## Le modèle de trésorerie de The Ether Machine : comment Andrew Keys construit la passerelle institutionnelle d'Ethereum

L’émergence de trésoreries d’entreprises axées sur Ethereum représente un changement significatif dans la manière dont le capital institutionnel aborde les actifs numériques. Andrew Keys, co-fondateur de The Ether Machine — une société cotée en bourse sur NASDAQ sous le ticker ETHM — a innové avec un modèle distinctif qui va au-delà des sociétés holding traditionnelles et des ETF pour capter un rendement supplémentaire grâce à un engagement actif dans l’écosystème Ethereum.

### Pourquoi Ethereum ? La fondation d’un nouvel Internet

L’engagement d’Andrew Keys envers Ethereum découle d’une conviction fondamentale sur le rôle du protocole dans la construction de l’infrastructure financière future. Alors que Bitcoin reste confiné à un seul cas d’usage — le transfert de valeur — Ethereum permet la création programmée de pratiquement toutes les applications. Cette différence se traduit par des tendances de marché tangibles : environ 90 % des actifs liquides de haute qualité sont déployés sur Ethereum, et 80 % des stablecoins s’y règlent.

Cette concentration d’actifs crée un effet de loi de puissance similaire à la domination de Google dans la recherche. Pour Keys, Ethereum est la couche fondamentale du web de nouvelle génération, ce qui en fait le choix logique pour une trésorerie institutionnelle. Contrairement à d’autres actifs numériques, Ethereum est un actif productif capable de générer un rendement — une exigence cruciale pour créer des retours pour les actionnaires.

### Construire une entité propre : l’avantage du SPAC

Lorsque The Ether Machine a levé $654 millions d’Ethereum auprès d’investisseurs institutionnels majeurs, la société a porté son capital engagé à 2,5 milliards de dollars — environ 500 000 ETH. La décision de suivre la voie du (Special Purpose Acquisition Company) plutôt qu’une introduction en bourse directe ou une acquisition par une société écran traditionnelle reflète une stratégie délibérée pour éviter les passifs hérités.

Keys a expliqué que l’acquisition de sociétés écrans existantes s’accompagne généralement de bagages importants. Une biotech en faillite voulait conserver un poste de CEO tout en manquant même de connaissances de base sur Ethereum. Une ancienne opération minière de Bitcoin cherchait à céder des baux de centres de données valant plusieurs millions de dollars. En créant une nouvelle société à responsabilité limitée et en la fusionnant avec un SPAC, The Ether Machine a établi une entité opérationnelle immaculée, sans problèmes de gouvernance, échecs opérationnels antérieurs ou risques de litiges.

Cette structure propre offre plusieurs avantages. Les grands cabinets comptables du Big Four peuvent auditer les opérations de la société. De grandes banques d’investissement peuvent faciliter l’émission d’instruments financiers sophistiqués au-delà des offres d’actions (At-The-Market) classiques, comme les obligations convertibles et les actions privilégiées. Pour les investisseurs institutionnels cherchant une exposition à Ethereum via les marchés de valeurs mobilières traditionnels, cette architecture offre une valeur réelle — un véhicule bien structuré sans charges cachées.

### L’avantage du staking : déploiement à 100 % vs contraintes des ETF

Une distinction opérationnelle fondamentale différencie The Ether Machine des ETF Ethereum existants. Les structures ETF nécessitent une liquidité 24h/24 pour les rachats, ce qui limite considérablement la capacité de staking. Si les détenteurs d’ETF demandent le rachat de leurs parts, les émetteurs doivent satisfaire ces demandes en une seule journée ouvrée. Cependant, la file d’attente de retrait d’Ethereum peut s’étendre au-delà d’une semaine en conditions normales, atteindre 30+ jours en période de préoccupations institutionnelles, et potentiellement six mois ou plus lors de scénarios extrêmes de « cygne noir ».

Pour se prémunir contre les échecs de rachat, la plupart des ETF limitent leur participation au staking. Les ETF Ethereum basés aux États-Unis maintiennent actuellement zéro position de staking. Les alternatives européennes et canadiennes fonctionnent à environ 50 % de capacité de staking. En tant qu’entreprise opérationnelle sans obligations de rachat, The Ether Machine peut poursuivre un déploiement de staking à 100 %, ce qui se traduit directement par un rendement plus élevé et une meilleure performance par rapport aux détenteurs passifs.

Cette flexibilité opérationnelle a permis le déploiement précoce de restaking et de tokens de restaking liquide (LRTs) dès le début, créant plusieurs flux de rendement qui capitalisent les retours des actionnaires dans le temps.

### Comprendre la NAV : quand la valeur de marché dépasse la valeur des actifs

Le multiple de capitalisation boursière à valeur nette d’actifs (NAV) est devenu un indicateur clé pour évaluer les sociétés publiques en chaîne. Cette mesure capture deux composantes distinctes de la création de valeur pour les actionnaires.

