美国批准现货比特币ETF强化了比特币作为价值储存工具和宏观资产的地位。另一方面，对于 ETH 在加密货币领域的基本定位仍存在疑问。Solana 等竞争的 Layer-1 链削弱了以太坊作为去中心化应用（dApp）部署“首选”网络的地位。以太坊 Layer-2 的增长和 ETH 燃烧的减少也似乎在高层次上影响了其价值积累机制。

尽管如此，我们仍然认为以太坊的长期定位依然强劲，并且它具有明显区别于其他智能合约网络的重要优势。这些优势包括 Solidity 开发者生态系统的成熟、EVM 平台的广泛应用、ETH 作为 DeFi 抵押品的实用性，以及主网的去中心化和安全性。此外，我们认为代币化的进步可能会在近期内对 ETH 带来比其他 L1 更积极的影响。

我们发现，ETH捕捉价值储存和技术代币叙述的能力通过其历史交易模式得到了验证。ETH 与 BTC 的高度相关性表明它的行为模式与 BTC 的价值储存模式一致。同时，在 BTC 价格长期上涨期间，ETH 也会像其他山寨币一样与 BTC 分离，表现出类似技术导向的加密货币的交易模式。我们认为 ETH 将继续扮演这些角色，并有望在 2024 年下半年表现跑赢大盘，尽管年初至今表现不佳。

应对反叙事

ETH 被以多种方式分类，从“超声波货币”（指其供应燃烧机制）到“互联网债券”（指其非通胀质押收益）。随着 L2 和再质押的扩展，诸如“结算层资产”或更深奥的“通用目标工作代币”等叙述也开始出现。但我们不认为这些特征能够全面捕捉 ETH 的动态性。相反，我们认为 ETH 用例的复杂性增加，使得定义单一的价值捕捉指标变得困难。这些叙述的汇合可能看起来是负面的，因为它们可能彼此削弱，使市场参与者忽视代币的积极驱动因素。

现货 ETH ETF

现货 ETF 对比特币（BTC）来说 至关重要，因为它们提供了监管清晰度和新的资本流入渠道。这些 ETF 从结构上改变了行业，并且挑战了以前的周期模式，即资本从比特币轮换到以太坊再到高贝塔山寨币之间的轮换。分配给 ETF 的资本和分配给中心化交易所（CEX）的资本之间存在障碍，只有后者能够接触到更广泛的加密资产领域。现货ETH ETF的潜在批准将消除这一障碍，使ETH能够获得目前仅BTC享有的同样资本池。我们认为这是ETH近期最大的悬而未决的问题，特别是在当前具有挑战性的监管环境下。

尽管 SEC 对发行人的沉默使得及时批准存在不确定性，但我们认为美国现货 ETH ETF 的存在只是时间问题。用于批准现货比特币 ETF 的主要理由同样适用于现货 ETH ETF。CME 期货产品和现货汇率之间的相关性足够高，可以预期 CME 的监控可以检测到现货市场中的不当行为。现货比特币批准通知中相关性研究的期间始于 2021 年 3 月，即 CME 以太坊期货推出后一个月。我们认为，这段评估期是故意选择的，以便将类似的推理应用于 ETH 市场。Coinbase 和 Grayscale 之前提出的相关性分析表明，ETH 市场的现货和期货相关性与 BTC 的相似。

假设相关性分析成立，我们认为否决的理由可能源于以太坊和比特币性质的差异。在过去，我们已经讨论了 ETH 与 BTC 期货市场的规模和深度差异，这也许是决定SEC 的一个因素。但在 ETH 和 BTC 的其他基本差异中，我们认为与批准问题最相关的是以太坊的权益证明（PoS）机制。由于尚未明确规定资产质押的监管指导，我们认为允许质押的现货 ETH ETF 在近期内不太可能获批。削减条件的复杂性、验证者客户端之间的差异、第三方质押提供商的模糊费用结构以及解押流动性风险（和退出队列拥堵）与比特币有明显不同。尽管如此，在我们看来，这不应影响未质押的 ETH 的地位。

