Transférer le titre original 'Ethena: Une nouvelle génération de monnaie Fed'

1. Qui se cache derrière Ethena?

Les membres de l'équipe d'Ethena

Les membres de l'équipe Ethena ont des antécédents riches et possèdent une connaissance professionnelle approfondie et une expérience pratique dans les domaines de la crypto, de la finance et de la technologie. Le fondateur, Guy Young, a travaillé autrefois dans un fonds spéculatif de 60 milliards de dollars et a fondé Ethena après l'effondrement de Luna; Le directeur des opérations, Elliot Parker, était auparavant chef de produit chez Paradigm et a également travaillé chez Deribit; Jane Liu, responsable de la croissance institutionnelle en Asie-Pacifique, a été responsable de la recherche en investissement chez Fundamental Labs et responsable des partenariats institutionnels et des relations avec les fonds chez Lido Finance.

Statut de financement d'Ethena

Selon Rootdata, Ethena a subi trois tours de financement, accumulant un total de 119,5 millions de dollars de financement. Les principaux investisseurs incluent Dragonfly, Maelstrom Capital et Brevan Howard Digital. Ethena a attiré l'attention et l'investissement de nombreuses institutions d'investissement bien connues, ce qui a non seulement apporté un financement substantiel pour le développement d'Ethena, mais a également fourni des ressources industrielles précieuses pour sa croissance commerciale. Les investisseurs d'Ethena incluent des échanges (comme YZi Labs, OKX Ventures, HTX Ventures, Kraken Ventures, Gemini Frontier Fund et Deribit), des teneurs de marché (comme GSR, Wintermute, Galaxy Digital et Amber Group) et des institutions financières traditionnelles (comme PayPal Ventures, Franklin Templeton et F-Prime Capital).

2. Qu'est-ce que Ethena ?

En un mot, Ethena est un protocole de dollar synthétique qui a introduit le stablecoin USDe et l'actif d'épargne en dollar sUSDe. La stabilité de l'USDe est soutenue par des actifs crypto et des positions couvertes delta-neutre correspondantes (contrats à terme courts).

Du point de vue de la mission du projet, Ethena vise à connecter les fonds dans les trois domaines de CeFi, DeFi et TradFi grâce à la monnaie stable USDe. En même temps, Ethena capture la différence de taux d'intérêt des fonds dans ces trois domaines (échanges, on-chain et finance traditionnelle), offrant ainsi aux clients davantage d'avantages. Si l'ampleur de l'USDe devient suffisamment grande, elle pourrait également favoriser la convergence des taux d'intérêt et des capitaux entre DeFi, CeFi et TradFi.

Le mécanisme du stablecoin USDe

Mécanisme de frappe/rachat : seuls deux frappeurs indépendants légalement autorisés (Ethena GmbH, Ethena BVI Limited) sont éligibles pour la frappe/le rachat de USDe. Les frappeurs doivent utiliser BTC/ETH/ETH LSTs/ USDT/USDC comme garantie pour interagir avec le contrat de frappe et de rachat de USDe, comme indiqué ci-dessous :

La première création de USDe du protocole Ethena USDe Mint and Redeem Contract V1

Récemment, une frappe de USDe a eu lieu via le contrat de création et de rachat USDe Protocol V2 mis à jour de Ethena.

Il s'agit d'un enregistrement de USDe étant échangé contre USDT. Pendant l'émission et le remboursement, le prix des actifs de garantie est déterminé et vérifié en continu à l'aide de plusieurs sources, notamment les échanges CeFi, les échanges DeFi, les marchés de gré à gré et des oracles tels que Pyth et RedStone, pour garantir que les prix sont corrects et raisonnables.

Mécanisme de maintenance de la stabilité de l'USDe : Pour assurer la stabilité de l'USDe, la clé est de couvrir les fluctuations de prix des actifs de garantie. Ethena adopte une stratégie automatisée et programmatique delta-neutre.

Les sources de revenus de sUSDe

Les revenus pour sUSDe proviennent de la gestion et de l'utilisation des garanties par Ethena.

• Lorsque Ethena reçoit un collatéral, elle peut le conserver sous forme de stablecoin et gagner un taux d'intérêt fixe sur les dépôts;
• Vous pouvez également confier la garde au CEX sélectionné et mettre en place des positions à terme d'airdrop dans le CEX pour couvrir les fluctuations de prix des actifs de garantie tout en gagnant des taux de financement;
• Si le spot d'actifs de soutien est l'ETH, vous pouvez également le mettre en jeu et gagner un APR de mise en jeu ETH.

