• 歷史上，加密資產的估值遵循一個明顯的四年週期，伴隨著價格上升和下降的連續階段。Grayscale Research認為，投資者可以通過監控各種基於區塊鏈的指標和其他措施來跟蹤加密週期，併為他們的風險管理決策提供信息。
• 加密資產是一個正在成熟的資產類別：新的現貨比特幣和以太坊交易所交易產品（ETPs）擴大了市場的准入，而即將上任的美國國會可能會為該行業帶來更明確的監管。出於所有這些原因，加密資產的估值最終可能會超越市場早期歷史中反覆出現的四年週期。
• 儘管如此，Grayscale Research認為當前的指標組合與週期的中間階段一致。只要該資產類別仍然受到基本面因素的支持——如應用採用和更廣泛的宏觀市場條件——牛市可能會延續到2025年及以後。

與許多實物商品一樣，比特幣的價格並不遵循嚴格的“隨機遊走”。[1] 相反，價格顯示出統計動量的證據：上漲往往跟隨上漲，下跌往往跟隨下跌。在更長的時間框架內，這些反覆出現的比特幣升值和貶值時期，使得價格週期圍繞著一個歷史上上升的趨勢（見圖1）。

圖1：比特幣價格以反覆出現的週期為特徵

過去的每個價格週期都有其獨特的驅動因素，未來的價格回報沒有理由完全複製以往的經驗。此外，隨著比特幣的成熟和被更多傳統投資者採用，以及四年減半事件的供應影響減弱，比特幣價格的反覆週期可能會重塑或完全消失。儘管如此，研究過去的週期可能會為投資者提供一些關於比特幣典型統計行為的指導，從而為風險管理決策提供信息。

衡量勢頭

圖表 2 顯示了比特幣在之前每個週期的升值階段的價格表現。價格指數在週期性低點處為 100，這標誌著週期升值階段的開始，並一直追蹤到峰值，這標誌著升值階段的結束。圖表 3 以表格形式顯示了相同的信息。

比特幣歷史上的第一個價格週期相對較短且陡峭：第一個週期持續了不到一年，第二個週期持續了大約兩年。在這兩種情況下，價格均較之前的週期性低點上漲超過 500 倍。隨後的兩個週期各持續了不到三年。在2015年1月至2017年12月的週期內，比特幣的價格上漲了100倍以上，而在2018年12月至2021年11月的週期內，比特幣的價格上漲了約20倍。

圖表 2：比特幣走勢相對接近過去兩個市場週期

比特幣的價格在 2021 年 11 月達到頂峰後，於 2022 年 11 月跌至約 1.6 萬美元的週期性低點。當前的價格上漲期從那時開始，因此持續了兩年多。如圖表 2 所示，最近的價格上漲與過去兩個比特幣週期的走勢相對密切，這兩個週期在價格見頂之前都持續了大約一年。從幅度的角度來看， 比特幣本週期的回報率約為 6 倍，雖然有意義，但明顯低於過去四個週期中每個週期所實現的回報率。總之，雖然我們不能確定未來的價格回報是否會與過去的週期相似，但比特幣的歷史告訴我們，最新的牛市可以在持續時間和規模上延長。

圖表 3：比特幣價格歷史上的四個不同週期

檢查生命體徵

除了衡量過去週期的價格表現外，投資者還可以應用各種基於區塊鏈的指標來衡量比特幣牛市的成熟度。例如，常見指標衡量相對於比特幣買家成本基礎的升值程度、新資金流入比特幣的程度以及相對於比特幣礦工收入的價格水平。

一個特別流行的指標計算比特幣的市場價值（MV）（每枚硬幣以其二級市場價格衡量）與其實現價值（RV）（每枚硬幣以其最後在鏈上交易的價格衡量）的比率。該指標被稱為 MVRV 比率，可以被認為是比特幣市值超過市場總成本基礎的程度。在最後四個週期的每個週期中，MVRV 比率的值至少達到 4（圖表 4）。目前 MVRV 比率為 2.6，表明最新週期可能還會持續下去。然而，MVRV 比率在每個週期都達到較低水平的峰值，因此該指標有可能在價格達到峰值之前永遠不會達到 4 的水平。

圖表 4：中等水平的 MVRV 比率

其他鏈上指標衡量新資金進入比特幣生態系統的程度——經驗豐富的加密投資者通常將這一框架稱為 持有波浪。價格可能會升值，因為新資本以略高的價格從長期持有者手中購買比特幣。有多種具體衡量標準可供選擇，但 Grayscale Research 更看好去年鏈上轉移的代幣數量，相對於比特幣的自由流通總量（圖表 5）。[2] 在過去的四個週期中，這一指標都達到了至少 60%——這意味著在升值階段，至少 60% 的自由流通量供應在一年內是在鏈上交易的。目前這個數字約為 54%，這表明我們可能預計會在價格達到頂峰之前看到更多的代幣在鏈上易手。

