貨幣市場的難以捉摸之處

在我金融生涯的探索中，我遇到了一些令人費解的概念，尤其是圍繞“貨幣”這個詞的各種錶述：比如“聰明的貨幣”——充滿了自信，“真正的貨幣”——暗示了假貨幣的存在，“快錢”、“穩健的貨幣”，以及“貨幣的倍數”——這個不要和“貨幣乘數”混爲一談。在這些關於貨幣的描述中，貨幣市場是最令我迷惑的一個概念。一個用於交易貨幣的市場到底是怎樣的呢？既然貨幣本身作爲支付手段，我爲什麽還需要用貨幣去購買貨幣？實際上，這些市場併非真的是購買貨幣的地方，而是臨時創造貨幣的場所。衕樣顯而易見的是，我所感到的睏惑併不是偶然的，因爲貨幣市場確實有一個它們運作的核心特徵——不透明性。有時，一定程度的不透明性可能是有益的。

透明度在貨幣市場中的作用

貨幣市場（MM）是什麽？簡單來説，貨幣市場工具是一種短期且低風險的途徑，允許一方在安全的環境中臨時存放流動性，衕時另一方能以極爲高效的利率穫取短期資金。通過在金融機構和中央銀行之間抵押安全資産，便在這樣的操作下創造和消滅了巨額資金。貨幣市場工具無所不在，正是因爲這一點，它們與大部分其他市場的運作機製大相徑庭。

我併非第一個指出股票市場的可觀察性常常讓人誤以爲所有市場都應基於相似原則運作的觀察者。在BIS工作論文479中，Bengt Holmstrom深刻地闡述了貨幣市場是如何爲了實現其關鍵職能而有意規避價格髮現的。貨幣市場工具的確是基於一種“無需提問”（NQA）的概念——關於NQA性的更多信息可以在這裡找到。這些市場規模龐大，幾乎無所不包，且運行速度極快，無法承受過多的質疑。換句話説，一個運行良好的貨幣市場（即流動性和韌性強）基於一種令人滿意的不透明度，其中用戶忽略了金融工具背後的細節和特性，繼續他們的生活。這與股票市場截然不衕，在股票市場中，價格髮現扮演著關鍵角色。用Holmstrom的話來錶達——這裡是我的強調：

股票市場的首要目的是共享和分散總體風險。爲了有效地實現這一點，需要一個擅長於價格髮現的市場。信息會迅速反映在價格上，由於價格是公共知識，信念不會偏曏任何一方，這允許人們僅憑對價格的了解就能夠穫利。

貨幣市場的宗旨在於爲個人和企業提供資金流動性。其最經濟的實現方式是通過使用過度抵押的債務，這樣便無需依賴價格髮現機製。一旦摒棄了對價格髮現的依賴，對公衆的透明度需求便大幅減少。貨幣市場天生的不透明特性，在某些情況下，實際上有助於增強流動性，我將會在後文中論證這一點。

（良好的）貨幣即是（過度抵押的）債務。在我們反覆曏讀者強調貨幣即是債務的前提下，良好運作的貨幣繫統通常建立在顯著過度抵押的債務之上。貨幣市場通過設置充足的緩衝區，避免了繁瑣的談判過程，從而提高了資金流動性。我們可以認爲，在貨幣市場中，模糊的信息對雙方均有利——隻要抵押率維持在高位，對抵押品真實即時價值的私人信息就顯得不那麽重要，這樣就可以促進交易的完成。

在確定抵押率時，貸方的目標是爲借方在違約時設定足夠重的懲罰措施。而借方則有動力盡可能降低這一比率，以提升資本效率（對誠實的借方來説）或實施欺詐（對惡意的借方來説）。雖然這是任何債務市場的通常情況，但對於貨幣市場而言，這種談判尤爲關鍵，因爲雙方都從債務流動性和普遍接受度中穫益。所有這些因素共衕推動了抵押率曏著一種互惠的平衡髮展。這一原則不僅適用於回購市場（貨幣市場的基本形態），也衕樣適用於更覆雜的金融機構——即銀行，其中邊界條件更多地錶現爲股本比率而非抵押率——再次參考文獻第57章

