Os mercados de criptomoedas são notoriamente voláteis, mas há uma indústria na qual as criptomoedas são emitidas com o objetivo de replicar o preço de moedas já existentes. Os ativos que replicam moedas existentes são chamados de stablecoins.

As stablecoins são réplicas sintéticas de moedas existentes na blockchain. Elas podem ser resgatadas e convertidas na mesma proporção de 1:1 com a moeda associada e podem ser usadas em finanças descentralizadas (DeFi). As stablecoins mais utilizadas em criptografia como um todo são as stablecoins vinculadas ao USD, como USDC ou USDT.

O problema é que USDC e USDT são emitidos por empresas privadas, nomeadamente Circle e Tether. E essas empresas aproveitam o seu estatuto privado para fazerem o que querem:

• Eles podem congelar stablecoins no endereço de qualquer pessoa.
• A reserva deles não é completamente líquida. Estas empresas convertem uma grande parte do seu dinheiro em obrigações de curto prazo. No caso de uma corrida aos bancos, os utilizadores não podem resgatar as suas moedas instantaneamente.

(Origem)

As empresas emitentes de stablecoins estão a enfrentar os mesmos problemas do sistema bancário em geral. Por isso, os desenvolvedores quiseram evitar a recriação de uma terceira parte confiável e começaram a criar emissores de stablecoins onchain.

A principal característica dos emissores de stablecoins onchain é que eles usam apenas ativos criptográficos para garantir seu valor. Em vez de garantir tokens atrelados ao USD com dinheiro ou títulos do Tesouro, seu valor é garantido por BTC ou ETH.

A questão é que temos de pagar juros pelo direito de criar stablecoins. Estamos a pedir emprestado ativos que não nos pertencem, por isso temos de pagar uma taxa de juro pela nossa tomada de risco.

As taxas de juros são uma característica pouco discutida que diferencia as stablecoins, mas são necessárias para emissores de stablecoins onchain e no mundo das finanças em geral.

A taxa de juros de uma moeda do mundo real depende da política monetária do país que a emite. Por exemplo, o Federal Reserve define as taxas de juros para o Dólar americano.

A taxa de juros quantifica essa diferença de valor em um ativo ao longo do tempo, mas não podemos simplesmente copiar e colar as taxas de juros em uma blockchain, pois as blockchains só podem processar dados on-chain; e as finanças descentralizadas têm suas próprias dinâmicas de mercado:

• Cada emissor de stablecoin tem a sua própria solução para definir as taxas de juros (governança onchain, algoritmos, teoria dos jogos...) no ambiente onchain
• Uma stablecoin que não segue a taxa média de mercado implica consequências negativas para ela
• O que podemos esperar para as taxas de juros das stablecoins no futuro.

No final, esperamos que os leitores tenham uma compreensão clara do tópico e possam apreciar melhor as nuances nos designs de stablecoin e tomar decisões mais informadas sobre protocolos de stablecoin.

Taxas de juros baseadas em governança

Neste modelo, a governança do protocolo escolhe como a stablecoin funciona, definindo vários parâmetros:

• Ativos habilitados como garantia
• Rácio empréstimo-valor (LTV)
• Limite de Liquidação (LL)
• Ou, é claro, taxas de juros

Estes parâmetros são modificados através de propostas de governança votadas pelos detentores de tokens.

De certa forma, podemos ver o protocolo como um banco central e seus detentores de tokens como seus governadores. Aqui estão alguns exemplos :

MakerDAO/Sky (DAI/USDS)

(Origem)

No MakerDAO/SKY, aqueles que possuem tokens MKR têm o poder de voto para decidir a taxa de juro DAI/USDS. Antes do Spark, a taxa de juro dependia do colateral utilizado e da capacidade de empréstimo (A = menos capacidade mas menos taxas, C = mais capacidade mas mais taxas). A governação tinha de escolher uma taxa de juro para cada um. Desde o Spark, seja qual for o colateral e o que deseje emprestar, as taxas de juro são as mesmas (12,78%/ano atualmente)

Aave (GHO)

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Na prática,O GHO da Aave funciona globalmente da mesma forma que o MakerDAO/Sky. A governança decide quais taxas de juros se aplicam à cunhagem GHO (9.42%/anoatualmente).

Há uma diferença do MakerDAO/Sky: as taxas de juros podem ser reduzidas dependendo da quantidade de stkAAVE (Tokens AAVE apostados) utilizadores detêm

Por agora, 1 stkAAVE = 100 GHO com desconto (6.59%/ano). Mas este sistema está prestes a mudar com as atualizações Umbrella e AAVEnomics.