圖表 5：去年活躍的比特幣自由流通量不到 60%

其他週期性指標關注比特幣礦工，即保護比特幣網絡安全的專業服務提供商。例如，一種常見的衡量標準是計算礦工上限（MC）（礦工持有的所有比特幣的美元價值）與所謂的“thermocap”（TC）的比率，即通過區塊獎勵和發行給礦工的比特幣的累積價值。交易費用。直覺是，當資產價值達到一定閾值時，礦工可能會開始獲利了結。從歷史上看，當 MCTC系統 已超過 10，價格隨後達到該週期的峰值（圖表 6）。目前 MCTC 比率約為 6，表明我們仍處於當前週期的中間點。然而，與 MVRV 比率類似，該指標在每個週期都在較低水平達到峰值，並且價格可能在 MCTC 比率達到 10 之前達到峰值。

圖表 6：基於比特幣礦工的指標也低於之前的閾值

還有許多其他鏈上指標，這些指標與其他數據源可能存在細微差別。此外，這些工具只能粗略地瞭解當前階段的價格升值與過去相比如何，並且不能保證這些指標與未來價格回報之間的關係與過去相似。話雖這麼說，綜合起來， 比特幣週期的常見指標仍低於過去價格見頂時的水平，表明如果受到基本面的支撐，當前的牛市可能會持續下去。

超越比特幣

加密貨幣市場比比特幣廣泛得多，來自行業其他部分的信號也可能為市場週期的狀況提供指導。我們認為，由於比特幣和其他加密資產的相對錶現，這些指標在未來一年可能特別重要。在過去兩個市場週期中，比特幣的主導地位（比特幣在加密貨幣總市值中所佔的份額）在牛市大約兩年後達到頂峰（圖表 7）。[3] 比特幣的主導地位最近開始下降，這再次發生在市場週期的兩年點左右。如果這種情況持續下去，投資者應考慮關注更廣泛的措施，以確定加密貨幣估值是否接近週期性高點。

圖表 7：比特幣的主導地位在過去兩個週期的第三年下降

例如，投資者可以監控融資利率或持有永續期貨合約多頭頭寸的運行成本。 當投機交易者對槓桿的需求較高時，資金費率往往會上升。因此，整個市場的資金費率水平可以反映投機交易者的總體投機程度。圖表 8 顯示了繼比特幣之後 10 種最大的加密資產（即最大的“山寨幣”）的加權平均融資利率。[4] 目前，融資利率顯著為正，這表明槓桿投資者對多頭頭寸的需求，儘管在上週的回撤中，多頭頭寸急劇下降。 此外，即使處於當地高點，融資利率仍低於今年早些時候觀察到的水平以及上一個週期的高點。因此，我們認為當前水平與市場中的投機長度的中間量一致，但不一定與成熟的市場週期一致。

圖表 8：資金費率顯示山寨幣的投機長度處於中等水平

相比之下，山寨幣的永續期貨未平倉合約（OI）已達到相對較高的水平。在 12 月 9 日星期一發生重大清算事件之前，三大永續期貨交易所的山寨幣 OI 達到近 540 億美元（圖表 9）。這表明整個市場的投機交易者的長度相對較高。經過本週早些時候的大規模清算浪潮後，山寨幣 OI 下降了約 100 億美元，但仍處於較高水平。高投機交易者的多頭頭寸可能與市場週期的後期階段一致，因此繼續監控該指標可能很重要。

圖表 9：近期清算前山寨幣未平倉合約水平較高

節拍繼續

自 2009 年比特幣誕生以來，數字資產市場已經取得了長足的進步，當前的加密貨幣牛市的許多特徵與過去有所不同。最重要的是，現貨比特幣和以太坊 ETP 在美國市場的批准帶來了 367 億美元的淨資本流入，並有助於將這些資產納入更傳統的投資組合。[5] 此外，我們認為，最近的美國大選可能會給市場帶來更多的監管清晰度，並有助於確保數字資產在世界最大經濟體中的永久地位——與過去相比，這是一個重大變化，當時觀察家反覆質疑長期趨勢。加密資產類別的未來。由於這些原因，比特幣和其他加密資產的估值可能不會遵循該資產類別早期歷史上的四年週期。

同時，比特幣和許多其他加密資產可以被視為數字商品，並且像其他商品一​​樣，可能會表現出一定程度的價格動力。因此，對鏈上指標以及山寨幣定位數據的評估可以為投資者做出風險管理決策提供信息。 Grayscale Research 認為當前的指標組合與加密貨幣市場週期的中期階段一致：MVRV 比率等指標遠高於其週期性低點，但尚未達到標誌著先前市場頂部的水平。只要得到基本面的支持——比如應用程序的採用和更廣泛的宏觀市場條件——我們認為加密牛市沒有理由不能持續到 2025 年及以後。

[1] 在金融市場背景下，隨機遊走是指資產價格以不可預測的方式演變的想法，其中過去事件的信息不包含有關未來結果的信息。

[2] Coin Metrics 將自由浮動比特幣供應量定義為過去五年中至少活躍一次的代幣。

[3] 圖表 7 僅顯示了最近的兩個週期，因為在此之前山寨幣市場尚未充分發展。

[4] 根據可用數據，被定義為繼比特幣之後市值最大的代幣。 TON 沒有可用數據，因此包含第二大資產 DOT。

[5] 資料來源：彭博社、灰度投資。數據截至 2024 年 12 月 11 日。

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