サマリー

• 概要：2024年3月20日、主要な資産管理会社であるブラックロックは、米国のトークン化プラットフォームSecuritizeと提携し、BUIDLトークン化ファンド（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）を開始し、Web3の影響力を拡大しました。これは、ビットコインのスポットETFの承認に続き、メインストリームの暗号通貨投資における重要な進展を示しています。BUIDLは、伝統的な機関がブロックチェーン技術を活用して運用効率と資本効率を向上させる方法を示し、ブロックチェーンの広範な採用を示唆しています。
• トークン化された資金が効率の問題にどのように対処するか：従来の公的な資金とは異なり、BUIDLのようなトークン化された資金は完全に公開されたブロックチェーン上で運営されています。 このアプローチにより、中央集権的な登録の必要がなくなり、別々のデータベースによって引き起こされる非効率性が最小限に抑えられます。 トークン化された資金はリアルタイムで追跡可能な取引と原子的な決済を提供し、資本利用率を大幅に向上させ、潜在的に高いリターンを提供します。 スマートコントラクトによって、トークン化された資金はステーキングや貸付などの他の機能をサポートすることも可能です。
• 大手機関による公開ブロックチェーンエントリ：ブロックチェーンの分散型金融（DeFi）への潜在能力は有望ですが、伝統的な金融をWeb3に移行することは困難でした。KYCやAMLなどの準拠コントロールを持つトークン化されたファンドは、主流の機関がDeFiを探求していることを示しています。Franklin TempletonのFOBXXやWisdomTreeのWTSYXなどの例があります。これらはブロックチェーンをサポートツールとして使用しています。BlackRockのBUIDLは、主要な会計にパブリックブロックチェーンを使用し、規制上の転送サービスではSecuritizeと提携しています。これは新たな進歩です。
• BUIDLの設計と性能：Ethereum上のERC20トークンとして発行され、BUIDLはホワイトリスト入りユーザーに対してリアルタイムのオンチェーン転送を可能にします。Circleを介してUSDCのリアルタイムの償還を許可します。2024年7月9日現在、BUIDLの管理資産は17の投資家によって保有され、そのうち機関投資家であるOndo Financeなどが含まれ、502.8百万ドルに達しています。BUIDLは、安定した実世界の収益ストリームをDeFiに統合するのに役立ちます。
• 課題と将来の展望：BUIDLの成功にもかかわらず、規制やコンプライアンスの障害に直面しています。資産のトークン化は依然として制限的なグローバル規制の対象であり、資格のある投資家への投資を制限しています。しかし、BlackRockやFranklin Templetonなどの取り組みにより、ブロックチェーンの効率性や取引の促進に関する注目が集まり、採用のための新しい基準や法律が推進されています。

2024年3月20日、資産管理大手のブラックロックは、Bitcoinの現物ETFの発行に続いて、米国のトークン化プラットフォームSecuritizeと協力して、トークン化ファンドBUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）を立ち上げることで、Web3にさらに進出しました。Bitcoinの現物ETFは、暗号通貨をコンプライアンス基準を満たすファンドの投資対象にもたらすことができるが、新たな資産クラスとして認識することで、トークン化ファンドのより大きな意義は、伝統的な機関がパブリックブロックチェーンを基盤技術として活用し、業務効率や資本効率を向上させる試みにあることであり、ブロックチェーンの受容と採用を示しています。

トークン化されたファンドは、従来のファンドと比較してどのような問題に対処していますか？

一般に一般の投資家に広くアクセス可能な資金は、参入障壁が低く、幅広いカバレッジと大規模な資本量を持っています。例えば、マネーマーケットファンドは厳格な規制の対象となります。特定の規制がない場合、ファンドの運営は通常、複数の機関間での連携を必要とし、各機関がファンドのプロセスの一部を担当します。この構造は、運用の専門化を通じて効率を高め、一元化された権力集中を防ぎ、不正行為のリスクを低減します。一般的なプロセスは、配布チャンネル（銀行、証券会社、ファイナンシャルアドバイザー）、ファンド管理、移転代理人、ファンド監査、ファンド保管、取引所を含んでいます。