Resumindo:

• Umbrella está fazendo restaking, AAVEnomics está mudando as taxas
• Guarda-chuva: O Módulo de Segurança da Aave será completamente reconstruído. Os tokens AAVE não serão mais usados no Módulo de Segurança para cobrir dívidas ruins e, em vez disso, os ativos depositados na Aave sem qualquer empréstimo serão usados (stkGHO, stkETH, stkUSDC ...).
• AAVEnomics: Em vez de descontar as taxas de empréstimo GHO, o stkAAVE gerará anti-GHO. O anti-GHO pode ser convertido em stkGHO e ganhar recompensas associadas ou pode ser usado para pagar a dívida GHO (outra forma de desconto)

Inverse Finance (DOLA)

(Source)

Tal como nos exemplos anteriores, a governação decide quais as taxas de juro a aplicar. No entanto, a forma como pagamos os juros é muito diferente.

Em vez de pagar juros para emprestar uma stablecoin, o mutuário pode pagar pelo direito de emprestá-la.

O princípio é semelhante ao dos tokens de arcade: você não possui a máquina, mas pode usá-la por um período de tempo.

Na Inverse Finance, o token do arcade é DBR (para “DOLA Borrowing Rights”), que é um token ERC-20.

Cada DBR permite ao detentor emitir 1 DOLA por um período máximo de um ano. Pode ser encurtado para pedir emprestado mais DOLA, como 12 DOLA por 1 mês.

Atualmente, 1 DBR = $0.14, então a taxa de juros para empréstimo de DOLA é de 14%/ano.

Portanto, o usuário deve possuir tokens DBR para criar stablecoins DOLA. Quando as DOLAs são criadas, o saldo de DBR diminui ao longo do tempo, à medida que o usuário 'consome' o direito de empréstimo.

A questão é que o saldo DBR do usuário pode ser negativo. Se isso acontecer, outro usuário pode recarregar o saldo a um preço mais alto do que o mercado, e a recarga é adicionada à dívida. Se a dívida se tornar muito alta em comparação com o colateral, o usuário é liquidado.

Nossa opinião sobre Governança

A governação é o modelo mais testado em batalha até agora para definir as taxas de juros das stablecoins. Mas se o usarmos, enfrentamos um dilema entre descentralização e controlabilidade das taxas de juros:

• Uma governança verdadeiramente descentralizada implica um processo de governança lento, portanto, a gestão da taxa de juros é menos ótima
• Uma governança com gestão ótima da taxa de juros deve contornar o seu próprio processo e criar um risco de centralização

Taxas de juros algorítmicas

No DeFi, podemos criar novos dados onchain de duas maneiras diferentes:

• Usando um oráculo (a governança onchain é um oráculo)
• Usando um algoritmo

Na possibilidade de os oráculos representarem um risco excessivo de centralização, ainda podemos confiar em algoritmos.

Boas notícias: já existem algoritmos que funcionam bem. x*y=k da Uniswap é um algoritmo, Stableswap da Curve também é um algoritmo e ambos estão em operação há vários anos.

Curva (crvUSD)

Se conseguirmos construir um algoritmo sólido para determinar os preços dos ativos, também podemos construir um algoritmo sólido para determinar as taxas de juros para stablecoins, e é disso que se trata o crvUSD.

(Source)

Para crvUSD, as taxas de juros dependem dos 'PegKeepers', contratos inteligentes projetados para manter o preço do crvUSD em torno de $1 :

Quando crvUSD > $1, PegKeeper pode emitir novos crvUSD sem garantia e depositá-los em um pool de liquidez da Curve para aumentar o fornecimento de crvUSD no mercado e, portanto, reduzir o preço

Quando crvUSD < $1, o PegKeeper começará a retirar crvUSD previamente emitido da Curve Liquidity Pool e queimá-los para reduzir o fornecimento e, assim, aumentar o preço.

Temos 4 PegKeepers, cada um atribuído a um Curve Pool: USDC, USDT, USDP e TUSD.

As taxas de juros são calculadas da seguinte forma:

(Source)

Para simplificar, as taxas de juros tendem a ser 0 quando :

• crvUSD > $1
• PegKeepers detêm muitos crvUSD

As taxas de juro disparam quando :

• crvUSD < $1
• PegKeepers mantêm zero crvUSD

Monte Carlo GHO (LFGHO Hackathon)

(Origem)

Monte Carlo GHO é um projeto realizado durante o hackathon LFGHO. Isso não está em produção, mas ainda é interessante para estudar.