我们认为这一决定有可能带来意外的惊喜。Polymarket 预计 2024 年 5 月 31 日批准的可能性为 16%，而 Grayscale Ethereum Trust (ETHE) 以 24% 的折价交易于净资产价值（NAV）。我们认为批准的可能性接近 30-40%。随着加密货币开始成为选举议题，SEC 是否愿意承担支持否决所需的政治资本也变得不确定。即使 2024 年 5 月 23 日的第一个截止日期遭到拒绝，我们认为通过诉讼推翻该决定的可能性很高。还值得注意的是，并非所有现货 ETH ETF 申请都必须同时批准。Uyeda 专员关于现货比特币 ETF 的批准声明批评了加速申请批准的隐蔽动机，目的是防止首发优势。

替代L1的挑战

从采用层面来看，高度可扩展的一体化链（特别是 Solana）的崛起，似乎在侵蚀以太坊的市场份额。高吞吐量和低费用的交易已将交易活动的重心从以太坊主网转移出去。值得注意的是，Solana 的生态系统在过去一年中，从仅占去中心化交易所（DEX）交易量的 2% 增长到了现在的 21%。

在我们看来，与上一轮牛市周期相比，替代 L1 现在提供了更有意义的区别。远离以太坊虚拟机（EVM）并重新设计 dApp，使得不同生态系统中的用户体验（UX）独特。此外，一体化的扩展方式使得跨应用的组合性更强，避免了糟糕的桥接用户体验和流动性碎片化问题。

虽然这些价值主张很重要，但我们认为，将激励活动指标作为成功的标志还为时过早。例如，一些以太坊 L2 的交易用户数量从空投高峰下降了 80% 以上。同时，Solana 的总 DEX 交易量比例在 2023 年 11 月 16 日 Jupiter 宣布空投和 2024 年 1 月 31 日首次领取日期之间，从 6% 增长到 17% (Jupiter 是 Solana 上领先的 DEX 聚合器)。 Jupiter 仍有 3 轮空投未完成，因此我们预计 Solana DEX 活动在一段时间内会保持高位。在此期间，长期活动保留比例的猜测仍然存在不确定性。

也就是说，Arbitrum、Optimism 和 Base 这三个领先的以太坊 L2 的交易活动现在占总 DEX 交易量的 17%（加上以太坊的 33%）。这可能为 ETH 需求驱动因素与替代 L1 解决方案提供了更适当的比较，因为 ETH 被用作这三个 L2 的原生Gas代币。这些网络中的 MEV 和其他额外的 ETH 需求驱动因素尚未开发，这也为未来的需求催化剂留下了空间。我们认为，这对于集成与模块化扩展方法在 DEX 活动采用方面的比较更为等效。

另一个更“粘性”的衡量采用的指标是稳定币供应。由于桥接和发行/赎回摩擦，稳定币分布变化的倾向较慢（见图 2：颜色方案和排序与图 1 相同，Thorchain 被 Tron 取代）。按稳定币发行量衡量，活动仍然主要集中在以太坊上。在我们看来，这是因为许多新链的信任假设和可靠性仍不足以支持大量资本，特别是锁定在智能合约中的资本。大型资本持有者通常对以太坊较高的交易成本（相对于规模而言）无动于衷，并且倾向于通过减少流动性停机时间和最小化桥接信任假设来降低风险。

尽管如此，在高吞吐量链中，稳定币供应在以太坊 L2 上的增长速度比在 Solana 上更快。Arbitrum 在 2024 年初超过了 Solana 的稳定币供应（分别为 36 亿美元对 32 亿美元），而 Base 的稳定币供应从年初至今增长了从 1.6 亿美元到 24 亿美元。虽然关于扩展辩论的最终裁决尚不清楚，但稳定币增长的早期迹象可能实际上对以太坊 L2 更有利，而非替代 L1。

L2 的日益普及引发了它们对 ETH 实际上是有侵蚀作用的担忧——它们减少了 L1 区块空间需求（从而减少了交易费用消耗），并且可能在其生态系统中支持非 ETH Gas 代币（进一步减少 ETH 消耗）。实际上，ETH 的年化通胀率是自 2022 年转向权益证明（PoS）以来的最高水平。尽管通胀通常被认为是比特币供应的结构性重要组成部分，但我们认为这不适用于 ETH。ETH 发行的全部收益都归于质押者，其总余额远超合并以来的累积 ETH 发行量（见图 4）。这与比特币中工作量证明（PoW）矿工经济学形成鲜明对比，在比特币中，竞争性的算力环境意味着矿工需要出售大量新发行的 BTC 来资助运营。而质押 ETH 的运营成本极低，这意味着质押者可以继续无限期地累积其头寸。事实上，质押已经成为 ETH 流动性的一个消耗——质押 ETH 的增长率比 ETH 发行率（即使不包括燃烧）高出 20 倍。