ただし、これらのプロセスにおけるデータベース間の不一致は、重要な摩擦とコストを引き起こします。ファンドの申し込みや償還は、この連鎖において複数の機関が関与します。注文は手動または自動手段を介して中継され、その後、システムを通じて決済が行われます。そのため、ファンドの申し込みはしばしば数日かかります。

トークン化により、ファンドシェアはトークンの形で公開ブロックチェーン上で発行され、取引され、投資家のウォレットに直接入ります。トークン化されたファンドシェアと純資産価値はオンチェーンで公開表示され、すべての取引記録がアクセス可能でリアルタイムであり、中央集権的な登録の必要性を排除し、当事者間の相互検証コストを回避します。

トークン化において、分配プラットフォームはファンドシェアトークンと支払トークン（ステーブルコインのようなもの）との間でリアルタイムな原子的な決済をスマートコントラクトを通じて実現することができます。これにより、投資家の待ち時間が短縮されます。ファンドトークンがオンチェーンで二次市場の機能を持つ場合、投資家はリアルタイムに直接参入や退出ができるため、通常ファンドが備えている償還のための準備資本を削減し、資本利用効率を向上させ、より高いリターンを得ることができます。投資家は二次市場でのリアルタイム決済により高効率な取引を体験することができ、申し込みや償還の待ち時間を避けることができます。

トークン化されたファンドは、スマートコントラクトを介したステーキングや貸出など、より多様なユーザーのニーズに応えることができるため、より広範なアプリケーションシナリオをサポートできます。

公共ブロックチェーンに参入する機関：補助ツールから主要台帳へ

ブロックチェーンの強みは、明らかにDeFiで示されていますが、既存のWeb2金融システムから新しいWeb3ベースのシステムに大量の資産を移すことは、かなりの抵抗があります。これから先に進むためには、段階的な取り組み、課題の克服、新しい実用的な解決策の試行が必要です。

標準的な暗号通貨とは異なり、ファンドトークンはしばしばホワイトリストを使用して、KYCやAMLなどのコンプライアンス要件を満たします。各ホワイトリストには、ファンドプラットフォームを介してKYC承認されたユーザーに所属するアドレスがあり、これらのアドレスの外での取引が制限されています。リスク管理策が整備されるまで、自由な送金、紛失資金、取引モニタリングなどの懸念事項は障害となり続けます。

それは言うまでもなく、メインストリームの資産運用会社はDeFiを積極的に探求し、ブロックチェーンの特長を自社の製品に取り入れようとしています。彼らの設計の進化はこの移行を強調しています。

2021年、Franklin TempletonはFranklin Onchain U.S. Government Money Fund（FOBXX）を立ち上げました。当初、トークンの記録は転送業者によってプライベートデータベースに保管され、StellarとPolygonがセカンダリレコードとして機能していました。記録が競合する場合、中央集権型のデータベースが優先されます。投資家はFranklinのアプリを通じてトークンを購入および売却でき、各ユーザーにはオンチェーンアドレスが割り当てられましたが、トークンの転送はできませんでした。2022年、WisdomTreeはStellarブロックチェーン上で類似のトークン化ファンドであるWTSYXを導入し、短期の米国財務省投資に焦点を当てました。

FOBXXとWTSYXは主にブロックチェーンを株式の記録のサポートツールとして使用していますが、特定のブロックチェーンの利点を得ていません。

2024年3月、BlackRockとSecuritizeの協力により、BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund（BUIDL）の立ち上げが重要な進展となりました。最大の違いは、規制当局に認められた転送エージェントとしてのSecuritizeが、資産の所有権と取引を記録する主要台帳として公共のブロックチェーンを使用していることです。

BUIDLの主要な詳細と強化

BUIDL発行に関する主要情報は次のとおりです:

• 発行者：BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd.（2023年に英領バージン諸島で設立）
• 登録免除：SEC Reg Dルール506(c)、資格のある投資家向けのセクション3(c)(7)
• ファンドタイプ：共同投資ファンド
• 投資閾値：適格な購入者
• 最低投資額：個人向けは500万ドル、機関向けは2,500万ドル
• 発行規模：制限なし

