Discurso del Gobernador Waller sobre las perspectivas económicas

Gracias, Constance, y gracias por la oportunidad de hablar contigo hoy.1 Permíteme felicitar a NABE por enfocar la conferencia de este año en las interrupciones económicas, incluyendo la inteligencia artificial, un tema sobre el que he hablado con frecuencia últimamente, y que abordaré nuevamente mañana en una conferencia de la Reserva Federal de Boston. Pero hoy, me centraré en otro tema que sé que es de interés, las perspectivas para la economía de EE. UU. y las implicaciones para los objetivos del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de máximo empleo y precios estables.

En nuestra reunión de enero, el FOMC votó mantener estable nuestra tasa de política, tras tres recortes de 25 puntos básicos desde septiembre. El Comité había reducido las tasas porque el crecimiento del empleo se había desacelerado y los riesgos a la baja para el empleo habían aumentado, en medio de una inflación algo elevada. En mi opinión, la política adecuada debería mirar más allá de los efectos arancelarios sobre la inflación. La inflación subyacente se mantenía cerca del 2 por ciento, mientras que el mercado laboral seguía en riesgo, y estas circunstancias me llevaron a favorecer otro recorte en enero, y a disentir de la decisión del Comité. Sentí que el riesgo de una caída sustancial en el mercado laboral, combinado con un riesgo limitado de una inflación más alta, justificaba otro recorte, acercando la tasa de política a un nivel neutral. Incluso en ausencia de algunos datos debido al cierre del gobierno del año pasado, un factor citado por algunos colegas del FOMC que votaron por pausar, la balanza de riesgos para mí se inclinaba hacia una mayor flexibilización de la política.

Desde esa reunión, hemos recibido bastantes datos económicos. En particular, el informe de empleo de enero fue sustancialmente más fuerte de lo que yo y la mayoría de los pronosticadores y participantes del mercado esperábamos. Antes de profundizar en las implicaciones para la política monetaria, celebremos esto como una buena noticia bienvenida. Según las cifras actualizadas de nóminas para el año pasado, la estimación inicial es que la economía de EE. UU. creó más empleos en enero que en los nueve meses anteriores combinados. Muchos trabajadores han tenido dificultades para encontrar nuevos empleos en un mercado laboral con una tasa de contratación baja, por lo que esta señal de una recuperación en la contratación es afortunada para ellos, y sugiere que los riesgos en el mercado laboral se han reducido. Otros datos mostraron que la inflación subyacente se mantiene cerca del 2 por ciento.

En conjunto, los datos fueron positivos, pero no concluyentes de que el mercado laboral esté en una base más sólida y, por lo tanto, tampoco concluyentes sobre la configuración adecuada de la política monetaria. Un mes de buenas noticias no constituye una tendencia, pero un año sí, y el año 2025 fue extraordinariamente débil en creación de empleo—el más débil fuera de una recesión desde 2002. No sabremos si la recuperación en esta estimación inicial de creación de empleo es una señal o ruido hasta que obtengamos más datos. Afortunadamente, antes de la próxima reunión del FOMC los días 17 y 18 de marzo, tendremos datos de empleo e inflación de febrero, así como más información sobre vacantes laborales y ventas minoristas. Si estos datos respaldan la idea de una mejora en el mercado laboral en enero que continuó en febrero, junto con avances adicionales hacia el 2 por ciento de inflación, eso podría hacer que mi perspectiva se vuelva un poco más positiva y que mi visión de la política monetaria adecuada se incline hacia una pausa en nuestra próxima reunión, una posibilidad que discutiré en mayor detalle en un momento.

Pero incluso si la inflación continúa avanzando hacia el 2 por ciento, si los nuevos datos del mercado laboral afectan la idea de una recuperación y en cambio apuntan a una debilidad continua como la que vimos en 2025, entonces puede haber un caso igualmente creíble para una reducción adicional en la tasa de política, y también expondré ese argumento.

Con esos casos delineados, hablemos de dónde estamos hoy. La actividad económica en general ha estado creciendo a un ritmo sólido. El viernes, recibimos la estimación avanzada del crecimiento del producto interno bruto (PIB) real en el cuarto trimestre de 2025 del 1.4 por ciento a tasa anual. Las compras de los consumidores y las empresas, a menudo referidas como compras finales domésticas privadas, aumentaron un 2.4 por ciento. El cierre del gobierno el año pasado redujo el crecimiento en el cuarto trimestre y probablemente lo impulsó en el primer trimestre de 2026, ambos en aproximadamente 1 punto porcentual. Extrapolando esos efectos, espero que el PIB real crezca por encima del 2 por ciento en estos seis meses, con un gasto tanto de empresas como de hogares continuando a un ritmo sólido.