Premièrement, la NAV reflète la supériorité en génération de rendement. Le staking fonctionne comme une forme d’obligation perpétuelle. Lorsque The Ether Machine atteint une capacité de staking à 100 % alors que ses concurrents restent limités à 50 %, la différence de rendement devrait théoriquement se traduire par un doublement de la NAV si toutes les autres variables restent inchangées. Cet avantage de performance est directement attribuable à la conception du modèle opérationnel.

Deuxièmement, la NAV intègre la capacité de la société à déployer des structures de capital sophistiquées. En émettant des actions privilégiées ou des dettes convertibles, The Ether Machine peut augmenter la concentration d’Ethereum par action, renforçant ainsi l’exposition à l’actif sous-jacent sans dilution traditionnelle. Une NAV supérieure à 1,5 ou 2,0 peut justifier une augmentation de l’émission d’actions pour éviter une surévaluation. À l’inverse, une NAV inférieure à 1,0 signale une opportunité attractive de rachat d’actions. Ce cadre transforme la NAV d’un simple indicateur de valorisation en un outil de gestion actif.

### Naviguer dans l’environnement réglementaire

Un vent favorable important a accéléré le lancement public de The Ether Machine : la réaffirmation par la SEC que Ethereum qualifie comme une marchandise plutôt qu’un titre. Cette clarification a éliminé toute ambiguïté réglementaire potentielle autour de l’activité principale de la société.

De plus, la législation récente sur les stablecoins — connue sous le nom de loi Genius — a établi des lignes directrices claires pour la garde et le trading pour les institutions. Étant donné que la majorité des stablecoins s’établissent sur Ethereum, ce cadre réglementaire profite de manière disproportionnée au réseau et à ses parties prenantes.

En regardant vers l’avenir, la loi Clarity (prévue pour être introduite en novembre) promet d’établir des règles complètes de tokenisation pour les titres, y compris actions, obligations et dérivés. La majorité des actifs liquides de haute qualité devraient migrer vers une infrastructure basée sur Ethereum, renforçant davantage la barrière économique du réseau et créant des vents favorables supplémentaires pour les véhicules institutionnels axés sur Ethereum.

### Différenciation des entreprises : une position unique parmi les trésoreries Ethereum

The Ether Machine opère aux côtés d’autres détenteurs notables de trésorerie Ethereum — y compris des entités gérées par des acteurs majeurs du marché. Keys distingue son entreprise sur plusieurs dimensions.

**Indépendance opérationnelle** : Contrairement à ses concurrents qui externalisent la gestion des actifs à des opérateurs tiers, The Ether Machine conserve un contrôle direct sur ses stratégies de génération de rendement. Cette gestion interne évite la dilution du capital liée aux frais de gestion de tiers.

**Expertise en staking** : Keys apporte une expérience institutionnelle en staking acquise lors de son précédent projet, Dharma, qui est devenue l’une des plus grandes plateformes de staking institutionnel après la transition proof-of-stake. Cet historique opérationnel a informé les stratégies de rendement de The Ether Machine dès sa création, intégrant des protocoles de sécurité issus de plusieurs années de participation à l’écosystème.

**Innovation en instruments de capital** : La capacité de l’entreprise à émettre des obligations convertibles et des actions privilégiées à des valorisations premium offre des mécanismes pour acquérir davantage d’Ethereum tout en maintenant ou en réduisant la dilution par action. Cet avantage reste largement inaccessible aux concurrents limités par des structures de capitaux plus simples.

**Focalisation institutionnelle** : The Ether Machine opère exclusivement pour une exposition institutionnelle à Ethereum via les marchés publics, un vide qui n’a été comblé qu’après sa création.

### La convergence de la DeFi et de la finance traditionnelle

Andrew Keys anticipe une convergence ultime entre la finance décentralisée et les marchés de capitaux traditionnels dans un écosystème « finance » unifié. Ethereum servira probablement de couche d’infrastructure fondamentale pour cette fusion, permettant l’application productive de smart contracts, de mécanismes de tokenisation et d’instruments financiers programmables à grande échelle.

Pour The Ether Machine, cette convergence valide la durabilité à long terme du modèle de trésorerie. La société fonctionne à la fois comme une institution pont — traduisant la proposition de valeur native d’Ethereum dans un format reconnu et accessible aux investisseurs traditionnels via des comptes de courtage familiers — et comme une plateforme éducative pour Wall Street et Main Street.

La distinction entre détenir Ethereum et déployer activement Ethereum dans des protocoles générateurs de revenus constitue l’avantage stratégique central. À mesure que le capital institutionnel continue d’affluer vers l’infrastructure en chaîne, les véhicules structurés pour maximiser le rendement tout en maintenant la clarté réglementaire et la transparence opérationnelle occuperont des positions de plus en plus centrales dans le système financier émergent.