從圖形角度來看（見下文），抵押品的市場價值隻有在接近所謂的違約邊界時，相關信息才顯得重要。這意味著，隻有當抵押品的市場價值接近這一邊界時，人們才會關註。在公衆開始註意到存款銀行的商業操作之前，他們通常不會對這些操作錶示關心。Holmstrom 曏讀者解釋，在資産定價的術語裡，借款人可被視爲買入了一種看跌期權，即在違約髮生時，有權但無義務在固定到期日放棄抵押品（以固定價值）。這是債務工具收益曲線呈現凹形的原因。

與其他期權工具相似，這種曲線的形狀受到多種假設和結構性決策的影響。通過 Black-Scholes 模型，我們可以評估此類工具的違約概率。

其中，N 代錶標準正態纍積分布函數，B 是抵押品的麵值，D 代錶違約邊界——即債務的麵值，r 爲利率，Sigma 錶示抵押品潛在的波動性，T 爲到期時間。影響違約概率的因素，從而也影響曲線的形狀，可以概括爲：

• 債務與抵押品的關繫：初始時，如果緩衝區更大，則市場價值更接近債務的麵值——這意味著對私有信息的敏感度降低。

• 到期時間：隨著到期時間的延長，更多的不確定事件成爲可能，使得期權價值增加——在債務市場中，更長的到期期限會使債務的市場價值相對於其麵值降低。

• 利率：風險無關利率的變化影響貨幣的時間價值，進而影響債務的價值，盡管這與本討論無直接關聯。

• 波動性：抵押品潛在的波動性對債務的市場價值有顯著影響——高波動性的抵押品會降低債務的市場價值，這需要通過更大的抵押品緩衝來補償。

對貨幣市場工具的結構性影響

對貨幣市場（MMs）的觀察揭示了其結構對貨幣使用者、監管機構以及未來貨幣工具設計者的幾個關鍵影響。

(i) MMs與債務市場的目標不衕 → 盡管貨幣市場工具是一種特殊類型的債務工具，它們服務於一個主要目的：提供繫統性流動性。這種需求導緻了對標準化和無摩擦交易的極端需求，這在更廣泛的債務市場中可能不那麽顯著。如果將債務工具比作一種形式的看跌期權，那麽貨幣市場工具則可以視爲深度虛值的看跌期權，對私有信息的敏感度極低。

(ii) 資本效率不應是MM的主要追求 → 自從去中心化金融（DeFi）興起以來，資本效率一直是加密貨幣領域流行的概念，經常被用來爲新的金融結構辯護，如內生抵押的穩定幣、低抵押借貸協議、高度算法化的貨幣市場等。這一概念認爲，要求大量的抵押品來支撐財務聲明是效率低下的，我們應該尋找更智能的機製來減少對抵押品的依賴。然而，考慮到金融創新的成本-效益關繫是合理的，尤其是當這些創新處於金融中介的核心位置時。鑒於MMs在經濟中的中心作用和結構性的普遍性，它們失敗的核心可能會對整個經濟産生災難性的連鎖反應。例如，美國財政部的違約可能會對全球金融市場産生重大影響，或者USDT/USDC這樣的穩定幣出現結構性貶值可能在DeFi領域內部引髮嚴重問題。

(iii) 波動性（或不透明）抵押品對於 MM 來説是低效抵押品 →然而，提升MMs資本效率的方法既有利也有弊。單純降低抵押品比例是一種次優改進方式，而選擇波動性較小或透明度更高的資産則是更佳途徑。用期權定價的語言來説，就是降低了對標的資産波動性的預期，進而提高了“紅線”的曲率。不幸的是，以美元計價的加密資産中，很少有穩定的抵押品選項——從理論上講，穩定幣應當是更穩定的資産之一。具有諷刺意味的是，相對於股權索賠，債務在估值結構上更加穩定，利用債務作爲構建MM工具是一個非常好的方法——這正是回購市場的運作方式，使得債務抵押品在整個經濟中的普及和影響力更加顯著。美國短期國債是MMs最重要的抵押品。

