¿Debe la acción preferente formar parte de su cálculo de WACC? Una guía completa

Cuando construyes modelos de valoración o tomas decisiones de asignación de capital, los inversores y analistas enfrentan una pregunta crítica: ¿la acción preferente pertenece en la fórmula del costo promedio ponderado de capital? La respuesta corta es sí—si las acciones preferentes representan una parte significativa de cómo una empresa financia sus operaciones, deben incorporarse como un componente distinto. Esta guía explica la mecánica, las matemáticas, las implicaciones fiscales y, lo más importante, las decisiones prácticas de juicio que deberás tomar.

Por qué el WACC importa en primer lugar

Antes de profundizar en los detalles de las acciones preferentes, vale la pena dar un paso atrás. El costo promedio ponderado de capital mide el rendimiento promedio que una empresa debe pagar a todas sus fuentes de financiamiento—poseedores de deuda, accionistas preferentes y accionistas comunes. Piénsalo como la tasa de descuento que refleja cuánto cuesta cada dólar de capital para el negocio.

En valoraciones corporativas, ya sea que estés valorando una adquisición, evaluando un proyecto de capital o determinando el valor razonable para informes financieros, el WACC funciona como la tasa de descuento que convierte los flujos de efectivo futuros en valor presente. Es el puente entre tus proyecciones de ganancias y tu conclusión de valoración.

La fórmula captura tres componentes cuando todos están presentes:

• Costo de la deuda (que refleja los pagos de intereses y su beneficio fiscal)
• Costo del patrimonio (que refleja los retornos requeridos por los accionistas comunes)
• Costo de las acciones preferentes (que refleja los retornos requeridos por los accionistas preferentes)

Cada componente se pondera por su participación en valor de mercado del total de la capitalización. Este ponderado asegura que la fórmula refleje la mezcla de financiamiento real de la empresa.

El problema de las acciones preferentes: por qué a menudo se pasa por alto

Las acciones preferentes ocupan una posición incómoda. Son senior respecto al patrimonio común en procedimientos de quiebra, pero junior respecto a la deuda. Pagan dividendos fijos como un bono, pero no son legalmente deuda. Esta naturaleza híbrida crea ambigüedad—por eso muchos analistas las ignoran por completo o tienen dificultades para tratarlas.

El resultado: cálculos de WACC inconsistentes que pueden sobrestimar o subestimar el verdadero costo de capital. Cuando las acciones preferentes son materiales (digamos, 5% o más del total de la capitalización), omitirlas sesga tu valoración de maneras predecibles.

La diferencia fundamental: dividendos preferentes y el escudo fiscal

Aquí está la distinción clave que la mayoría de los libros de texto enfatizan, pero que a veces los practicantes olvidan: los intereses de la deuda son deducibles de impuestos, pero los dividendos preferentes no lo son.

Cuando una empresa paga $100 en intereses de deuda, reduce su ingreso gravable en $100. Si la tasa impositiva corporativa es del 25%, esto ahorra $25 en impuestos—un beneficio real en efectivo. El costo después de impuestos de esa deuda es menor debido a este escudo.

Los dividendos preferentes funcionan de manera diferente. Cuando una empresa paga $100 en dividendos preferentes, esto proviene de ganancias después de impuestos. No hay reducción en el ingreso gravable, no hay escudo fiscal, no hay ventaja. Los $100 completos representan un costo genuino para la empresa.

Esta distinción se refleja directamente en tu fórmula de WACC. La componente de deuda se multiplica por (1 − tasa de impuesto) para reflejar el beneficio fiscal. La componente preferente no. Se mantiene en su tasa declarada, porque los accionistas preferentes no benefician la posición fiscal de la empresa.

La fórmula del WACC con acciones preferentes incluidas

La mayoría de las fórmulas de libros ignoran las preferentes porque son irrelevantes o no están presentes en el problema. La fórmula “real” que usan la mayoría de los practicantes es:

WACC = (E / V) × Re + (D / V) × Rd × (1 − T) + (P / V) × Rp

Donde:

• E = valor de mercado del patrimonio común
• D = valor de mercado de la deuda
• P = valor de mercado de las acciones preferentes
• V = valor total de mercado (E + D + P)
• Re = costo del patrimonio
• Rd = costo pre-impuestos de la deuda
• Rp = costo de las acciones preferentes (rendimiento de dividendos preferentes)
• T = tasa impositiva corporativa

El peso de cada componente asegura que la contribución de cada fuente de financiamiento al costo total refleje su proporción en la estructura de capital. El factor fiscal (1 − T) solo se aplica a la deuda; las preferentes y el patrimonio no.

