La captura de valor en L1 se reduce significativamente, ETH, SOL, HYPE difícil volver a los picos de precio

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编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜ Ethan（__@ethanzhang_web 3）

Nota del editor: En los últimos años, el mercado de criptomonedas creyó en un momento que los ingresos por tarifas en las cadenas L1 eran el núcleo del flujo de efectivo que sustentaba la valoración de los tokens. Sin embargo, este estudio, usando datos en cadena, revela una realidad diferente: ya sea en los ciclos de congestión de Bitcoin, los picos de DeFi y NFT en Ethereum, o la fiebre por memecoin en Solana, toda prosperidad en tarifas finalmente será comprimida por la innovación. La explosión de demanda genera picos de ingresos, estos picos fomentan la aparición de alternativas, y las ganancias son sistemáticamente desplazadas. La compresión en la captura de valor de L1 no es un fenómeno cíclico, sino un resultado estructural de redes abiertas.

Para 2026, el mercado ya no se basa únicamente en la “captura de tarifas” para valorar L1. La dinámica de precios de ETH y SOL se está desplazando de la lógica de tarifas a rendimientos de staking, flujos de fondos ETF, narrativas RWA, expectativas de actualizaciones de protocolos y el entorno macro de liquidez. La tendencia de compresión continúa, pero los puntos de referencia de valoración ya han cambiado. Lo que realmente importa no es solo si las tarifas seguirán bajando, sino: cuando el mercado deje de valorar L1 solo por “beneficios en cadena” y pase a valorar por “narrativas de activos” y “flujos estructurales de fondos”, ¿será esta nueva lógica igualmente frágil? Y cuando las narrativas se enfríen, ¿a qué fundamentos volverá el precio?

Las cadenas de bloques L1 en fase de crecimiento a escala difícilmente podrán seguir ganando tarifas de forma sostenida y estable. Cada una de sus principales fuentes de ingreso — desde tarifas de transacción hasta MEV — eventualmente será erosionada por los usuarios que sirven, mediante diversas estrategias de arbitraje. Esto no es un fallo de una cadena en particular, sino una característica inherente a redes abiertas y permissionless: siempre que los ingresos por tarifas de una L1 alcancen cierto nivel, los participantes en transacciones idearán nuevas formas de comprimir esas ganancias, incluso de hacerlas desaparecer.

Bitcoin, Ethereum y Solana son las redes más exitosas en criptomercado. Pero curiosamente, a pesar de manejar decenas de miles de millones de dólares en valor en movimiento diario, estas tres siguen un patrón similar: los ingresos por tarifas se disparan en el corto plazo, atrayendo toda la atención, pero pronto son desplazados por soluciones L2, órdenes privadas, herramientas de routing que detectan MEV, o nuevas formas en capa de aplicación, que roban parte del negocio y de los ingresos. Este patrón se repite en cada modelo de tarifas, en cada ciclo de MEV, y en cada solución de escalabilidad, sin señales de desaceleración.

Este artículo sostiene que la compresión de tarifas en L1 es un fenómeno persistente y en aceleración. Aquí se revisan las innovaciones específicas que en distintas etapas han comprimido beneficios, y qué significa esto para aquellos que aún “valorarán los tokens L1 por su capacidad de generar ingresos por tarifas sostenidos”.

Bitcoin

Las tarifas de Bitcoin dependen casi exclusivamente de la congestión en las transacciones en cadena — todos compiten por transferir BTC, y eso hace subir las tarifas. Además, dado que Bitcoin no tiene contratos inteligentes, casi no existe MEV en su red. La cuestión clave es: cada vez que el precio de BTC sube y dispara las tarifas, en comparación con la escala de actividad económica en ese momento, el aumento en tarifas suele ser menor que en ciclos anteriores.

En 2017, BTC pasó de 4,000 a 20,000 dólares. Las tarifas promedio subieron de menos de 0.40 USD a más de 50 USD. En el pico del 22 de diciembre, las tarifas representaban el 78% de la recompensa de bloque de los mineros: aproximadamente 7,268 BTC en tarifas, casi cuatro veces la recompensa de bloque. Pero en solo tres meses, las tarifas cayeron un 97%, volviendo a niveles iniciales.

