Les nouvelles règles de tokenisation de Singapour « frappent » Hong Kong, la bataille pour le centre financier de l'Asie-Pacifique reprend.

Rédigé par : Zhang Feng

I. La réponse de Singapour à la vague de tokenisation mondiale

Le 14 novembre 2025, l'Autorité monétaire de Singapour a officiellement publié le “Guide sur la tokenisation des produits de marché de capitaux” (GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS), marquant une avancée et une systématisation supplémentaires de Singapour dans le domaine de la régulation des actifs numériques. Ce document représente une mise à niveau complète des “Directives sur l'émission de jetons numériques” de 2017, visant à répondre à la tendance réelle de l'expansion des activités de tokenisation des produits de marché de capitaux, passant de l'émission vers des chaînes complètes telles que le trading, la garde et le règlement. Singapour, avec sa philosophie réglementaire constante de “neutralité technologique et de substance sur la forme”, fournit jusqu'à présent le plan réglementaire le plus détaillé pour la tokenisation des marchés de capitaux mondiaux.

Deux, l'évolution de “jeton numérique” à “CMP tokenisé”

Au début des lignes directrices, la MAS a souligné que depuis la publication des lignes directrices sur l’émission de jetons numériques en 2017, les activités de tokenisation sont passées de la simple collecte de fonds à « l’ensemble de la chaîne de valeur du marché des capitaux ». La « tokenisation » fait référence à l’utilisation de logiciels pour créer des jetons numériques qui représentent des produits du marché des capitaux, et qui sont généralement déployés sur une plate-forme programmable telle qu’un registre distribué pour permettre l’enregistrement et le transfert de propriété.

Cette combinaison technologique offre des opportunités significatives : le CMP peut être représenté numériquement, fractionné, stocké et échangé, ce qui devrait améliorer l'efficacité des transactions, renforcer l'inclusion financière et libérer de la valeur économique. Cependant, l'application de la technologie DLT entraîne également des incertitudes quant à l'application du droit des valeurs mobilières et peut introduire des risques spécifiques à la technologie. La MAS estime qu'il est nécessaire de mettre à jour les anciennes “Directives sur l'émission de jetons numériques” en “Directives sur la tokenisation des produits du marché des capitaux” afin de clarifier l'applicabilité du droit des valeurs mobilières et d'autres législations pertinentes aux deux aspects suivants : l'émission et la vente de CMP tokenisés ; les activités entité liées aux CMP tokenisés.

Trois, neutralité technologique et “mêmes activités, mêmes risques, mêmes résultats réglementaires”

Le principe fondamental des “Directives” est “mêmes activités, mêmes risques, mêmes résultats réglementaires”. La MAS souligne clairement qu'il n'y a pas de différence substantielle sur le plan économique entre un CMP tokenisé et un CMP non tokenisé, la seule distinction résidant dans la forme d'expression (comme les jetons numériques sur un réseau DLT contre des certificats physiques ou des enregistrements électroniques dans un système centralisé). Par conséquent, l'accent de la réglementation est mis sur l'examen de la substance économique des jetons numériques, et non sur leur forme technique.

Qu'est-ce qu'un « produit de marché des capitaux » ? Selon l'article 2(1) de la Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme, les CMP comprennent des valeurs mobilières (y compris des actions, des obligations, des unités de fiducie commerciale), des unités de plans d'investissement collectif, des contrats dérivés, des contrats de change au comptant utilisés pour le trading de devises à effet de levier, etc. La MAS souligne dans ses « directives » que pour déterminer si un jeton numérique constitue un CMP, il faut examiner de manière globale ses caractéristiques, son intention, sa structure ainsi que les « droits associés » attachés à ou découlant de ce jeton.

Qu'est-ce que CMP et qu'est-ce que non-CMP ? L'Annexe 1 du “Guide” explique en détail, à travers 17 cas, dans quelles conditions les jetons numériques constituent des actions, des obligations, des unités de CIS, des contrats dérivés, etc., et dans quelles conditions ils ne constituent pas de CMP. Par exemple :

Cas d'utilisation 1 : Le Token A représentant la propriété de l'entreprise constitue une action et doit se conformer aux exigences du prospectus.