L2 本身也是 ETH 的重要需求驱动因素。已有超过 350 万 ETH 被桥接到 L2 生态系统中，这是 ETH 的另一个流动性消耗。此外，即使桥接到 L2 的 ETH 未被直接燃烧，新钱包支付交易费用所持有的原生代币剩余余额构成了 ETH 代币不断增加的一部分的软锁定。

另一个方面，我们相信即使 L2 扩展，核心活动仍将永远留在以太坊主网上。像 EigenLayer 的再质押活动或 Aave、Maker 和 Uniswap 等主要协议的治理行动仍然牢牢植根于 L1。具有最高安全性需求的用户（通常持有最大的资本）也可能会将资金留在 L1 上，直到完全去中心化的排序器和无权限的欺诈证明部署和测试完成——这可能需要数年时间。即使 L2 在不同方向上进行创新，ETH 也将始终是其国库的组成部分（用于支付 L1“租金”）和原生记账单位。我们坚信，L2 的增长不仅对以太坊生态系统有利，而且对 ETH 资产也有利。

以太坊的优势

除了常见的指标驱动的叙述外，我们认为以太坊还有其他难以量化但同样重要的优势。这些可能不是短期可交易的叙述，而是代表了一组核心的长期优势，可以维持其当前的主导地位。

优质抵押和记账单位

ETH 最重要的用例之一是其在 DeFi 中的角色。ETH 能够在以太坊及其 L2 生态系统中以最小的对手方风险进行杠杆操作。它在 Maker 和 Aave 等货币市场中作为抵押品，并且也是许多链上 DEX 交易对的基本交易单位。以太坊及其 L2 的 DeFi 扩展会导致 ETH 的额外流动性消耗。

尽管 BTC 在更广泛的范围内仍然是主导的价值储存资产，但在以太坊上引入WBTC会带来桥接和信任假设。我们不认为 WBTC 会取代 ETH 在以太坊基础的 DeFi 中的使用——WBTC 供应已经保持平稳超过一年，比以前的高点低了 40% 以上。相反，ETH 可以从其在不同 L2 生态系统中的实用性中受益。

在去中心化的同时持续创新

以太坊社区的一个常被忽视的组成部分是其在去中心化的同时继续创新的能力。尽管以太坊因其长期的发布时间表和开发延迟而受到批评，但很少有人认识到在权衡不同利益相关者的目标和目标以实现技术进步时的复杂性。超过五个执行和四个共识客户端的开发人员需要在没有主网停机的情况下协调设计、测试和部署更改。

自比特币上一次重大 Taproot 升级（2021 年 11 月）以来的这段时间里，以太坊实现了动态交易燃烧（2021 年 8 月）、转向 PoS（2022 年 9 月）、启用质押提款（2023 年 3 月）、以及为 L2 扩展创建 blob 存储（2024 年 3 月）——这些升级中还包括了许多其他以太坊改进提案（EIP）。尽管许多替代 L1 似乎能够更迅速地开发，但它们的单一客户端使其更加脆弱和集中化。去中心化的道路不可避免地导致某种程度的僵化，目前尚不清楚其他生态系统是否有能力在开始这个过程时创造出同样有效的开发过程。

L2的快速创新

这并不是说以太坊的创新比其他生态系统慢。相反，我们认为围绕执行环境和开发者工具的创新实际上超越了其竞争对手。以太坊受益于 L2 的快速集中开发，这些 L2 都以 ETH 支付结算费用。创建具有不同执行环境（例如 Web Assembly、Move 或 Solana 虚拟机）或其他功能（例如隐私或增强的质押奖励）的不同平台的能力，意味着 L1 的较慢开发时间表不会阻止 ETH 在更全面的技术用例中获得采用。

同时，以太坊社区定义侧链、有效性证明、Rollups 等不同信任假设的努力增加了该领域的透明度。类似的尝试（如 L2Beat）在比特币 L2 生态系统中尚未显现出来，例如，比特币 L2 的信任假设差异很大，往往未能很好地传达给更广泛的社区。

EVM 的普及

围绕新执行环境的创新并不意味着 Solidity 和 EVM 在短期内会被淘汰。相反，EVM 已广泛传播到其他链上。例如，以太坊 L2 的研究正被许多比特币 L2 采用。Solidity 的许多缺点（例如容易包含重入漏洞）现在有静态工具检查器来防止基本的漏洞。此外，语言的流行创造了一个成熟的审计部门、大量的开源代码示例和详细的最佳实践指南。所有这些对于建立大量开发者人才库都很重要。