La decisión de la Corte Suprema el viernes de anular una gran parte de los aranceles de importación impuestos el año pasado puede tener un impacto positivo en el gasto y la inversión, pero qué tan grande puede ser ese impacto y cuánto tiempo podría durar no está claro. La Administración planea volver a imponer al menos algunos de los aranceles usando otras leyes, pero hay una considerable incertidumbre sobre en qué medida continuarán los aranceles.

Por ahora, las encuestas empresariales indican un repunte en la actividad en enero. La producción manufacturera aumentó un 0.6 por ciento el mes pasado, la lectura más fuerte en casi un año. Los gerentes de suministro en manufactura también reportaron un aumento el mes pasado. El mensaje fue amplio en la encuesta—aumentos en todos los aspectos de la manufactura consultados: inventarios, nuevos pedidos, entregas de proveedores, producción y empleo. En servicios, que representan la mayor parte de la producción empresarial, los gerentes de compras reportaron que la actividad aumentó por 19º mes consecutivo. Todo esto es una buena noticia y debería apoyar el crecimiento del PIB en este trimestre. Dicho esto, la inversión empresarial el año pasado se debió en gran medida a la construcción de centros de datos y inversiones relacionadas—aún una porción relativamente estrecha de la economía y no representativa de la actividad económica en general.

Los datos sobre el gasto de los hogares son bastante sólidos, pero han mostrado algunas señales de suavización. El crecimiento del gasto en consumo personal (PCE) se desaceleró del 3.5 por ciento en el tercer trimestre de 2025 al 2.4 por ciento en el cuarto, todavía un crecimiento sólido.

Los minoristas con los que hablo continúan reportando una divergencia entre los compradores de ingresos más altos, cuyo gasto sigue siendo resistente, y los clientes de ingresos bajos y medios, que están empezando a gastar menos o a cambiar a bienes y servicios de menor costo. Las fuertes ganancias en el mercado de valores en 2025 aumentaron la riqueza de los hogares de ingresos más altos, lo que debería apoyar su gasto en 2026, pero probablemente tenga poco efecto en los hogares de ingresos más bajos. El 20 por ciento de los hogares con mayores ingresos representa el 35 por ciento del gasto, y su participación en las acciones es aún mayor. La investigación muestra que son relativamente menos afectados por precios más altos o una economía más lenta. En contraste, el 60 por ciento inferior de los hogares por ingreso posee solo el 15 por ciento de las acciones y representa el 45 por ciento del gasto. Además, escucho que algunos de estos compradores hacen viajes más frecuentes a las tiendas con menos compras en cada visita. Más viajes a las tiendas suena bien, pero menos compras pueden indicar que las personas sienten una presión en sus bolsillos y billeteras, y este comportamiento puede presagiar recortes en compras discrecionales.

Como mencioné en un discurso en octubre pasado, me preocupa que los aumentos recientes en el gasto, aún sólidos, puedan estar impulsados por hogares con gran riqueza en acciones y, por lo tanto, enmascarar la debilidad en la parte aún significativa del gasto que depende de personas de ingresos bajos y medios.2 Para estos hogares, el gasto está muy influenciado por su percepción del mercado laboral, así que permítanme hablar de eso.

El informe de empleo de enero incluyó las revisiones anuales habituales que afectaron los datos de nóminas de todo 2025, ajustando la imagen que tenemos del mercado laboral de cara a 2026. Como se esperaba, los datos se revisaron a la baja, convirtiendo 2025 de un año con creación de empleo relativamente débil en uno de los años más débiles en décadas fuera de una recesión. Para el año, se reportaron 181,000 nuevos empleos. Esto equivale a un promedio de solo 15,000 al mes. Pero 2025 fue aún peor que eso, porque incluso después de esas revisiones, probablemente aún exista un sesgo al alza en las nóminas desde abril hasta diciembre y la corrección de esos números no ocurrirá hasta 2027.3 Considerando esas próximas revisiones, parece claro que el empleo en nóminas en EE. UU. probablemente cayó en 2025, siendo solo el tercer año desde 1945 en que esto sucedió. No hay duda de que la disminución en la inmigración neta el año pasado redujo significativamente el crecimiento de la fuerza laboral y, por ende, la cantidad de nuevos empleos necesarios para reflejar un mercado laboral saludable. Sin embargo, el año pasado, la fuerza laboral creció en 2.9 millones, mientras que las ganancias en nóminas fueron mucho menores.