Cas d'utilisation 2 : Le Token B représentant les droits de créance sur les prêts d'entité constitue une obligation, la plateforme d'émission doit détenir une licence de services de marché des capitaux.

Cas 6 & 7 : Les tokens G et H représentent une unité CIS correspondant aux droits sur un panier d'actifs (comme les actions de start-ups FinTech, l'or), et doivent répondre simultanément aux exigences du prospectus et aux exigences d'autorisation/reconnaissance du CIS.

Exemple 10 : Le Token K, utilisé uniquement pour la location de ressources de calcul sur la plateforme de paiement, ne constitue pas un CMP.

Cas d'utilisation 14 : Le « token O » de type « mème » sans droits réels et de nature purement divertissante ne constitue pas un CMP.

MAS souligne particulièrement qu'il évite délibérément d'utiliser des étiquettes telles que « jetons utilitaires », « jetons de sécurité », « jetons natifs/non natifs », afin d'éviter que l'industrie ne profite des étiquettes pour obtenir un arbitrage réglementaire ou des malentendus.

Quatre, chemin de conformité de toute la chaîne pour l'émission et la vente

Prospectus et cas d'exemption. Pour les CMP tokenisés qui constituent des titres, des contrats dérivés de titres ou des unités de CIS, leur émission publique doit respecter les dispositions de la partie 13 de la Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme, y compris la préparation et l'enregistrement d'un prospectus. Cependant, les “directives” énoncent également les cas d'exemption suivants :

Émission à faible montant (ne dépassant pas 5 millions de dollars de Singapour en 12 mois);

Émission privée (pas plus de 50 personnes dans les 12 mois);

Réservé aux investisseurs institutionnels ;

Destiné aux investisseurs qualifiés (doit répondre à des conditions spécifiques).

La divulgation des informations se concentre sur les « risques liés aux caractéristiques de la tokenisation ». Les « Directives » exigent que le prospectus de l'ICO de tokenisation CMP divulgue les informations raisonnablement nécessaires aux investisseurs et à leurs conseillers professionnels, en particulier celles liées aux caractéristiques de la tokenisation. L'Autorité monétaire de Singapour (MAS) a énuméré dans les « Directives » les catégories suivantes d'informations à divulguer :

Caractéristiques de la tokenisation : y compris le type de technologie DLT sous-jacente, la gouvernance par contrat intelligent, les processus de création/transfert/rachat/destruction de tokens, les rôles clés des intermédiaires, etc.

Droits et responsabilités : comprend les droits attachés au jeton (s'il représente une propriété légale ou bénéficiaire), la manière d'enregistrer la propriété (on-chain/off-chain), les droits de l'émetteur de modifier ou de remplacer les enregistrements on-chain, etc.

Dispositions de garde : y compris les méthodes de garde des tokens (auto-garde, garde par l'émetteur, garde par un tiers), les processus de gestion des clés privées, les dispositions de garde des actifs sous-jacents (le cas échéant), etc.

Avertissement sur les risques : y compris les risques techniques et de sécurité réseau (comme les vulnérabilités des contrats intelligents, les cyberattaques, les forks), les risques opérationnels (comme l'échec des prestataires de services tiers), les risques juridiques et de réglementation (comme l'incertitude du statut juridique des tokens en vertu du droit de propriété), les risques de garde (comme la perte de clés privées), les risques de liquidité, etc.

Garantie de distribution : le cadre des produits complexes s'applique de la même manière. Les CMP tokenisés et non tokenisés sont soumis au même cadre de produits complexes et doivent être classés comme des produits “complexes” ou “non complexes”. La complexité d'un CMP tokenisé dépend des caractéristiques du produit lui-même et non de sa forme tokenisée. Par exemple, les actions tokenisées sont généralement classées comme des produits non complexes.

V. Exigences de licence pour les activités d'intermédiation et obligations en matière de LBC/FT

Exigences en matière de licence. Les « Directives » précisent que les entités participant à des activités liées à la tokenisation CMP peuvent être tenues de détenir les licences suivantes :

Opérateur de plateforme du marché primaire. Peut être impliqué dans des « activités réglementées », doit détenir une licence de services de marché des capitaux.