Numa frase, as taxas de juros GHO são definidas com um controlador PID. O ecossistema DeFi já utiliza controladores PID para ter ação de preço autónoma, estes são utilizados pelos tokens RAI (e mais recentemente HAI com letsgethai). Agora, o objetivo é utilizar o controlador PID para as taxas de juros.

Para explicar o que é um controlador PID, vamos pegar o controle de cruzeiro de um carro (que também é um controlador PID) como exemplo. Um controle de cruzeiro monitoriza dois valores:

• A velocidade atual do veículo
• A velocidade alvo definida pelo condutor

Quando a velocidade alvo é maior do que a velocidade atual, o controlador atua automaticamente no pedal do acelerador para acelerar e atingir a velocidade alvo. Se não, o controlador freia automaticamente para desacelerar.

Os controladores PID dominam muitas coisas em nossas vidas: carros, sistemas de aquecimento, pilotos automáticos... E agora eles estão chegando no DeFi. Com as configurações apropriadas, ele pode automatizar a gestão da taxa de juros e liberar largura de banda para a governança, se o protocolo tiver uma.

Nossa opinião sobre algoritmos

Os algoritmos são uma maneira relevante de definir as taxas de juros. Com os parâmetros corretos, podemos ter gerenciamento confiável, automatizado e adaptativo.

Mas mesmo que removamos os riscos de confiança, substituímos por riscos técnicos. Algoritmos podem ser explorados para roubar dinheiro de outros usuários e parâmetros incorretos são prejudiciais ao protocolo.

O algoritmo perfeito não existe para a gestão das taxas de juro (na verdade, o algoritmo perfeito não existe de todo). Mas existem casos de utilização para algoritmos, mesmo assim:

• Autopilot: Deixe o algoritmo operar em condições normais de mercado e mudar para outro modo de operação em situações caóticas.
• Atualizações: Um governo pode atualizar parâmetros quando necessário. Ainda dependemos de um terceiro, mas as taxas de juros evoluem de forma muito mais independente

Teoria dos jogos (Liquity V2)

Se não podemos confiar suficientemente em oráculos, governança e algoritmos para definir as taxas de juros das stablecoins, ainda temos a Teoria dos Jogos.

Como tal, a Liquity é a primeira emissora de stablecoin a depender exclusivamente da Teoria dos Jogos, e a Liquity V2 irá introduzir taxas de juros definidas pelo usuário :

(Source)

Como todos os emissores de stablecoins, os usuários depositam garantias para criar stablecoins BOLD. Mas o Liquity V2 introduz 2 diferenças principais :

1. Os utilizadores devem escolher as taxas de juro que pagam para emitir BOLD
2. O sistema de proteção de pino parece uma "bomba relógio" circulando entre todos os usuários que emitiram BOLD.

Quando o BOLD está abaixo da marca, os usuários com as taxas de juros mais baixas estão segurando a bomba, e ela explode quando alguém resgata o BOLD para obter seu colateral de volta.

Os mutuários afetados veem o valor de seu colateral e dívida diminuir pelo mesmo valor, o que implica em nenhuma perda líquida, mas uma exposição reduzida ao ETH.

Esta é literalmente gestão de taxa de juro de peer-to-peer. Os utilizadores são incentivados a seguir a taxa de juro média, porque não querem pagar demasiado por empréstimos de stablecoins e não querem pagar muito pouco pelo bem dos seus empréstimos.

Nossa opinião sobre teoria dos jogos

A Teoria dos Jogos pode ser considerada como um algoritmo orgânico: gestão confiável, automatizada e adaptativa sem intermediários... Desde que as regras do jogo incentivem os usuários a agir dessa maneira.

Em outras palavras: a Teoria dos Jogos é uma espada de dois gumes, pois as regras do jogo podem ser nossas melhores amigas, assim como podem ser nossos piores inimigos.

Com um jogo bem equilibrado, um protocolo como o Liquity V2 pode estabelecer uma referência robusta para as taxas de juros.

Por outro lado, um jogo desequilibrado poderia criar um sistema pior do que qualquer outro mecanismo descrito acima.