尽管 EVM 的使用不会直接导致对 ETH 的需求，但对 EVM 的更改是根植于以太坊的开发过程中。这些更改随后被其他链采用以保持 EVM 兼容性。我们认为，EVM 的核心创新可能仍然根植于以太坊——或者很快被 L2 采用——这将集中开发者的关注点，从而将新协议引入以太坊生态系统。

代币化和林迪效应

我们认为，推动代币化项目和增加全球监管透明度的努力也可能使以太坊受益（在公共区块链中）。金融产品通常更关注技术风险的降低，而不是优化和功能丰富性，以太坊有作为运行时间最长的智能合约平台的优势。对于许多大型代币化项目来说，稍高的交易费用（以美元计算，而不是以美分计算）和较长的确认时间（以秒计算，而不是以毫秒计算）是次要问题。

此外，对于希望扩展链上运营的传统公司来说，招聘足够数量的开发人员是一个关键因素。在这里，Solidity 成为显而易见的选择，因为它构成了最大部分的智能合约开发者，这呼应了上述 EVM 普及的观点。Blackrock 的 BUIDL 基金在以太坊上运行，JPM 提出的 ERC-20 兼容的 Onyx 数字资产可替代资产合同（ODA-FACT）代币标准是这一招聘池重要性的早期迹象。

结构性供应机制

活跃 ETH 供应的变化与 BTC 有显著不同。尽管自 2023 年第四季度以来价格上涨，但 ETH 的 3 个月流通供应量并未显著增加。相反，我们观察到同期活跃的 BTC 供应量增加了近 75%。长期 ETH 持有者没有像 2021/22 周期时以太坊仍在 PoW 下运行时那样增加流通供应量，而是不断增长的 ETH 供应被质押。这再次证明了我们认为质押是 ETH 的关键流动性消耗，并最小化了资产的结构性卖压。

交易制度的演变

ETH 一直以来与 BTC 的交易模式更为相似，而非其他山寨币。同时，在牛市顶峰或特殊的生态系统事件期间，ETH 也会与 BTC 脱钩——这种模式在其他山寨币中也有观察到，但程度较小（见图 7）。我们认为，这种交易行为反映了市场对 ETH 作为价值存储和技术实用代币的相对估值。

2023 年间，ETH 与 BTC 的相关性变化与 BTC 价格变化呈反比（见图 8）。也就是说，当 BTC 价格上涨时，ETH 与 BTC 的相关性下降，反之亦然。事实上，BTC 价格的变化似乎是 ETH 相关性变化的领先指标。我们认为，这是 BTC 价格带动山寨币市场热情的表现，这反过来又提升了它们的投机表现（即山寨币在牛市中交易表现不同，但在熊市中与 BTC 表现趋同）。

然而，这一趋势在美国现货 BTC ETF 获批后有所减弱。在我们看来，这突显了基于 ETF 的资金流入的结构性影响，新的资金仅能投资 BTC。注册投资顾问（RIA）、财富管理人和大型金融公司等新兴市场，可能会在投资组合中对 BTC 的看法与许多加密货币本土或散户投资者有所不同。虽然 BTC 在纯加密货币投资组合中是波动性最小的资产，但在传统的固定收益和股票投资组合中，它通常被视为一种小规模的多元化资产。我们认为这种 BTC 功能的转变对其相对于 ETH 的交易模式产生了影响，如果美国现货 ETH ETF 获批，ETH 也可能会看到类似的转变和交易模式的重新调整。

结论

我们认为 ETH 在未来几个月内仍有可能表现出色。ETH 目前没有主要的供应端压力，如代币解锁或矿工抛售压力。相反，质押和 L2 的增长已被证明是 ETH 流动性的有意义且不断增长的消耗。由于 EVM 的广泛采用及其 L2 创新，ETH 作为 DeFi 中心的地位也不太可能被取代。

尽管如此，潜在的美国现货 ETH ETF 的重要性不容忽视。我们认为市场可能低估了潜在批准的时间和概率，这为上涨惊喜留下了空间。在此期间，我们相信 ETH 的结构性需求驱动因素以及其生态系统内的技术创新将使其能够继续保持多重叙述的优势。

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