Opérateur de plateforme de trading. Si les transactions de la plateforme constituent des titres, des contrats dérivés ou des unités de CIS tokenisées, cela pourrait constituer un « marché organisé », nécessitant une approbation en tant qu'échange reconnu ou opérateur de marché reconnu.

Fournisseur de services de garde. Si le fournisseur a « le contrôle » des jetons des clients (y compris le contrôle des clés privées ou de leurs fragments), il peut être nécessaire de détenir une licence de services de marché de capitaux pour fournir des services de garde.

Conseiller financier. L'entité fournissant des services de conseil financier sur la tokenisation de CMP doit détenir une licence de conseiller financier ou devenir un conseiller financier exempté.

Lutte contre le blanchiment d'argent et financement du terrorisme. MAS souligne que les personnes spécifiques engagées dans des activités liées à la tokenisation CMP doivent se conformer aux exigences AML/CFT dans les notifications pertinentes de la MAS, y compris :

Identifier, évaluer et comprendre les risques de ML/TF.

Établir et mettre en œuvre des politiques, des procédures et des mesures de contrôle liées à la diligence raisonnable des clients, à la surveillance des transactions, au filtrage, aux rapports de transactions suspectes et à la conservation des enregistrements.

Prendre des mesures renforcées pour les situations à haut risque ;

Respectez les exigences de transfert de valeur de la tokenisation CMP.

De plus, tout le personnel doit se conformer à l'obligation de signalement des transactions suspectes en vertu de la Loi sur la confiscation des produits de la corruption, du trafic de drogue et d'autres crimes graves, ainsi qu'aux interdictions prévues par la Loi sur la lutte contre le financement du terrorisme et par les règlements de sanctions des Nations Unies.

VI. Applicabilité transfrontalière et sandbox de réglementation

Applicabilité transfrontalière. Le « Guide » précise que même si l'émission ou l'activité a lieu en dehors de Singapour, tant qu'elle a un « impact substantiel et raisonnablement prévisible » sur Singapour, la Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme peut toujours avoir une portée extraterritoriale.

Sandbox de réglementation. La MAS encourage les entreprises à utiliser la technologie de manière innovante pour demander à entrer dans le “sandbox de réglementation des technologies financières”. La MAS assouplira certaines exigences légales et réglementaires pendant la période du sandbox, afin de fournir un espace de test pour l'innovation. Cependant, la MAS précise également que l'émission de CMP tokenisé n'est généralement pas couverte par le sandbox.

VII. Les voies réglementaires de Singapour, des États-Unis et de Hong Kong

Comparaison avec la philosophie de régulation de la SEC américaine. La SEC américaine s'est longtemps appuyée sur le « test Howey » pour déterminer si un jeton constitue un « contrat d'investissement » et relève donc des valeurs mobilières. Le président de la SEC, Gary Gensler, a souligné à plusieurs reprises que « la grande majorité des jetons » devraient être soumis à la législation sur les valeurs mobilières, mais ses dernières déclarations ont déjà clairement indiqué que les contrats d'investissement pourraient être résiliés, ce qui pourrait modifier la nature juridique des actifs en jetons.

Les “directives” de l'Autorité monétaire de Singapour (MAS) offrent un cadre d'analyse plus structuré et des exemples riches. Ses principes de “neutralité technologique” et de “substance plutôt que forme” sont en accord d'esprit avec le “test Howey” des États-Unis, mais surpassent ce dernier en termes d'opérabilité et de prévisibilité. La MAS indique clairement dans le cas 17 que “les résultats du test Howey ne sont pas un facteur à prendre en compte pour déterminer si un jeton est un CMP au sens de la SFA”, mettant en avant sa position juridique indépendante.