La respuesta del mercado fue rápida. A principios de 2018, las transacciones SegWit representaban solo el 9%, pero a mediados de año subieron al 36%; aunque estas transacciones constituían más de un tercio del volumen total, solo aportaban el 16% de las tarifas. Los exchanges empezaron a agrupar transacciones para reducir tarifas, combinando cientos de retiros en una sola transacción. Estos factores, en seis meses, redujeron las tarifas en un 98%. Además, en 2018 se lanzó Lightning Network, para solucionar las tarifas en micropagos; y Wrapped BTC en otras cadenas permitió a los usuarios mantener exposición a BTC sin operar en la cadena principal.

Para 2021, cuando BTC alcanzó 64,000 USD, las tarifas mensuales en realidad eran menores que en 2017. Aunque el volumen de transacciones en cadena era menor, el valor transferido en USD era 2.6 veces mayor — en otras palabras, más transacciones, pero las tarifas no aumentaron proporcionalmente, e incluso disminuyeron.

Este ciclo actual confirma que la tendencia de reducción de tarifas no se puede detener. Desde 25,000 USD a más de 100,000 USD, el precio subió aproximadamente 3 veces (el texto original dice 4, pero ajustamos por rangos de precios), pero las tarifas de transferencia estándar ya no se disparan como en ciclos anteriores. Para fines de 2025, las tarifas diarias serán alrededor de 300,000 USD, menos del 1% de los ingresos totales de los mineros. En 2024, las tarifas anuales de Bitcoin alcanzaron 922 millones USD, pero la mayor parte provino de la fiebre por Ordinals y Runes, no de transacciones tradicionales. La interacción en cadena para adquirir BTC ha sido en gran medida automatizada y eliminada.

En abril de 2024, Ordinals y Runes elevaron la proporción de tarifas en relación a los ingresos de los mineros al 50%, pero para mediados de 2025, esa proporción volvió a menos del 1%. Este repunte temporal fue más un beneficio ocasional de MEV, no una fuente estable de ingresos por congestión, sino resultado de herramientas inmaduras en torno a nuevos activos, no una demanda real de liquidación en BTC.

La regla es clara: mientras Bitcoin pueda ganar suficiente dinero con tarifas, surgirán alternativas más baratas. La L1 solo puede aprovechar un pico de tarifas a corto plazo, y luego esas ganancias serán erosionadas por innovaciones continuas.

Ethereum

La historia de tarifas en Ethereum es aún más dramática. La red capturó valor real en su momento, pero también fue sistemáticamente desmantelada.

A mediados de 2020, el “Verano DeFi” convirtió a Ethereum en el centro del nuevo sistema financiero. Uniswap pasó de 169 millones USD en volumen mensual en abril a 15,000 millones en septiembre. El valor total bloqueado (TVL) creció de menos de 1,000 millones a 15,000 millones a fin de año. En septiembre de 2020, las tarifas de minería en Ethereum alcanzaron 166 millones USD, seis veces las de Bitcoin. Por primera vez, una plataforma de contratos inteligentes generaba ingresos sostenidos y considerables a partir de actividad económica real.

En 2021, NFT se sumaron a DeFi. Las tarifas promedio alcanzaron 53 USD en picos. Los ingresos trimestrales por tarifas pasaron de 231 millones en Q4 2020 a 4,3 mil millones en Q4 2021, un aumento del 1777%. En agosto de 2021, se implementó EIP-1559, que quemó una parte de las tarifas, eliminándolas del mercado de forma permanente. En ese momento, parecía que Ethereum había resuelto el problema fundamental de no poder ganar dinero en L1.

Pero en realidad, esas tarifas seguían siendo “tarifas de congestión”: los usuarios pagaban entre 20 y 50 USD en tarifas, no porque la transacción valiera tanto, sino porque todos competían por usar la red, que solo podía procesar unas 15 transacciones por segundo. Esta limitación estructural dejó espacio para soluciones más baratas.

Chains como Solana, Avalanche, BNB Chain ofrecen tarifas de unos pocos centavos; las soluciones L2 como Arbitrum y Optimism también captaron mucho negocio, procesando en sus redes y enviando lotes comprimidos a Ethereum para liquidación, más rápido y barato.

Luego, Ethereum hizo una “auto-debilitación”. La actualización Dencun en marzo de 2024 introdujo Blob transactions (EIP-4844), que ofrecen una vía más barata para publicar datos en L2. Antes, L2 usaba calldata, que costaba unos 1,000 USD por MB. Tras la actualización, las tarifas en Arbitrum bajaron de 0.37 USD a 0.012 USD por transacción; en Optimism, de 0.32 USD a 0.009 USD. La tarifa media en Blob casi se redujo a cero. Ethereum pensó que esto retendría usuarios, pero en realidad debilitó su última fuente importante de ingresos por tarifas.