Ces gains seront distribués aux utilisateurs sous forme de retour de plus d'USDe aux utilisateurs lorsqu'ils retirent sUSDe et échangent USDe.

Le but des stablecoins (USDe/sUSDe/iUSDe)

Dans DeFi :

• USDe/sUSDe peut servir de garantie dans des protocoles de prêt comme AAVE et Spark.
• USDe/sUSDe peut être utilisé comme garantie marginale sur les plateformes Perps DEX.
• USDe/sUSDe peut servir de garantie dans les protocoles de stablecoin.
• USDe/sUSDe peut être utilisé comme actif sous-jacent dans les protocoles d'échange de taux d'intérêt.
• USDe peut être utilisé comme devise de cotation dans les paires de trading Spot DEX.

Dans l'espace CeFi :

• USDe sert de devise de cotation dans les CEX (composant des paires de trading);

Dans le domaine de TradFi:

• iUSDe est un stablecoin lancé par Ethena pour le marché TradFi. Il permet aux entreprises traditionnelles réglementées de s'abonner, permettant à ces institutions d'investissement traditionnelles de fournir des rendements élevés sur le marché Crypto à des clients traditionnels sans avoir de contact avec Crypto.

3. Les innovations d'Ethena

Stratégie delta-neutre pour couvrir la volatilité des prix des actifs sous-jacents

De nombreux projets de stablecoins qui utilisent des actifs cryptographiques comme support ont finalement échoué en raison de l’insolvabilité, souvent causée par l’absence de couverture appropriée contre les fluctuations de prix de leurs actifs de soutien. Ethena se distingue comme le premier projet à appliquer un algorithme de couverture Delta-Hedging et un modèle d’exécution programmatique automatisé pour gérer la volatilité des prix des actifs de soutien. Cette approche maintient la valeur Delta du portefeuille proche de zéro. Alors que l’algorithme et le modèle d’exécution d’Ethena fonctionnaient comme une « boîte noire », posant des risques potentiels pour sa capacité à maintenir une position neutre en delta à long terme, ce mécanisme de stabilité représente lui-même une innovation notable. À l’avenir, Ethena pourrait passer à un modèle ouvert d’appel d’offres (RFQ), permettant à plusieurs teneurs de marché de se faire concurrence dans l’exécution de tâches de couverture.

Dans des circonstances normales, 1 USDe = 1 USDC lors du rachat. Cependant, si le mécanisme de couverture échoue ou si les taux de financement des positions courtes sur les contrats à terme entraînent des pertes, la valeur des réserves d'actifs peut diminuer. Dans de tels cas, le devis de rachat pour les détenteurs de USDe reflétera une réduction proportionnelle de valeur. De plus, le devis de rachat affiché inclura des frais de compensation de 10 points de base (0,1 %).

Efficacité en capital nettement supérieure à la plupart des stablecoins

Les stablecoins centralisés tels que USDT et USDC sont fortement influencés par les réglementations financières traditionnelles. Leur garantie est principalement détenue en monnaie fiduciaire, généralement sous forme d'obligations du Trésor américain et de comptes d'épargne. Cette dépendance aux actifs centralisés pose un risque de point de défaillance unique et entraîne une efficacité en capital relativement faible.

Les stablecoins décentralisés comme le DAI de MakerDAO nécessitent généralement une sur-collatéralisation de 120 % à 150 %. Compte tenu de la marge de sécurité requise pour éviter la liquidation, le ratio de collatéral réel peut dépasser 200 %, réduisant ainsi encore l'efficacité du capital. De plus, lors de la volatilité extrême du marché, les utilisateurs courent le risque de subir des pertes de liquidation supplémentaires si leur collatéral est liquidé de force.

En revanche, le USDe d'Ethena a atteint un ratio de garantie d'actifs proche de 1 USD : 1 USDe. Combiné à sa stratégie delta-neutre pour couvrir la volatilité des prix, le USDe garantit à la fois une efficacité en capital élevée et une forte stabilité.