Comparaison avec le cadre réglementaire de Hong Kong. La Commission des valeurs mobilières de Hong Kong a progressivement construit un cadre de réglementation des actifs virtuels depuis 2018, à travers une série de déclarations, de circulaires et de « Lignes directrices pour les opérateurs de plateformes de négociation d'actifs virtuels ». En 2023, Hong Kong a lancé des lignes directrices relatives aux titres tokenisés et aux fonds reconnus par la Commission des valeurs mobilières tokenisés, permettant l'émission tokenisée sous certaines conditions. De 2024 à 2025, Hong Kong continuera à lancer un laboratoire réglementaire pour les actifs tokenisés et publiera une déclaration de politique sur les actifs numériques, établissant une direction pour la normalisation de l'émission de titres de créance gouvernementaux tokenisés.

Cependant, par rapport aux « Directives » de Singapour, le cadre de Hong Kong :

La portée est relativement étroite, se concentrant davantage sur la dichotomie entre les «jetons de sécurité» et les «jetons non sécurisés», plutôt que de couvrir de manière exhaustive les «produits du marché des capitaux».

La guidance par des cas est limitée, et il n'existe pas encore de bibliothèque de cas aussi détaillée que celle de Singapour, ce qui laisse l'industrie confrontée à des incertitudes dans ses opérations concrètes.

La couverture de l'ensemble de la chaîne est insuffisante, et les détails réglementaires concernant le CMP tokenisé dans les transactions sur le marché secondaire, la garde et le règlement restent à préciser.

La publication des “Directives” à Singapour constitue sans aucun doute une pression concurrentielle en matière de politique pour Hong Kong. Si Hong Kong souhaite consolider sa position en tant que centre mondial de la technologie financière, elle devra probablement rapidement mettre en place un cadre global équivalent couvrant des titres tokenisés, des fonds, des produits dérivés, et d'autres CMP plus larges.

Huit, directives pour l'industrie et perspectives d'avenir

Définir un chemin de conformité clair pour réduire l'incertitude réglementaire. Les “Directives” fournissent une navigation claire en matière de conformité pour l'industrie grâce au principe de “neutralité technologique” et à de nombreux exemples. Les émetteurs et les intermédiaires peuvent évaluer, sur la base des “Directives”, si leurs activités constituent des activités régulées et quelles exigences en matière de divulgation, de licences et de comportements doivent être respectées.

Mettre l'accent sur “l'essentiel plutôt que la forme” afin de prévenir l'arbitrage réglementaire. La MAS a clairement indiqué que son intérêt se porte sur “la substance économique” des jetons plutôt que sur leur forme technique ou leurs étiquettes de marché. Cela empêche effectivement les comportements visant à contourner la réglementation par des emballages techniques, garantissant ainsi une concurrence équitable sur le marché.

Encourager l'innovation tout en équilibrant la gestion des risques. Grâce au mécanisme de bac à sable réglementaire et aux mises à jour continues des politiques, la MAS a permis de créer un espace pour l'innovation tout en soulignant l'importance d'une prévention complète des risques technologiques, des risques opérationnels, des risques juridiques et des risques de garde.

Neuf, les directives de Singapour font onduler les eaux de la baie de Hong Kong.

La publication des « Directives sur la tokenisation des produits du marché des capitaux » de Singapour constitue une étape clé dans la construction d'un « écosystème d'actifs numériques responsables ». Ce document, par sa complétude, sa clarté et sa vision prospective, établit de nouvelles normes réglementaires pour la tokenisation des marchés de capitaux à l'échelle mondiale.

Face à l'initiative proactive de Singapour, Hong Kong ressent-elle le “froid printanier” avant le “réchauffement des eaux printanières” ? En tant qu'autre grand centre financier international d'Asie, Hong Kong a déjà fait un bon début dans la réglementation des actifs virtuels, mais en ce qui concerne la profondeur et l'étendue de la tokenisation des produits financiers traditionnels, elle reste en retard. Si Hong Kong peut s'inspirer de l'expérience de Singapour et rapidement établir un cadre complet couvrant toutes les catégories de CMP telles que les titres tokenisés, les fonds et les dérivés, et l'accompagner de directives d'exemples tout aussi détaillées, elle pourra espérer établir un modèle de ville jumelée avec Singapour dans cette future compétition financière sur la tokenisation. Sinon, les eaux de la baie de Hong Kong risquent de ne se limiter qu'à “faire des vagues”.