Los datos muestran claramente: en 2024, las L2 generaron 277 millones USD, pero solo pagaron 113 millones USD a Ethereum. Para 2025, los ingresos de L2 cayeron a 129 millones USD, y lo que volvió a la capa base fue solo unos 10 millones USD, menos del 10% de los ingresos de L2, con una caída superior al 90% respecto a 2024. La cadena que en un trimestre generó 4,3 mil millones USD en ingresos, en 4 años redujo sus ingresos en aproximadamente un 95%.

La reducción de ingresos en Bitcoin se debe a que ya no se necesita en cadena para obtener BTC; en Ethereum, la reducción fue doble: primero, por la migración de usuarios a redes alternativas que evitan tarifas altas; segundo, por las soluciones de escalabilidad que reducen casi a cero los costos de transmisión de datos en L2, dejando a Ethereum sin margen para ganar en liquidación. En ambos casos, Ethereum construyó o permitió que aparecieran herramientas que le robaron ingresos.

Solana

La lógica de ganancias en Solana es completamente diferente — casi no depende de congestión para cobrar tarifas. La tarifa base es de 0.000005 SOL por firma, casi insignificante. El 95% de los ingresos por tarifas proviene de tarifas prioritarias y propinas MEV pagadas a través del motor de bloques Jito. En el primer trimestre de 2025, el “valor económico real” (REV) de Solana alcanzó 816 millones USD, con un 55% proveniente de propinas MEV. En 2024, los validadores ganaron aproximadamente 1,2 mil millones USD, con costos operativos de unos 70 millones, dejando un margen de beneficio considerable.

El auge de tarifas en Solana se debe a los memecoin. En enero de 2024, Pump.fun generó en menos de 18 meses más de 600 millones USD en ingresos de protocolo, contribuyendo en un 99% a la emisión de memecoin. El volumen diario en DEX alcanzó los 38 mil millones USD. En enero de 2025, el lanzamiento del token TRUMP elevó las tarifas prioritarias diarias a 122,000 SOL, con propinas MEV de 98,120 SOL. En 2024, los traders del 1% superior en memecoin aportaron 1,358 millones USD en tarifas, casi el 80% del total, casi todo impulsado por MEV.

Actualmente, dos innovaciones están reduciendo estos ingresos:

Primero, los AMM propietarios. Protocolos como HumidiFi, SolFi, Tessera, ZeroFi, GoonFi usan bóvedas privadas gestionadas por market makers, con cotizaciones internas y actualizaciones de precios varias veces por segundo. Como la liquidez no es pública, los bots MEV no pueden hacer frontrunning. Además, estos AMM privados, mediante agregadores como Jupiter, routing de órdenes, eligen activamente contrapartes, en lugar de exponer sus pools a cualquier participante dispuesto a pagar MEV. Manteniendo precios privados y actualizando continuamente, eliminan el problema de “cotizaciones obsoletas”, fuente principal de ingresos MEV en Solana. En sus primeros cinco meses, HumidiFi procesó cerca de 100 mil millones USD en transacciones. Hoy, los AMM privados representan más del 50% del volumen en DEX en Solana, con mayor proporción en pares de alta liquidez como SOL/USDC.

Segundo, Hyperliquid traslada las operaciones de mayor rentabilidad (spot) fuera de Solana. Con su tecnología HyperCore, creó una herramienta de puente nativa que permite depositar tokens en Hyperliquid, retirarlos, y comerciar en su libro de órdenes spot. En julio de 2025, cuando Pump.fun lanzó el token PUMP, los precios se fijaron en Hyperliquid en lugar de en DEX en Solana, y luego se bridgó a través de HyperCore. Antes, Hyperliquid ya había probado este modelo en SOL y FARTCOIN, y en los momentos de mayor volatilidad y potencial de MEV, esas operaciones se movieron fuera de Solana.

Estas dos estrategias reducen los ingresos de Solana: los AMM propietarios disminuyen las operaciones MEV en la cadena, y Hyperliquid traslada las operaciones spot más lucrativas fuera de la cadena. Para el segundo trimestre de 2025, el REV de Solana cayó un 54% respecto al trimestre anterior, a 272 millones USD; las propinas MEV diarias cayeron más del 90% desde su pico de enero, y en un día no alcanzan los 10,000 SOL.