Para aproveitar ao máximo a Teoria dos Jogos, o protocolo deve ser o mais simples possível. Regras simples tornam mais fácil ter uma meta saudável, enquanto regras complexas tornam mais fácil ter uma meta tóxica

A taxa de juros é uma tirania suave

A taxa de juros é uma tirania suave porque uma stablecoin deve seguir a taxa média de mercado para prosperar.

"Suave" porque um emissor de stablecoin pode selecionar qualquer taxa de juros que desejar, e "Tirania" porque não seguir a taxa de mercado média implica consequências negativas para a stablecoin

Vimos acima as principais maneiras de definir as taxas de juros para stablecoins, e provavelmente haverá outras no futuro. Dito isso, não importa o que criemos, é imperativo que as taxas de juros da stablecoin possam se adaptar à média do mercado:

• Se a taxa de juros de uma stablecoin for muito alta, o protocolo precisa encontrar usuários que aceitarão pagar a taxa premium
• Se for muito baixo, os utilizadores farão negociações de carry que minam a âncora

Carry Trade: uma operação que consiste em pegar emprestado em um ativo de baixa taxa de juros e colocar os fundos emprestados em outro ativo com uma taxa de juros mais alta. O objetivo é lucrar com a diferença nas taxas de juros.

Como emissor de stablecoin, isso é tentador para atrair usuários com taxas de juros baixas, mas existem alguns exemplos para ilustrar os riscos de fazê-lo 👇

O GHO desengata

https://x.com/yeak__/status/1695133245094977938/analytics

Vimos isso quando a stablecoin GHO foi lançada: as taxas de juros estavam em 2% (sem desconto), e os usuários venderam em massa o GHO para obter sDAI, que oferecia um rendimento anual de 5% na época.

GHO foi tão fortemente vendido que seu valor caiu para $0.97, e uma das principais medidas adotadas para reancorar foi aumentar as taxas de juros.

Resgates Maciços de LUSD

O Liquity V1 ainda é considerado o stablecoin mais resiliente no DeFi, mas o V1 tem três características que o impediram de ser amplamente adotado:

1. O mecanismo de resgate depende da taxa de garantia, onde os usuários menos colateralizados são resgatados primeiro
2. As taxas de resgate serão destinadas aos detentores de LQTY
3. Os empréstimos têm uma taxa única que varia de 0,5% a 5%.

Assim que as taxas de mercado atingiram >5% ao ano, os usuários começaram a fazer operações de carry trade, resultando em uma pressão excessiva de venda.

Para proteger a âncora, houve muitos resgates forçando os usuários restantes a aumentar drasticamente sua relação de colateral, se não quisessem ser resgatados.

(Source)

Hoje em dia, precisamos de um 650%taxa de colateral para estar seguro ao cunhar LUSD e muitos usuários deixaram o Liquity v1 em busca de uma melhor eficiência de capital.

O Liquity V1 funciona bem em ambientes de baixas taxas de juros, mas o V2 foi projetado para funcionar independentemente da taxa de mercado.

Reflexões finais

Como podemos ver, as taxas de juros são apenas um parâmetro, mas já há muito a dizer sobre isso. Além disso, mantivemo-nos dentro da categoria de stablecoin porque as taxas de juros para empréstimos de outras tokens seguem uma lógica diferente que exigiria outros artigos.

A forma ideal de determinar as taxas de juros das stablecoins em DeFi ainda não foi encontrada (assumindo que exista), mas podemos imaginar algumas ideias sobre a gestão futura das taxas de juros para as stablecoins:

• Liquity V2 como um oráculo: este protocolo tem como objetivo ser um Taxa de Referência de Facto para DeFi“. Se for bem-sucedido, o Liquity V2 pode ser usado como base técnica para outros protocolos definirem as taxas de juros (ou seja, os usuários podem permitir que as taxas de juros sejam geridas por delegados, sendo que isso já é de alguma forma uma base técnica)
• Taxas de juros ponderadas pelo fornecimento: os feeds de preços do Chainlink usam o Preço Médio Ponderado pelo Volume (VWAP), ponderando cada preço pela quantidade de volume em cada mercado líquido em que um ativo está sendo negociado. Podemos nos inspirar nisso e criar um oráculo ponderando cada taxa de juros pela oferta circulante de vários emissores de stablecoin.

Acabámos de analisar os emissores de stablecoins de Posição de Dívida Garantida (CDP), mas devemos ter em mente que existem outros tipos de stablecoins, como as stablecoins garantidas por reservas, tal como o f(x) Protocol faz, e esperamos que haja mais experiências no futuro.

Obrigado por ler!

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