Comment Seth Klarman concentre 42,8 % du pari en actions de 3,5 milliards de dollars de Baupost dans trois actions

Seth Klarman, gestionnaire du $28 milliard de Baupost Group, opère selon une philosophie disciplinée ancrée dans les principes d’investissement axés sur la valeur de Benjamin Graham. Son bilan parle pour lui — le fonds a délivré des rendements annuels constants de 20 % sur trois décennies, faisant de Klarman un nom synonyme d’une allocation de capital disciplinée. Pourtant, sa récente position dans le portefeuille révèle une conviction audacieuse : au sein du portefeuille d’actions publiques de Baupost, composé d’une 21 titres d’une valeur d’environ (3,5 milliards, seulement trois positions dominent près de 43 % de l’allocation de capital. Cette concentration soulève à la fois des questions sur la tolérance au risque et la confiance dans certaines thèses.

Le manuel de Baupost : pourquoi la concentration est importante

L’approche de Klarman diffère radicalement du dogme traditionnel de diversification. Plutôt que de répartir le capital sur une multitude de positions, il identifie des opportunités profondément sous-évaluées et engage un capital significatif. La structure du portefeuille de Baupost — avec trois actions représentant une part aussi importante — suggère que le fonds a identifié ce que la direction considère comme des opportunités de valeur générationnelle avec un potentiel de hausse asymétrique.

Ce n’est pas un pari irréfléchi ; c’est une conviction éclairée. Klarman examine les fondamentaux des entreprises, leur structure de capital et la psychologie du marché pour trouver des actifs négociés à des prix bien inférieurs à leur valeur intrinsèque. La concentration dans ces trois noms indique que la direction pense que le marché les a mal évalués.

Liberty Global : 30,3 % — l’histoire de la restructuration

La plus grande position, Liberty Global, représente 30,3 % du portefeuille d’actions de Baupost. Le conglomérat d’infrastructures télécoms opère via plusieurs classes d’actions ; Baupost détient à la fois des actions de classe A )4,3 % du portefeuille( et des actions de classe C )26 % du portefeuille$48 .

L’histoire de Liberty Global est complexe mais captivante. Par des acquisitions agressives, la société a constitué un empire tentaculaire d’opérateurs télécoms — Telenet, Virgin Media, UPC Slovaquie, Virgin Media O2, et Vodafone Ziggo — ainsi que des participations minoritaires dans plus de 75 actifs de contenu, technologie et infrastructure, notamment Lionsgate, Univision, et Formula E Holdings.

La direction a activement recherché la valeur pour les actionnaires par l’optimisation du portefeuille : cession de la branche suisse Sunrise, rachat d’actions, et cessions de divisions non stratégiques. Au troisième trimestre 2024, la société détenait 3,5 milliards de dollars en liquidités, offrant une puissance de feu pour des mouvements stratégiques.

Le scénario optimiste repose sur une évaluation par la somme des parties. En février 2024, la direction a estimé la valeur intrinsèque à (par action — un contraste frappant avec le prix de marché de 12,40 $ )au 20 décembre. Cet écart représente un potentiel de hausse substantiel si le marché finit par reconnaître la valeur enfouie dans la structure de Liberty. Cependant, le démantèlement de structures de conglomérats complexes prend du temps ; les investisseurs doivent s’attendre à une narration sur plusieurs années.

L’action a grimpé de 31-32 % depuis le début de l’année, surpassant les indices plus larges, mais reste encore bien en dessous de la thèse de valorisation de la direction.

Alphabet : 7 % de conviction malgré les nuages antitrust

La position de 7 % de Klarman dans Alphabet reflète la confiance que les vents réglementaires sont des revers temporaires, et non des menaces existentielles. Le géant de la recherche et de la publicité a vu ses actions grimper de plus de 38 % en 2024, profitant de l’enthousiasme autour de l’IA et de sa résilience face à la surveillance juridique.

La bataille antitrust mérite une attention particulière. En août 2024, un juge fédéral a statué que Google avait violé les lois antitrust dans la publicité numérique, validant les accusations du DOJ selon lesquelles la société aurait exploité sa domination de plateforme pour extraire un pouvoir de fixation des prix monopolistique. Le DOJ a ensuite demandé au tribunal de forcer Alphabet à céder Chrome — une mesure exceptionnellement agressive.

Pourtant, Klarman semble indifférent. L’administration Trump entrante signale un virage vers la déréglementation, pouvant affaiblir l’application des lois antitrust contre les grandes techs. Les processus d’appel pourraient prolonger le litige sur plusieurs années. De plus, même une cession de Chrome ne démantèlerait pas les franchises principales de recherche et de publicité de Google.

Comparé à d’autres pairs du « Magnificent Seven », Alphabet a sous-performé, ce qui suggère que ses valorisations intègrent déjà des scénarios de baisse significative. Pour un investisseur axé sur la valeur comme Klarman, cela représente une opportunité : le marché pourrait surestimer les risques réglementaires tout en sous-estimant la génération de cash et la barrière technologique de l’entreprise.

Dollar General : 5,5 % de spéculation sur la reprise

La position la plus récente — Dollar General à 5,5 % du capital actions — illustre une stratégie classique de Klarman : acheter une entreprise en difficulté, négociée à 12 fois le bénéfice prévu, alors que le marché panique face aux vents cycliques.

L’action du détaillant à prix réduit a chuté de 46 % en 2024, alors que ses bénéfices ont diminué de 30 % d’une année sur l’autre, sous la pression de consommateurs à faibles revenus confrontés à des difficultés financières. Les contraintes du client principal se répercutent sur le modèle économique.

Pourtant, Dollar General ne reste pas passif en attendant la reprise. La société met en œuvre une expansion agressive : environ 575 nouvelles ouvertures de magasins aux États-Unis prévues pour 2025, jusqu’à 15 nouvelles implantations au Mexique, en plus de la rénovation de plus de 4 000 magasins existants et du déplacement de 45 sites. Ce déploiement de capital témoigne de la conviction de la direction dans le positionnement à long terme.

Le potentiel de hausse dépend des conditions macroéconomiques. Si l’inflation se modère et que la santé des consommateurs à faibles revenus s’améliore, l’expansion du multiple de valorisation pourrait être spectaculaire. En cas de récession et de hausse du chômage, le risque de baisse reste réel. Klarman mise clairement sur le premier scénario — ou du moins, il pense que la valorisation actuelle intègre déjà les pires scénarios possibles.

La question de la concentration

En ancrant 42,8 % de son portefeuille d’actions de 3,5 milliards de dollars dans trois noms, Klarman signale une conviction exceptionnelle dans ces thèses. La restructuration de Liberty Global, la sous-évaluation d’Alphabet face au bruit réglementaire, et le potentiel de redressement de Dollar General représentent chacun des opportunités où il pense que le marché a mal évalué le risque et la récompense. La réussite ou l’échec de cette concentration déterminera le prochain chapitre de Baupost.