jetons. Bien que Tether puisse réallouer du capital en période de crise, ses obligations légales formelles ne l’y obligent pas.

Cette organisation structurelle confère une certaine flexibilité à la gestion, mais pas une obligation — une distinction qui détermine si les fonds propres du groupe comptent comme une véritable couverture en capital pour les détenteurs de USDT.

Conclusion

Le débat sur Tether dépasse la simple dichotomie « solvable / insolvable ». La question structurelle est plutôt : une entité détenant 174,5 milliards de dollars de passifs en circulation maintient-elle des buffers de capital suffisants pour faire face à la volatilité de son portefeuille ? Les éléments actuels suggèrent que Tether fonctionne près du minimum réglementaire dans des hypothèses raisonnables, mais bien en dessous des meilleures pratiques du secteur. L’estimation d’un besoin supplémentaire de 4,5 milliards de dollars en réserves représente l’écart entre une suffisance technique et une capitalisation prudente pour une entité d’une importance systémique dans le marché crypto.