El patrón es similar a los otros dos: las tarifas en Solana son ganancias a corto plazo, derivadas de nuevas formas de transacción que aún generan caos. Cuando los AMM privados optimizan la eficiencia, y Hyperliquid saca las órdenes de alto valor, esas ganancias se reducen rápidamente. La L1 puede ganar mucho en mercados de euforia, pero siempre surgen nuevas formas de evitar que esas ganancias duren.

Impacto en el precio del token

El patrón de las tres cadenas no es solo descriptivo, también tiene un carácter predictivo. Cada mecanismo de tarifas en L1 sigue una misma trayectoria: una demanda nueva genera un pico de ingresos, ese pico atrae innovación, la innovación comprime las ganancias, y una vez comprimidas, es difícil revertir la tendencia. Siguiendo esta lógica, podemos hacer una estimación general del futuro de cuatro tokens.

Ethereum: “colapso” sostenido de tarifas

Las tarifas en Ethereum aún no muestran un fondo claro. En 2024, las L2 pagaron 113 millones USD a la capa principal; para 2025, esa cifra caerá a unos 10 millones USD, una reducción superior al 90%. Cada nueva L2 reduce la demanda de espacio en bloques en la capa principal, y los planes de expansión de Ethereum siguen bajando los costos de transmisión de datos. EIP-4844 no es solo un reajuste de precios, sino un punto de partida para un cambio estructural: Ethereum subsidia activamente actividades fuera de su mercado de tarifas. Actualmente, los ingresos mensuales por tarifas en L1 caen por debajo de 15 millones USD, y la fuerza de la tendencia bajista se intensifica. Si Ethereum no genera nuevas fuentes de demanda nativas en L1, el valor de su token seguirá reflejando esta compresión. ETH se asemeja cada vez más a un activo de infraestructura de bajo rendimiento, en lugar de la plataforma de contratos inteligentes de alto crecimiento que fue.

Solana: alta actividad, posible precio estancado

Solana probablemente alcanzará nuevos máximos en actividad en la próxima fase — su ecosistema es profundo, con muchos desarrolladores y una infraestructura madura —, pero las tarifas no necesariamente subirán. La fiebre por memecoin a finales de 2024 y principios de 2025 será como el “momento SegWit” de Bitcoin: un pico de tarifas impulsado por demanda nueva, que será rápidamente comprimido por innovaciones.

Actualmente, los AMM propietarios gestionan más del 50% del volumen en DEX, reduciendo significativamente MEV. Hyperliquid sigue trasladando las operaciones más lucrativas fuera de la cadena. Aunque la actividad en cadena sea 2-3 veces mayor que en enero de 2025, el sistema de tarifas ya está maduro, y esas actividades no se traducen en mayores ingresos para validadores. Las propinas MEV diarias cayeron más del 90% desde su pico, pero la actividad en cadena sigue saludable. Sin suficiente ingreso por tarifas, incluso si Solana aumenta su uso, es poco probable que SOL supere su máximo histórico en el próximo ciclo.

Hyperliquid: fases de auge y compresión

Hyperliquid es el caso más interesante, porque representa la siguiente etapa en este ciclo de “ganar dinero y ser comprimido”, y el mercado aún no ha percibido cómo será esa segunda parte.

Actualmente, Hyperliquid es la principal plataforma descentralizada para contratos perpetuos de activos tradicionales. Durante la reciente ola de volatilidad en plata, el protocolo HIP-3 capturó aproximadamente el 2% del volumen global de plata, con spreads medianos incluso mejores que en COMEX. En ciertos momentos, los instrumentos tradicionales representaron cerca del 30% del volumen, con más de 50 mil millones USD en transacciones diarias. Para 2025, los ingresos de la plataforma rondarán los 600 millones USD, y el 97% se destinará a recompra y quema de HYPE.

Se espera que Hyperliquid siga dominando los contratos perpetuos de activos tradicionales. Tiene ventajas: permite operar 24/7 en commodities y acciones, incluso cuando los mercados tradicionales están cerrados; con la propuesta HIP-3, puede crear nuevos mercados sin aprobación; y en activos que requieren un margen inicial del 18% en CME, ofrece apalancamiento de hasta 20x. En la próxima burbuja alcista, si el volumen y las tarifas siguen creciendo, el precio de HYPE podría revalorizarse como en el rebote de Solana desde mínimos bajistas. Si el volumen de activos tradicionales continúa creciendo, HYPE probablemente seguirá esa tendencia. Los inversores podrían predecir ingresos futuros basándose en picos de ganancias trimestrales.

