Insuffisance de capital de Tether : quelles sont les véritables réserves que la stablecoin doit détenir ?

Récemment, la publication du rapport d’analyse de S&P sur Tether a relancé le débat sur la solvabilité de $USDT(. Cependant, la majorité des discussions jusqu’à présent se sont limitées à une question superficielle : « Les actifs couvrent-ils les passifs ? » Pour identifier le véritable problème, un cadre d’analyse financière plus approfondi est nécessaire.

Tether est une banque

Fondamentalement, Tether est une institution qui émet des instruments de dépôt numériques circulant sur le marché des cryptomonnaies, investissant dans divers portefeuilles d’actifs pour générer des revenus. Ce n’est pas simplement une plateforme de transfert de fonds, mais une banque non régulée.

Contrairement à une entreprise classique, les exigences en capital pour une banque ne sont pas une simple question d’arithmétique. Les régulateurs se concentrent sur trois éléments clés :

1) Types de risques

• Risque de crédit : probabilité de défaillance de l’emprunteur )représente 80-90% des actifs pondérés en risque des grandes banques(
• Risque de marché : fluctuations défavorables de la valeur des actifs )généralement 2-5%, plus élevé en cas de détention(
• Risque opérationnel : fraude, défaillance des systèmes, pertes juridiques

2$BTC Définition du capital Selon le cadre de Bâle, le capital que doit détenir une banque est une réserve économique capable d’absorber la volatilité de son bilan. Il commence par le Common Equity Tier 1 (CET1), puis s’organise en une structure multicouche dont la pureté diminue progressivement.

3) Quantité de capital Pour les actifs pondérés en risque (RWA)), un ratio minimum de 8% doit être maintenu :

• CET1 : 4,5% des RWA
• Capital de première ligne : 6,0% des RWA
• Capital total : 8,0% des RWA

En pratique, les grandes banques maintiennent un ratio de capital total supérieur à 15% en incluant des réserves complémentaires, des buffers contre le cycle économique, etc.

Réévaluation des actifs à risque de Tether

Au premier trimestre 2025, Tether a émis environ 174,5 trillions de KRW($1,745 milliard) de tokens, et détient environ 181,2 trillions de KRW)$1,812 milliard( d’actifs. La surliquidité est d’environ 6,8 trillions de KRW)$68 millions(.

Cependant, une analyse fine de la composition des actifs de Tether révèle :

Portefeuille d’actifs :

• Environ 77% : instruments du marché monétaire et équivalents de dollars )faible risque pondéré(
• Environ 13% : actifs physiques et produits numériques )Bitcoin, or, etc.(
• Le reste : prêts et autres investissements )totalement opaque(

Calcul des risques pondérés :

Pour le Bitcoin, selon Bâle, la pondération maximale est de 1 250%. Cela implique une déduction de capital en ratio 1:1. Mais c’est excessivement conservateur. Une norme plus raisonnable consiste à considérer la volatilité annuelle du Bitcoin entre 45-70%, et à fixer la pondération de risque du or à environ 100-250%, soit un niveau 3 fois supérieur.

Pour l’or, en détention directe, il n’y a pas de risque de crédit, seulement un risque de marché. La volatilité annuelle de l’or étant de 12-15%, une pondération de risque de 100-250% est appropriée.

Les prêts étant totalement opaques, une pondération de 100% doit être appliquée.

Analyse de la suffisance en capital de Tether

Selon ces hypothèses, la RWA de Tether se situerait entre environ 62,3 trillions et 175,3 trillions de KRW)$623 millions-$1,753 milliard(.

En se basant sur la surliquidité de 6,8 trillions de KRW)$68 millions(, le ratio de capital total (TCR) serait :

• Scénario optimiste : environ 10,89% )en évaluant conservativement la volatilité du Bitcoin(
• Scénario réaliste : entre 5 et 7% )avec une pondération de risque intermédiaire(
• Scénario prudent : environ 3,87% )en considérant le Bitcoin comme entièrement réservé(

Quelle est la marge de manœuvre ?

Respect des exigences réglementaires de base : En disposant d’une réserve de capital capable d’absorber 30-50% de la volatilité du Bitcoin, Tether pourrait satisfaire aux exigences réglementaires minimales.

Non conforme aux standards du marché : Pour atteindre un ratio de capital supérieur à 15%, comme les grandes banques mondiales, Tether aurait besoin d’environ 4,5 milliards de dollars supplémentaires.

Scénario catastrophe : En traitant tout en réserve de Bitcoin, le déficit en capital pourrait atteindre entre 12,5 et 25 milliards de dollars.

La capitalisation du groupe peut-elle être une solution ?

Tether argue qu’un groupe détient des fonds importants :

• Résultat net annuel 2024 : plus de 13 milliards de dollars
• Capital du groupe : plus de 20 milliards de dollars
• Bénéfice du premier semestre 2025 : plus de 10 milliards de dollars

Mais cela ne constitue pas une réserve réglementaire en raison de la structure de ring-fencing), qui empêche de considérer ces fonds comme une protection pour les détenteurs de tokens. Tether n’a aucune obligation légale d’utiliser ses actifs du groupe, notamment ceux liés à des projets d’énergie renouvelable, de minage de Bitcoin ou d’infrastructures IA, pour renforcer ses réserves. La volatilité et la liquidité de ces actifs rendent leur considération comme une réserve de capital fiable difficile.

Conclusion

Sur la base des exigences réglementaires minimales, Tether peut couvrir ses besoins avec ses surliquidités actuelles. Cependant, pour être reconnu comme une « banque suffisamment capitalisée » sur le marché, il faudrait ajouter environ 4,5 milliards de dollars de capital supplémentaire, et selon des critères plus stricts, le déficit serait encore plus important.

L’état de capital de Tether ne signifie pas qu’il est « au bord de la faillite », mais il est clair que « ses réserves actuelles ne répondent pas aux standards du marché ». C’est un problème structurel qui doit être discuté dans le processus de maturation et de transparence du marché des cryptomonnaies.