Medir lo que necesitas: valores de mercado y ponderaciones

Para construir esta fórmula, necesitas números reales. La mayoría de los practicantes usan valores de mercado—precios actuales de cotización—en lugar de valores contables, porque los valores de mercado reflejan lo que los inversores creen que valen esos valores hoy.

Para el patrimonio común, el valor de mercado es sencillo: acciones en circulación multiplicadas por el precio actual de la acción. Esto te da E.

Para las acciones preferentes, si cotizan públicamente, usa el precio de mercado actual por acción preferente multiplicado por las acciones en circulación. Si las preferentes tienen poca liquidez o son recién emitidas sin mercado activo, usa los fondos netos recaudados (menos comisiones) como proxy. Para preferentes consolidadas sin precio cotizado, puede ser necesario usar una transacción reciente o una tasación.

Para la deuda, usa el valor de mercado de las obligaciones con interés. Si los bonos cotizan activamente, usa su precio de mercado. Si no, el valor en libros suele ser una aproximación razonable—aunque con la advertencia de que los precios de la deuda a largo plazo pueden divergir del valor nominal.

Sumando estos tres, obtienes V, tu capitalización total.

Los pesos (E/V), (D/V) y (P/V) indican qué parte de la financiación total representa cada fuente. Estos pesos deben sumar 100%.

¿Por qué usar valores de mercado en lugar de valores contables? Los valores de mercado reflejan las expectativas actuales de los inversores sobre el riesgo y el retorno futuros. Los valores contables reflejan costos históricos y decisiones contables que a menudo tienen poca relación con la realidad económica actual. Usar valores en libros puede sesgar sistemáticamente tu WACC y, por ende, tu valoración.

Calculando el costo de las acciones preferentes

Una vez que tienes el valor de mercado de las preferentes (P), el siguiente paso es determinar su costo (Rp).

Para una preferente perpetua con dividendos fijos, la fórmula es simple:

Rp = Dividendo preferente anual / Precio de mercado actual de la preferente

Ejemplo: Una acción preferente paga $4 por acción anualmente y cotiza a $80. El costo es 4 ÷ 80 = 5%.

Para una emisión reciente sin precio de mercado activo, usa los fondos netos recaudados (precio menos comisiones) en el denominador.

Este método refleja un cálculo de rendimiento por dividendo. Responde a la pregunta: “¿Qué retorno está ganando actualmente el accionista preferente sobre su inversión?” Ese retorno es lo que la empresa debe pagar en adelante para mantener ese capital preferente.

Las complicaciones surgen con características especiales. Una preferente redimible (llamable) tiene una fecha de redención establecida por el emisor; el tenedor podría ser obligado a salir antes de la perpetuidad. En estos casos, usa el rendimiento hasta la llamada en lugar del rendimiento perpetuo. Una preferente convertible incorpora una opción de convertir en acciones comunes, lo que reduce el rendimiento requerido porque los inversores valoran la opción de conversión. Una preferente de tasa flotante paga dividendos variables ligados a un índice de mercado, por lo que usarías una tasa forward esperada en lugar de una fija.

El principio clave: Rp debe reflejar el rendimiento requerido por los accionistas preferentes después de considerar todas las características y riesgos específicos de esa preferente. Ignorar riesgos de llamada, opciones de conversión o crecimiento de dividendos subestima o sobrestima el Rp real.

Cuándo incluir preferentes, cuándo simplificar

La decisión de incluir preferentes como un componente separado del WACC depende de la materialidad y el propósito.

Incluye preferentes explícitamente cuando:

• Las acciones preferentes están en circulación y cotizan activamente o se emitieron recientemente con precios conocidos
• Las preferentes representan el 5% o más de la capitalización total
• Estás construyendo una valoración detallada de la empresa (DCF de flujo de caja libre a la firma) donde la precisión importa
• La preferente tiene características inusuales (convertible, redimible) que afectan significativamente el riesgo y el retorno

Simplifica (fusiona preferentes en el patrimonio) cuando:

• Las preferentes representan menos del 2–3% de la capitalización total y su omisión no afectaría significativamente la valoración
• No tienes datos confiables de precios preferentes y el costo de investigación supera el beneficio
• Estás haciendo una valoración preliminar o aproximada donde la precisión en orden de magnitud basta
• La empresa tiene preferentes poco negociadas o irrelevantes donde obtener Rp preciso es difícil

La regla práctica: Si las preferentes representan aproximadamente el 5% o más de V, trátalas en serio. Si son claramente irrelevantes, documenta tu suposición de simplificación y continúa. La clave es la transparencia—revela qué hiciste y por qué, para que los lectores entiendan tu enfoque.