Un avantage crucial de la position d'Ethena est que d'autres projets de stablecoin peuvent collaborer avec Ethena. Par exemple, Sky, Frax et Usual ont déjà intégré les produits d'Ethena dans leurs offres.

Modèle de Conservation OES pour la Sécurité des Actifs

Ethena collabore avec plusieurs dépositaires, dont Copper, Ceffu et Cobo. Ces partenariats utilisent le modèle OES (Off-Exchange Settlement), où les actifs de garantie restent en sécurité dans des portefeuilles sur chaîne. Cette approche atténue les risques associés aux échanges centralisés (CEX) et aux dépositaires, car les dépositaires ne peuvent pas contrôler indépendamment les actifs stockés. Par exemple, lorsque Copper agit en tant que dépositaire, les actifs de garantie sont stockés dans un coffre hors chaîne. Ethena, Copper et le coffre détiennent chacun une clé séparée, nécessitant au moins deux signatures pour autoriser toute transaction. Alternativement, les actifs peuvent être détenus dans un trust à l'abri de la faillite, ajoutant une autre couche de protection.

Intégration de la finance traditionnelle pour étendre la croissance de l'USDe

Ethena relie stratégiquement les mondes de CeFi, DeFi et TradFi grâce à son stablecoin USDe. En capturant les différentiels de taux d'intérêt entre ces secteurs (échanges, plateformes on-chain et institutions financières traditionnelles), Ethena permet aux clients d'obtenir des rendements plus élevés, mélangeant efficacement les avantages de la cryptomonnaie et de la finance traditionnelle.

Dans la TradFi (Finance Traditionnelle), il n’y a généralement pas beaucoup de produits à haut rendement, mais le marché des titres à revenu fixe à faible rendement est extrêmement vaste. Dans le secteur des cryptomonnaies, en raison de la demande des utilisateurs pour le trading à effet de levier, il y a une demande plus élevée de devises (en particulier de stablecoins en USD), ce qui crée souvent des opportunités à haut rendement « sans risque » dans l’industrie des cryptomonnaies.

Ethena agit comme un pont, combinant la finance traditionnelle avec l'expansion de l'USDe. Lorsque les taux d'intérêt de la Réserve fédérale sont bas (ou pendant un cycle de baisse des taux), le trading de crypto-monnaies a tendance à devenir plus actif, et les taux de financement des contrats perpétuels sur le marché des crypto-monnaies sont généralement plus élevés. En conséquence, les positions à terme courtes delta-hedgées d'Ethena peuvent générer de plus grands rendements de taux de financement. Cela crée un phénomène intéressant - lorsque les rendements de la finance traditionnelle sont faibles, les clients peuvent en fait obtenir des rendements plus élevés grâce à Ethena.

En conséquence, iUSDe peut répondre aux besoins d'allocation d'actifs des clients financiers traditionnels pendant les périodes de faibles taux d'intérêt. Cela pourrait être l'une des raisons pour lesquelles l'unité de capital-risque de Franklin Templeton et Fidelity Investments, F-Prime Capital, a investi 100 millions de dollars dans le tour de table stratégique d'Ethena en décembre de l'année dernière. De plus, la collaboration d'Ethena avec BUIDL de BlackRock pour lancer USDtb pourrait encore stimuler des afflux de capitaux importants de la part de TradFi vers Ethena, canalisant finalement des fonds sur le marché de la crypto-monnaie.

4. État du développement du projet

Le USDe d'Ethena est devenu le troisième stablecoin en USD le plus important. Au 7 mars 2025, l'émission totale de USDe a dépassé 5,5 milliards de dollars, se classant juste derrière USDT et USDC. En termes de volume de transfert, USDe se classe quatrième, derrière USDT, USDC et DAI. Cependant, le nombre d'adresses actives reste relativement faible, à seulement 1 612, ce qui indique que l'adoption par les particuliers nécessite encore une expansion. La croissance du chiffre d'affaires d'Ethena a été rapide - il s'agit de la deuxième start-up de cryptomonnaie la plus rapide à atteindre 100 millions de dollars de revenus, derrière seulement Pump.fun.