Pero el modelo de tarifas de Hyperliquid ya tiene semillas de compresión. Cobra 4.5 puntos básicos de tarifa nominal, con descuentos de hasta el 40% según volumen y staking. Esto es muy diferente a la lógica de precios en derivados tradicionales, como en CME, donde una operación de E-mini S&P 500 cuesta unos 1.33 USD, sin relación con el valor nominal de 275,000 USD, lo que equivale a menos de 0.001 puntos básicos. Para una posición de 10 millones USD, la tarifa en CME sería unos 2.50 USD, mientras que en Hyperliquid, unos 4,500 USD, una diferencia de aproximadamente 1,800 veces.

Esta diferencia se debe a que los usuarios actuales de Hyperliquid son principalmente minoristas y nativos de criptomonedas. Pero los productos de derivados tradicionales traerán expectativas de mercado tradicionales. Cuando el volumen crezca y entren instituciones, la presión para alinearse con modelos económicos como CME aumentará. La estructura de tarifas de Hyperliquid ya indica esa dirección: con la propuesta HIP-3, la reducción de tarifas en nuevos mercados puede superar el 90%, llegando a mínimos de 0.00045%; los traders top incluso pueden pagar menos de 0.00015%. La plataforma está promoviendo activamente la reducción de tarifas. La competencia en DEX perpetuos y la entrada de plataformas tradicionales que ofrezcan productos en cadena acelerarán este proceso. El resultado final será: o Hyperliquid perderá volumen por tarifas demasiado altas, o ajustará sus tarifas a un modelo fijo similar a CME. En cualquiera de los casos, las expectativas de ingresos elevados a largo plazo se verán afectadas, y el precio de HYPE podría caer rápidamente.

Bitcoin: el precio debe subir antes que las tarifas

De las cuatro, Bitcoin es la más especial, porque la relación entre su precio y tarifas funciona al revés. Para Ethereum, Solana y Hyperliquid, la lógica es: tarifas generan ingresos, estos sostienen la valoración, las tarifas se comprimen, y el valor del token cae. Pero en Bitcoin, la lógica es inversa: los mineros dependen de que el precio suba continuamente para sobrevivir tras cada halving, porque los ingresos por tarifas, ya demostraron no ser suficientes para cubrir la reducción en las recompensas de bloque.

En 2024, la recompensa de bloque se reducirá de 6.25 a 3.125 BTC, y la emisión diaria pasará de 900 a 450 BTC. Para fin de 2025, las tarifas diarias serán aproximadamente 300,000 USD, menos del 1% de los ingresos totales de los mineros. Aunque en 2024 las tarifas totales alcanzaron 922 millones USD, la mayor parte provino de picos temporales en Ordinals y Runes, no de una demanda sostenida de tarifas. La contribución actual de tarifas es casi insignificante, y los ingresos de los mineros dependen casi por completo de la subvención de bloques, que se reduce a la mitad cada cuatro años y se mide en BTC. La única forma en que los mineros pueden mantenerse rentables en estos ciclos de reducción es si el precio de BTC se duplica en ese período, compensando la caída del 50% en ingresos en BTC. Históricamente, esto ha ocurrido, pero la base es muy frágil. El presupuesto de seguridad de la red no proviene del uso, sino del aumento sostenido del valor del activo. Si en alguna reducción a la mitad el precio no sube, la minería será inviable, la potencia disminuirá, la seguridad se verá afectada, y podría entrar en un ciclo vicioso de “precio cae → hash rate baja → seguridad débil → precio cae aún más”.

Esto hace que la “sostenibilidad” de Bitcoin sea aún más frágil. El hecho de que el precio pueda sostener la seguridad con tarifas casi nulas, es un mecanismo único de Bitcoin, porque primero es un activo monetario, no una plataforma de contratos inteligentes.

Comprar BTC es para mantenerlo, no para usar su espacio en bloques. Esto le da a Bitcoin una ventaja que las otras tres cadenas no tienen: que la demanda por moneda impulse el precio, y aunque las tarifas sean muy bajas, la red puede mantenerse segura.

Pero esto también implica que la seguridad a largo plazo de Bitcoin depende de una hipótesis: que el precio siga subiendo, y nadie puede garantizarlo. La red podrá seguir siendo una capa de liquidación segura solo si mantiene un entorno de narrativa y mercado que motive a la gente a comprar BTC. Hasta ahora, este modelo funciona, pero cuando las recompensas de bloque bajen a 1.5625, 0.78125 BTC en los próximos halvings, la gran pregunta será si el precio puede seguir subiendo para cubrir esas brechas, y esa será una de las mayores incógnitas en el mundo cripto.