El dilema de cobertura de John Hussman: Cuando la protección se convierte en el problema

¿Qué sucede cuando un gestor de inversiones predice correctamente un colapso del mercado pero este se niega a colapsar durante casi dos décadas? Esta pregunta está en el corazón de la experiencia de John Hussman gestionando sus fondos mutuos insignia. Nacido en 1962, Hussman obtuvo un doctorado en economía y construyó un currículum impresionante como académico y profesional financiero: matemático de opciones en Peters & Company, economista en la Universidad de Michigan y autor del ampliamente seguido “Weekly Market Comment”. Sin embargo, a pesar de sus credenciales y su advertencia premonitoria en 2007 sobre el inminente colapso financiero (que resultó ser precisa cuando los mercados cayeron en septiembre de 2008), el enfoque de inversión de john hussman ha enfrentado un tipo de maldición única: tener razón sobre la dirección final del mercado mientras que, dolorosamente, se equivoca en el momento.

El impresionante comienzo que generó altas expectativas

A finales de los años 90, john hussman fundó Hussman Strategic Advisors y rápidamente alcanzó el estatus de gurú. Entre 1999 y 2003, sus fondos entregaron retornos positivos de dos dígitos mientras el S&P 500 sufría grandes pérdidas—un historial que generó respeto y atrajo capital. El hombre que entendía la matemática de opciones, que pudo detectar una burbuja inmobiliaria formándose años antes de que estallara, parecía estar posicionado para ser un talento de inversión generacional. Su capacidad para navegar la crisis financiera de 2008 con una pérdida del 9% (frente a la caída del 37% del S&P 500) consolidó aún más esta reputación, incluso con una fuerte cobertura en su lugar.

El Fondo de Crecimiento Estratégico: Construyendo la cobertura perfecta

Para entender el desafío de john hussman, hay que examinar la estructura de su vehículo insignia, el Hussman Strategic Growth Fund (HSGFX). El fondo administra aproximadamente 351 millones de dólares en activos y emplea una composición de cartera inusual: aproximadamente 377 millones en posiciones largas en acciones combinadas con unos 370 millones en posiciones cortas mediante opciones y contratos de futuros. Esto significa que las posiciones cortas representan el 98% de su exposición en acciones largas—un nivel de protección que revela la profunda convicción del gestor sobre el riesgo a la baja.

El prospecto del fondo establece claramente sus objetivos duales: apreciación de capital a largo plazo moderada por una “protección del capital cuando las condiciones del mercado son amenazantes”. En papel, esto suena prudente. En la práctica, sin embargo, creó un problema estructural. Para el año fiscal que terminó el 30 de junio de 2017, el fondo perdió un 15.53%. Tener una posición corta masiva durante un mercado en alza es una fórmula para retornos catastróficos—y eso es precisamente lo que john hussman ha experimentado repetidamente en la última década.

Una década de pérdidas: El récord de subrendimiento

Desde 2006, el historial de rendimiento cuenta una historia preocupante. En un período de diez años, el Fondo de Crecimiento Estratégico de john hussman registró solo dos años con retornos positivos, cada uno por debajo del 5%. ¿Los otros ocho años? Negativos. El resultado acumulado: el fondo quedó 137% por debajo del S&P 500, lo que representa un subrendimiento promedio anual del 12.1%. Esto no es una simple pérdida menor—es una erosión sistemática del capital con el tiempo.

La familia Hussman Strategic Advisors incluye cuatro fondos mutuos con activos gestionados por aproximadamente 751 millones de dólares:

• Hussman Strategic Growth Fund: 351.44 millones
• Hussman Strategic Total Return Fund: 363.52 millones
• Hussman Strategic International Fund: 30.25 millones
• Hussman Strategic Value Fund: 6.51 millones

Los activos bajo gestión disminuyeron a medida que el rendimiento se deterioraba—un resultado previsible cuando los inversores votan con sus pies.

La paradoja: Estrategia correcta, momento equivocado

Aquí es donde la historia de john hussman se vuelve filosóficamente interesante. El prospecto del fondo incluye un gráfico revelador que muestra tres posibles resultados: el rendimiento real del fondo cubierto, el S&P 500 y lo que el fondo habría entregado sin ninguna cobertura. ¿Esa versión hipotética sin cobertura? Habría tenido un rendimiento brillante, superando fácilmente el índice de referencia.