Ethena est devenu un pilier crucial pour de nombreux protocoles DeFi. Plus de 50 % de la valeur totale bloquée (TVL) de Pendle est attribuée à Ethena, tandis qu'environ 25 % des revenus de Sky sont liés à Ethena. Environ 30 % des gains de TVL de Morpho proviennent de l'utilisation des actifs d'Ethena. De plus, Ethena est apparu comme le nouvel actif à la croissance la plus rapide sur Aave, et la plupart des plateformes de contrats perpétuels basées sur l'EVM ont intégré l'USDe comme garantie. Ethena construit activement un écosystème autour de l'USDe. Selon les informations publiées sur le site officiel d'Ethena, deux nouveaux projets devraient être lancés au T1 2025 - une plateforme d'échange décentralisée appelée Ethereal et un protocole de trading on-chain nommé Derive, qui prendra en charge les options, les contrats perpétuels et le trading au comptant. En termes de partenariats externes, Ethena a également étendu régulièrement ses collaborations. Il s'est associé à BlackRock pour lancer USDtb et a également formé une alliance avec le projet DeFi de la famille Trump, World Liberty Financial.

Ethena fait également face à certains risques :

Les revenus principaux de USDe sont instables. Comme mentionné précédemment, les revenus de USDe proviennent de trois sources principales : les intérêts des dépôts de stablecoins de soutien, les revenus des taux de financement provenant des positions futures courtes et les récompenses de jalonnement de l'ETH détenu en tant qu'actifs de soutien. Parmi ceux-ci, les taux de financement sur les positions futures courtes peuvent connaître des taux négatifs prolongés pendant les marchés baissiers, ce qui peut entraîner des déficits de revenus pour USDe.

Le mécanisme ADL (Automatic Deleveraging) des échanges centralisés (CEX) pourrait potentiellement perturber la stratégie delta-neutre d’Ethena. Étant donné que les CEX disposent d’un mécanisme de désendettement automatique, cela peut affecter la stratégie delta-neutre d’Ethena dans certaines conditions.

Il existe également un risque potentiel de liquidité découlant de ses partenaires. Bybit est l'échange ayant la plus forte adoption de l'USDe, ayant détenu près de 700 millions de dollars USDe à son apogée. De plus, Mantle, un réseau de couche 2 étroitement lié à Bybit (formé par la fusion du BitDAO du co-fondateur de Bybit et de l'écosystème Mantle) est la deuxième plus grande chaîne en termes d'approvisionnement en USDe. Suite à un incident de piratage chez Bybit, il y a eu une hausse de la demande de rachat dépassant 120 millions de dollars USDe. Actuellement, Ethena détient 1,9 milliard de dollars en stablecoins liquides en tant qu'actifs de couverture, ce qui est suffisant pour couvrir cette hausse soudaine des demandes de rachat. Cependant, le risque persiste que les demandes futures de rachat puissent dépasser les réserves liquides en stablecoins d'Ethena, créant potentiellement des risques de liquidité à court terme.

5. La valeur d'investissement d'Ethena (ENA)

Actuellement, ENA a une valorisation diluée totale (VDT) de 5,6 milliards de dollars et une capitalisation boursière circulante de 2 milliards de dollars. Ethena a réalisé trois tours de financement, levant respectivement 6 millions de dollars, 14 millions de dollars et 100 millions de dollars. Lors du deuxième tour de financement, Ethena était valorisée à 300 millions de dollars, ce qui signifie que le prix actuel du jeton reflète toujours un retour supérieur à 18x.

Jusqu'au 5 mai 2025, les jetons en circulation sont principalement composés de l'allocation de 2% de Binance Launchpool, ainsi que des parts de la fondation et de l'équipe qui font l'objet d'un déblocage linéaire. En avril, certaines allocations achetées en vente libre commenceront à se débloquer, avec un coût d'environ 0,25 $ par jeton. À partir du 5 mai, 78 millions de jetons ENA supplémentaires alloués aux institutions d'investissement se débloqueront chaque mois selon un calendrier de déblocage linéaire.

Le marché de la cryptographie a récemment subi une correction globale, et la performance de ENA a été très faible. Le BTC a reculé de 25% par rapport à son plus haut, l'ETH a reculé de 50% par rapport à son plus haut, et ENA a reculé d'environ 70% par rapport à son plus haut. Les avantages négatifs que le jeton ENA est sur le point de débloquer peuvent avoir été pleinement reflétés dans le prix actuel de la devise.

En résumé, alors que ENA fait face à une pression de prix à court et moyen terme, le modèle économique de base du projet conserve une valeur à long terme.

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