Se ha hablado mucho del mercado laboral actual de contratación baja y despidos bajos. Un nivel relativamente bajo de despidos significa que la contratación lenta no es tan mala como parece. Aun así, sigo creyendo que la creación neta de empleos cercana a cero en 2025 indica un mercado laboral débil y frágil, y este es un contexto importante para los datos que recibimos en enero.

Los datos laborales que salieron la semana anterior al informe de empleo fueron sombríos—los datos de la Encuesta de Vacantes y Rotación Laboral mostraron una caída dramática en las vacantes y la firma de servicios de nóminas ADP reportó que enero fue un mes mediocre en contratación, con solo 22,000 nuevos empleos. Entonces, cuando el informe de empleo mostró que el total de empleos creció en 130,000, y que el crecimiento en nóminas del sector privado fue aún mayor, en 172,000, esto fue una sorpresa bienvenida. Incluso con revisiones a la baja de los dos meses anteriores, el promedio de aumento en nóminas en tres meses fue de 73,000, por encima de las estimaciones actuales de equilibrio en contratación neta. Y la tasa de desempleo también bajó el mes pasado, aunque todavía es más alta que hace un año. Este informe fue claramente una sorpresa al alza y sugiere que el mercado laboral podría estar cambiando de rumbo.

Pero, ¿cuánto señal podemos extraer de este informe sobre la salud futura del mercado laboral? Tengo algunas preocupaciones de que el informe pueda contener más ruido que señal. Primero, las ganancias de empleo se concentraron en unos pocos sectores de la economía, principalmente salud y construcción, que constituyen solo alrededor del 20 por ciento del empleo total. La salud y asistencia social representaron casi 125,000 de los 130,000 empleos y el aumento en empleos en construcción pudo haber sido influenciado por el clima cálido del mes pasado durante la semana en que el gobierno encuestó a las empresas. Muchos otros sectores perdieron empleos, más en línea con lo que ocurrió en 2025. Todo esto no sugiere que todo el mercado laboral esté en una base más sólida.

En segundo lugar, los informes iniciales de nóminas de enero en los últimos años han visto revisiones a la baja significativas en informes posteriores uno o dos meses después, y dos otras estimaciones del empleo en el sector privado sugieren que algo similar puede estar ocurriendo ahora. En contraste con los 172,000 empleos reportados por la Oficina de Estadísticas Laborales, como mencioné, ADP reportó que las empresas estadounidenses crearon solo 22,000 empleos el mes pasado. Otra firma, Revelio, estimó solo 3,000 nuevos empleos en el sector privado en enero. Una encuesta menos científica de anuncios de despidos por la firma de recolocación Challenger Gray and Christmas contó 108,000 anuncios de despidos el mes pasado, la cifra más alta desde octubre y el peor enero para recortes de empleo desde 2009. De nuevo, este conflicto entre las fuentes de datos privadas y los números iniciales de empleo me deja preocupado de que el informe pueda contener más ruido que señal.

No se equivoquen—los datos oficiales del gobierno, que todavía considero el estándar de oro, fueron positivos para enero y una señal muy alentadora de un cambio de tendencia. Pero vuelvo a decir, un mes no es una tendencia, y eso es especialmente cierto después del tipo de mercado laboral que se arrastró en 2025. Hay suficientes asteriscos en los datos de enero que necesitaré ver el informe de febrero, que se publicará el 6 de marzo, antes de formar un juicio sobre si ha habido una recuperación en el mercado laboral. Contendrá una segunda estimación de enero y pistas sobre si las buenas noticias han continuado.

Ahora hablemos de la meta de inflación del 2 por ciento del FOMC. La inflación del índice de precios al consumidor (IPC) general estuvo por debajo de las expectativas en enero, en parte debido a la caída en los precios de la energía. Sin embargo, excluyendo los precios volátiles de alimentos y energía, la inflación subyacente del IPC aumentó un 0.3 por ciento y subió un 2.5 por ciento en los últimos 12 meses. Según lo que sabemos hoy, se estima que la inflación PCE, que el FOMC tiene como objetivo, fue más alta que la inflación del IPC en enero, alrededor del 2.8 por ciento en los últimos 12 meses, con la inflación subyacente, que es una mejor guía para la inflación futura, en torno al 3 por ciento en ese mismo período. Tendremos una imagen más clara de la inflación PCE de enero después de que se reporten los precios al productor el 27 de febrero.