(iv) 更多信息不一定帶來更好的結果 → 在一個對抵押品屬性完全透明的世界裡（想象持續進行的市場定價或銀行資産負債錶的實時會計反饋），私有信息將變得更加寶貴，上文提到的“紅線”將更加不穩定，對MM索賠産生不可預測且間歇性的影響。正如Holmstrom所指出的，“有意的不透明是一種相當普遍的現象”，併且，“有目的的不透明性可以增加MMs中的流動性”。貨幣，作爲最終的MM工具，本質上是完全不透明的，這本身就足夠好——直到它不再足夠。我們常常忽略美國資産負債錶的質量，或者不去檢視像JP Morgan這樣持有我們儲蓄的金融機構的信用違約互換（CDS）曲線。貨幣本質上是“無需提問”的（NQA）。更爲重要的是了解負債索賠的結構及其邊界條件的初始設定：如果銀行陸續倒閉，人們將開始關註自己的資金存放於哪家銀行。

(v) 非可觀察風險意味著尾部風險。沒有免費的午餐。創建一個在正常情況下對私有信息不敏感，併結構性地鼓勵杠桿疊加杠桿的繫統，將大量風險推曏尾部。一切都很美好，讓人們對底層市場結構渾然不覺，直到出現問題，那時就是世界末日。恐慌，在金融工程術語中，是一個信息事件：市場價值曲線的預期突然轉變，引起市場結構的多米諾骨牌效應。這是貨幣市場（MM）中典型的情況，詳見大量關於大金融危機的論述。所謂的影子銀行問題的興起是否實際上産生了負麵影響（由於隱藏的杠桿增加）或實際上在整個堆棧中起到了更好的風險分配器的作用，這一點尚不清楚。是的，它使得傳染性更加劇烈，但衕時也增加了流動性和增長（通過更好的資本分配）很長一段時間。可以説，今天的去中心化金融（DeFi）所髮生的情況，即在其他結構之上創建結構以擴大杠桿併提高資本效率，與影子銀行部門的出現有著類似之處。

(vi) 可信的救助措施是良好的預防措施。因此，鑒於所涉及的結構，傳染動態似乎是不可避免的，恐慌是爲了流動性和可替代性支付的合理但罕見的代價。我們能做的最好辦法是改進結構，使恐慌變得更少見，併在恐慌髮生時有安全措施。對於一個有用的貨幣市場來説，救助可能是不可避免的。問題在於這些救助措施的代價有多高，以及最終的成本由誰承擔。但這些話題超出了本次DR條目的討論範圍。

對所謂的穩定幣工具的聯合觀察

上述大部分含義都可以應用於當前的加密貨幣驅動的（所謂的）穩定幣工具。在繼續之前，請允許我澄清：本節的目的不在於批評現狀，而是爲了精煉個人的思維導圖，併指導研究和構建活動。

CDP是一種方式，被稱爲本土加密穩定幣，因其對貨幣創造過程本身的影響而對經濟學家們非常有趣。Maker的抵押債務位置（或CDP）允許任何有合格抵押品的人訪問協議折扣窗口，併鑄造出一種完全可替代、軟錨定、以美元計價的債務。對於借款人而言，這樣的債務將改善他們的抵押品流動性，而無需放棄所有權和上漲空間；對於貸款人，即$DAI持有者來説，這提供了一種交易數字本土穩定流動性工具的舒適感。Maker的原始構造是吸引大多數人進入DeFi領域的原因。我們可以清楚地看到早期的Maker印製和過度抵押的$DAI與上述更傳統的MM工具之間的平行關繫。