Esta alternativa sin cobertura revela la tensión central. John Hussman construyó su estrategia para rendir bien en un ciclo completo de mercado—fases alcistas y bajistas. Enfatizó que “el mercado alcista que ha existido desde 2009 es solo un medio ciclo”, apostando a que cuando llegue la inevitable caída, su cobertura protegería el capital mientras las ganancias posteriores multiplicarían sus retornos. Las matemáticas funcionan perfectamente—si el mercado efectivamente colapsa. El problema es esperar casi dos décadas para ese colapso mientras el capital se erosiona en tiempo real.

El costo de oportunidad que nadie quiere discutir

Esto nos lleva a la realidad incómoda: el costo de oportunidad. Cada dólar en un fondo de john hussman esperando la caída del mercado predicha ha perdido poder adquisitivo y potencial de crecimiento compuesto. Un dólar invertido en cualquier momento de los últimos doce años ahora representa solo una fracción de su valor original si se mide en comparación con el retorno del S&P 500.

Consideremos las matemáticas: un subrendimiento promedio anual del 12.1% aplicado de manera constante durante una década se traduce en una destrucción masiva de capital. Para los inversores que compraron esperando superar el índice, la experiencia ha sido dolorosa. Como señala un análisis, están efectivamente “vendiendo billetes de dólar por 40 centavos.”

Este es el costo de oportunidad que ni las mentes más brillantes ni las estrategias de cobertura sofisticadas pueden abordar completamente: el costo de ser temprano. Por muy sólida que sea la tesis subyacente—y la justificación para protección futura a la baja sigue siendo intelectualmente defendible—lo que importa para el inversor con capital desplegado son los retornos de hoy, no el potencial de mañana.

Aprendiendo de la trampa de la cobertura

John Hussman no está solo en enfrentar este dilema. La historia se asemeja a la de Prem Watsa y Fairfax Financial Holdings (FFH), otro gestor con conciencia de valor que también mantuvo coberturas significativas durante el mercado alcista post-2009. Sin embargo, Watsa experimentó solo dos años de pérdidas en el mismo período de diez años y, notablemente, redujo sus posiciones de cobertura tras la victoria electoral de Donald Trump en 2016, anticipando que la reforma fiscal y el alivio regulatorio impulsarían los mercados. La sincronización de esa reducción de cobertura importa—le permitió a Watsa capturar la subida cuando llegó.

John Hussman, manteniendo su convicción en la tesis de ciclo de mercado incompleto, no ha realizado tales ajustes. Su Weekly Market Comment sigue enfatizando el enfoque en valor y la perspectiva de ciclo de mercado, pero el mercado simplemente no ha cooperado con la línea de tiempo.

La pregunta central para la gestión del riesgo

El caso de john hussman plantea una pregunta crítica para los inversores que gestionan sus propias carteras: ¿Cuánto de la cobertura es protectora y cuánto se vuelve autodestructiva? La gestión del riesgo es esencial—quizás incluso más importante que la selección de acciones. Sin embargo, una protección excesiva, aplicada con fidelidad perfecta durante demasiados años, se transforma de seguro en ancla.

Los datos del Hussman Strategic Growth Fund sugieren que puede haber un punto en el que la cobertura pase de ser prudente a problemática. Cuando el 98% de tus posiciones largas están contrarrestadas por posiciones cortas, ya no estás gestionando un fondo de acciones con protección a la baja—estás gestionando una cartera esencialmente neutral esperando el momento preciso en que la convicción direccional importe. Ese momento vale dinero si llega. Cuesta dinero si no.

Qué significa esto para tus decisiones de inversión

Para los inversores que aún mantienen fondos de john hussman, el cálculo de decisiones se ha vuelto más complejo que la simple paciencia. La inversión paciente funciona cuando se mantienen negocios fundamentalmente sólidos a valoraciones atractivas. Se vuelve cuestionable cuando se mantiene un vehículo diseñado específicamente para NO participar en las ganancias del mercado, apostando a que los costos de estar sentado serán compensados por la evitación de pérdidas más adelante.

La historia de Hussman no es una historia de incompetencia o falta de inteligencia. John Hussman posee conocimientos sofisticados en matemáticas de opciones, ciclos de mercado y principios de valor. Más bien, es una historia sobre los límites de tener razón—pero temprano—y el alto costo que esa convicción temprana impone al desplegar capital.

Para la comunidad de inversión en general, ofrece una lección valiosa: la protección no es gratis. Cada dólar desplegado en coberturas sacrifica potenciales ganancias a cambio de protección a la baja. Esa decisión vale la pena—hasta que llega el día en que no. El desafío es saber cuál es ese día.