La inflación PCE ha ido en aumento en los últimos meses y está significativamente por encima del objetivo del 2 por ciento del FOMC, pero un factor crucial ha sido la estimación del efecto de los aranceles. Creo que ahora se reconoce ampliamente que los aumentos en los aranceles no han afectado las expectativas de inflación a largo plazo y, por lo tanto, solo aumentarán temporalmente la inflación en lugar de ser una fuente de presión inflacionaria continua. Por eso, estimo que lo que llamo inflación subyacente—la inflación sin los efectos de los aranceles—está cerca del objetivo del 2 por ciento del FOMC.

Las dos preguntas son cuánto serán los efectos de los aranceles y cuánto durarán. En 2025, los efectos inflacionarios de los aranceles tendieron a ser menores de lo esperado, en parte por ajustes a la baja en el tamaño final de los aranceles. Sin embargo, también sospecho que exportadores e importadores absorbieron una parte considerable de los costos para mantener la cuota de mercado y retener clientes. Hubo muchos informes anecdóticos de que las empresas mantuvieron los precios estables durante 2025, pero planearon aumentos en enero al renovar contratos al inicio del año. Pero no vimos un aumento en los precios tan grande como algunos esperaban en los datos del IPC y es difícil creer que febrero sea ‘el nuevo enero’ en lo que respecta a reajustar precios de contratos. Así que esa historia no parece tener sustento.

De cara al futuro, ahora surge la pregunta de cómo la decisión de la Corte Suprema del viernes puede afectar los aumentos de precios a corto plazo. Quizás las empresas bajen sus precios a medida que disminuyen sus costos de insumos relacionados con los aranceles. O, los precios pueden mantenerse sin cambios si la Administración vuelve a imponer al menos algunos de los aranceles bajo otras leyes. Aún es demasiado pronto para saberlo. En cualquier caso, dado que los aranceles solo afectan temporalmente la inflación, por eso considero la inflación subyacente para mis decisiones de política. La sabiduría tradicional de los bancos centrales sugiere que debemos “mirar más allá” de los aranceles. Hice esto cuando subieron y lo haré si bajan. Por lo tanto, esta decisión judicial probablemente no tendrá un impacto significativo en mi visión de la postura de política adecuada.

Recibiremos otro informe del IPC en febrero el 11 de marzo, una semana antes de la próxima reunión del FOMC, y junto con el informe de empleo de febrero, será una base importante para mi juicio sobre la postura adecuada de la política monetaria. Suponiendo que la inflación subyacente siga señalando que estamos cerca de nuestro objetivo del 2 por ciento, la clave para definir una política adecuada será mi percepción del mercado laboral. Si los datos del mercado laboral de febrero son coherentes con la creación de empleo más fuerte y la baja tasa de desempleo inicialmente reportada en enero, indicando que los riesgos a la baja para el mercado laboral se han reducido, podría ser apropiado mantener la tasa de política del FOMC en los niveles actuales y esperar avances continuos en la inflación y fortaleza en el mercado laboral. Pero si las buenas noticias del mercado laboral de enero se revisan a la baja o desaparecen en febrero, respaldarían mi posición en la última reunión del FOMC, de que una reducción de 25 puntos básicos en la tasa de política fue apropiada, y que esa reducción debería hacerse en la reunión de marzo.

Tal como están las cosas hoy, califico estas dos posibles opciones como casi un empate. No se puede ignorar la debilidad en la creación de empleo en 2025, y, por las razones que he mencionado, no sería una gran sorpresa si el fuerte informe de enero resulta ser ruido y no señal. Pero también es cierto, como he señalado antes, que los datos sobre la actividad económica han sido consistentemente más fuertes de lo que uno podría esperar basándose en la debilidad en las cifras de nóminas. Por eso, no puedo descartar la posibilidad de que los datos del mercado laboral hayan cambiado a una base más sólida. A medida que obtengamos más datos, podré discernir en cuál de estos casos estamos y entonces seré más deliberado en mi decisión sobre la configuración adecuada de la política.