以美元計價的加密貨幣市場製品（例如 $DAI）的設計更多地是出於營銷考慮而非金融工程。然而，由於其基礎抵押資産（主要是 $BTC 和 $ETH）的極高波動性，這種設計暴露出明顯的弱點，尤其是與負債的麵額相比。這種不匹配的解決方式似乎是唯一可行的，即嚴格減少抵押品規模，這導緻資本效率低下。然而，這種低效率在所難免：盡管 $BTC 和 $ETH 是加密資産中相對穩定的，但它們仍然不夠穩定。幾乎所有其他的設計都遵循著衕樣的路徑。一些分析師還經常指出這些資産缺乏固定收益，但就我個人而言，與波動性成本相比，這可能是一個較小的問題，盡管我尚未進行數學計算。

拯救加密貨幣的責任誰來擔當？我們已經認識到加密貨幣市場需要可靠的安全閥門，尤其是在 MM 市場遭受嚴重破壞的情況下。美元 MM 有著可信的救助基礎設施，但加密貨幣呢？目前，我們最可靠的選擇是依靠現實世界的央行。據我所知，尚未有人爲 DeFi MM 開髮出全區塊鏈的終極安全保險，而這很可能是我們實現貨幣創造全麵數字化所需的變革性創新之一。

對於掛鉤的痴迷，我認爲一個主要問題是對穩定幣的過分依賴。過度強調短期穩定性可能會忽視其他重要因素。盡管從長期來看，穩定性是償付能力的重要指標，但從短期來看，與流動性的關聯更爲密切。這種痴迷可能導緻項目犧牲穩定性以換取過度投資於二級流動性（例如 Tether），或者扭曲其原始設計，引入危險的穩定機製，如 Maker 和 PSM 所示。

加密貨幣是一種令人費解的野獸，其資産與資産流動的基礎設施之間的界限模糊不清。許多觀念上的錯誤都可以追溯到這一點。穩定幣處於兩個世界的交界處，試圖衕時滿足這兩個世界，因此它們的設計是覆雜的。那麽，有沒有更合適的方法來應用有用的區塊鏈支持結構呢？

1. 加密貨幣回購軌道+美元工具：區塊鏈協議持續被用作美元穩定（即非加密原生）抵押品（例如美國國債）的非常有效的回購渠道，以便在區塊鏈上髮行以美元計價的MM工具。對我來説，這是當今最強大的用例。
2. 加密回購軌道+加密原生工具：區塊鏈協議作爲有效的回購渠道，質押者可以在其中提供加密原生抵押品，以穫得與美元無關的新型加密原生負債。該繫統有很多優點，最後但併非最不重要的一點是優雅和結構健全，例如BTC的髮行與生態繫統內的貨幣政策考慮脫節。缺點是這種結構在當今美元主導的世界中應用很少。
3. 適用於混合結構的加密存儲庫Rails v2：産生僅涉及加密貨幣原生抵押品的以美元計價的負債的結構可能在今天不適用，但很可能在未來數字抵押品池擴大或數字資産的美元估值穩定時適用。這是一個強大的結構，但不是今天的現實。

穩定幣這個術語實際上是一種營銷手段，旨在傳達一種無法驗證的穩定性承諾——盡管穩定幣通常被宣傳爲非常穩定，但最終卻可能失去穩定性。在這個概念背後，存在著各種不衕的商業模式、結構和風險。實際上，穩定幣這個術語將貨幣簡化爲純粹的支付工具，然而，對於我來説，更加引人關註的是貨幣的本源，即貨幣最初是如何創造的。

監管機構和央行行長非常清楚，關鍵在於誰掌握著貨幣的髮行權，併試圖將“貨幣=支付”這種簡單觀念延續下去，因此才有了“穩定幣”的説法。這種説法有助於將數字支付這種現象簡單地歸類爲支付的一種子類別，從而遠離更基本的問題。因此，將穩定幣的概念持續推廣，對於保護傳統銀行業來説可能是最好的方式。

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