発行時点では、SEC登録のブローカーであるSecuritize Markets, LLCが唯一の流通チャネルでした。さらに、SEC登録の譲渡エージェントであるSecuritize, LLCは、証券の所有権をブロックチェーン上に記録することができました。

注目すべきは、ブラックロックが通常の発行体ではなく、新たに登録されたBVI事業体を通じてこのファンドを発行したことであり、コンプライアンスリスクを管理する可能性が高いことです。SECの登録には、バミューダのイアン・ピルグリム、ケイマン諸島のジェニファー・コリンズ、カナダのW・ウィリアム・ウッズ、カリフォルニアのノエル・ルルーの4人のキーパーソンが名を連ねています。32年の在職期間を持つブラックロックのマネージングディレクターであるNoëlle L'Heureuxのみが、ブラックロックで直接働いています。その他は、第三者の代表者である可能性が高いです。

BUIDL製品デザイン

• 通貨: USD および USDC
• 購読と償還：毎日
• 投資戦略：主に短期国庫証券に投資する
• 1 BUIDL = 1 USDの純資産価値
• トークン標準：ホワイトリスト制限付きのERC20で、承認されたアドレス以外への転送を禁止
• 収益計算：保有資産に基づいて毎日更新；BUIDLトークン発行による月次配当
• 償還ルール：1 BUIDL = 1 USDの日次償還; Securitizeを介しての償還は、指定されたアドレスにトークンを転送し、トークンの破棄と3:00 p.m. ETでのUSD償還に続く必要があります（通常はT + 0）。

Ethereum上のERC20トークンであるBUIDLは、ホワイトリスト内での無料転送を可能にし、ホワイトリストに登録されたスマートコントラクトと対話することができますが、ホワイトリスト外のトランザクションは失敗します。 DeFiユーザーにとってはシンプルですが、これは伝統的な金融における重要な突破口であり、公開されたブロックチェーンを資産の所有と取引の記録のための台帳ツールとして認識する大手機関の認識を示しており、透明性、効率性、追跡性を享受しています。

オープン転送機能を通じて、BUIDLはブロックチェーンベースの決済システムから利益を得ています。Circleは、1億ドルの準備金に裏付けられたリアルタイムでのUSDCへのBUIDLの引き換えオプションを提供しています。

Circleによって提供されるこの償還オプションは、本質的にはOTC取引です。Circleは償還契約を提供し、ユーザーの入金により、別のEOAアカウントからUSDCの転送がトリガーされます。各ステップはオンチェーンのトランザクションであり、アトミックな決済を保証します。

図1：USDCのサークルの償還プロセス

設立時、EOAアカウントにはUSDCで1億ドルが保有されていました。BUIDLトークンは中央集権的な会計を通じて毎日利息を蓄積します。ユーザーがCircleの契約を通じてUSDCを引き換える場合、BlackRockはそれを転送と見なし、最後の支払いとこの転送の間の毎日の利息は次の配布日に支払われます。BUIDLの引き換え後、Circleがトークンを保持し、その後のアクションはCircleによって決定されます。オンチェーンデータによると、Circleは定期的にSecuritizeを通じてBUIDLを引き換え、USDに交換し、新しいUSDCを鋳造し、準備金を補充しています。

3ヶ月後のBUIDLの状況

2024年5月15日、BUIDLのAUM（運用資産）はFranklin Templetonのトークン化された財務基金FOBXXを上回り、最大のトークン化されたファンドプロジェクトとなりました。2024年10月17日現在、その総AUMは5億5700万ドルに達しました。しかし、数兆ドルで評価される伝統的な市場と比較すると、トークン化された財務基金の総額は235億ドルに過ぎず、成長の余地が十分にあります（データソース：RWA.XYZ、2024年10月17日）。

現在、BUIDLは27のアドレスで保持されており、以下の分布です:

図2：ブラックロックBUIDLトークンのアドレス別分布（2024年10月17日のデータ）

Securitizeは、各顧客が最大10個のオンチェーンのホワイトリストアドレスをリンクできるようにします。これら27個のアドレスのうち、2つはOndo Financeに属しており、合計216百万BUIDL（216百万ドル相当）を保有しています。これら2つのアドレス（約164百万BUIDLを保有する0x72と、約51百万BUIDLを保有する0x28）は、Ondoのトークン化された資金管理商品OUSGの基礎資産として機能し、総資産額は216百万ドルです。元の基礎資産であるBlackRockのiShares Short Treasury ETFは、ローンチ以来完全にBUIDLに変換され、OUSGは現在、リアルタイムのUSDC償還にCircleの償還契約を使用しています。

さらに、BUIDL がいくつかの暗号資産保管プロバイダーと協力することから、複数のアドレスがチェーン上に出現し、取引履歴のない EOA アカウントとして表示されることがあります。これらは、BlackRock と Securitize によって招待された従来の機関のものであり、トークン化された資金の購入と保管をテストするためのものかもしれません。

CircleのUSDC償還プールの残高は現在8003万ドルで、主な償還者はOndo Financeです。Circleのアドレス（0xcf）には、約1996万BUIDLも保有されています。

図3：2024年10月17日のBUIDL償還契約のUSDC残高

金融機関のDeFiへの道

BUIDLの高い投資閾値のため、通常のユーザーが直接取得することは困難です。ただし、BlackRockが安定したリターンと安全な資産を持つブロックチェーンベースのマネーマーケットファンドを発行することで、他の機関はBUIDLを基本的な要素として使用し、DeFiに実世界の安定した収益を導入することができます。

Ondo Financeはこれの典型的な例です。最大のBUIDL保有者であるOndo Financeは、BUIDLとCircleの償還契約を活用して、USDCを介したOUSGマネーファンド製品の迅速な購読と償還を実現し、ユーザの閾値を500万ドルの最小投資から5,000ドルに引き下げています。Ondoはまた、他のDeFiプロトコルと連携して、これらの利回りをさらにDeFiエコシステムに提供することもできます。たとえば、Flux FinanceのようなDeFiレンディングプラットフォームを使用することができ、匿名のDeFiユーザーが現実世界の収益を得ることができます。この多層構造は、伝統的な機関投資家の収益をDeFiの世界に導いています。

広範な機関の参入？多くの課題に直面しています

BUIDLなどの製品は、オンチェーンとオフチェーンの設計を統合することで、マネーマーケットファンドの流動性管理効率を高め、オンチェーンの投資家が現実世界のリターンにアクセスするためのチャネルを提供します。トークン化およびSecuritize、Circle、Ondo FinanceなどのWeb3エンティティとの協力を通じて、BlackRockはWeb3機関がパブリックブロックチェーン上でトークン形式の現実世界のリターンを得ることを可能にし、複雑な資本流動プロセスをバイパスし、スマートコントラクトを介してアプリケーションシナリオと資本効率を拡大します。

基本的に、BUIDLは中央集権的な機関に頼らずに直接的なオンチェーンの転送を容易にします。ただし、このように見える単純な機能の背後には、相当な規制上の費用と法的負担があります。伝統的な金融プラットフォームでは、異なるアカウント間で資産を移動することはしばしば困難であり、同じ名前のアカウント間でも取引、申し込み、償還のみが許可されています。ブラックロックが転送機能を導入してから1ヶ月後、フランクリン・テンプルトンのFOBXXも同様に追随し、パブリックブロックチェーンを台帳と認識し、製品レベルでの突破口となりました。（BUIDLとは異なり、FOBXXの保有者はプラットフォーム内でのみ転送が行われ、実際にオンチェーンでは行われません）。

グローバルでは、資産トークン化に関する規制は保守的なままです。米国では明確な立法がないため、発行者はブラックロックのようにBVI SPVを作成してコンプライアンスエンティティに影響を与えないようにする例外に頼る必要があります。シンガポールなどの他の地域では、トークン化された資産はホワイトリスト入りの適格投資家にのみ制限されています。これらの制約と不確実性は、ユーザーと機関にとってWeb3のさらなる拡大を妨げています。

楽観的には、BlackRockとFranklin Templetonのトークン化への取り組みは、金融部門からの大きな注目を集め、ブロックチェーンのトランザクション効率の実証を提供し、新しい法律と基準を確立するための規制上の進歩を促進しています。

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