Un ejemplo práctico: ponerlo todo junto

Imagina que valoras una empresa de servicios públicos con una estructura de capital que incluye preferentes:

Otros datos:

• Costo del patrimonio (Re) = 8%
• Costo pre-impuestos de la deuda (Rd) = 4%
• Costo de las preferentes (Rp) = 6% (por dividendo / precio)
• Tasa impositiva corporativa (T) = 21%

Paso 1: Calcular ponderaciones.

• E/V = 500 / 800 = 62.5%
• P/V = 100 / 800 = 12.5%
• D/V = 200 / 800 = 25%

Paso 2: Aplicar la fórmula. WACC = (0.625 × 8%) + (0.125 × 6%) + (0.25 × 4% × (1 − 0.21)) WACC = 5.0% + 0.75% + (0.25 × 4% × 0.79) WACC = 5.0% + 0.75% + 0.79% WACC = 6.54%

Comparado con si ignoraras preferentes y solo ponderaras patrimonio y deuda:

• E/V (nuevo) = 500 / 700 ≈ 71.4%
• D/V (nuevo) = 200 / 700 ≈ 28.6%
• WACC (sin preferentes) = (0.714 × 8%) + (0.286 × 4% × 0.79) ≈ 5.71% + 0.90% = 6.61%

La diferencia es pequeña (6.54% vs 6.61%), pero cuando aplicas esto a una empresa de 5 mil millones de dólares o a flujos de caja multianuales, esa diferencia de 7 puntos base se acumula en una valoración significativa. Para empresas de servicios públicos y sectores con dividendos, incluir preferentes es estándar.

La relación de las preferentes con los métodos de valoración del patrimonio

Una fuente de confusión: ¿cuándo deben aparecer las preferentes y cuándo no?

Al valorar la empresa (descontando flujo de caja libre a todos los inversores): Incluye preferentes en el WACC. Estás descontando el efectivo disponible para poseedores de deuda, preferentes y patrimonio, por lo que su tasa requerida debe ponderarse en tu tasa de descuento.

Al valorar solo el acciónista común (descontando dividendos a los accionistas comunes): No incluyas preferentes en tu fórmula de costo del patrimonio—no es un rendimiento requerido para los accionistas comunes. Sin embargo, la presencia de preferentes en la estructura de capital puede afectar el riesgo que asignas al patrimonio (apalancamiento, cobertura de intereses) y, por ende, influir indirectamente en el costo del patrimonio. Si las preferentes son grandes, reducen el colchón de patrimonio y aumentan el riesgo para los accionistas comunes.

Al modelar el valor de la empresa y luego derivar el valor del patrimonio: Incluye preferentes como parte del WACC para valor de la firma, y luego resta el valor de mercado de la deuda y las preferentes para obtener el valor del patrimonio común. Los tenedores de preferentes tienen un reclamo junior respecto a la deuda, pero senior respecto al patrimonio, por lo que deben “eliminarse” del valor de la firma antes de llegar a los accionistas comunes.

Cómo manejar valores preferentes complejos o inusuales

No todas las preferentes son simples acciones perpetuas de dividendos fijos. La práctica del mercado ha evolucionado:

Preferentes convertibles: Incluyen una opción incorporada para convertir en acciones comunes. La característica de conversión es valiosa para el tenedor—proporciona participación en alza si el valor de las acciones comunes sube. Esto reduce el rendimiento requerido comparado con preferentes no convertibles. Para estimar Rp, puedes:

• Usar el rendimiento de mercado observado para instrumentos convertibles similares
• Construir un modelo ajustado por opciones que valore por separado la preferente pura y la opción de conversión
• Ajustar Rp a la baja desde lo que requeriría una preferente no convertible con características similares

Preferentes redimibles o llamadas: El emisor tiene derecho a redimir a un precio de llamada en o después de una fecha establecida. Esto limita la potencial ganancia del tenedor y aumenta su riesgo. Usa el rendimiento hasta la llamada (similar al rendimiento hasta el vencimiento en un bono) en lugar del rendimiento perpetuo. Una preferente llamada en una fecha próxima puede tratarse casi como deuda en su estimación de costo.

Preferentes de tasa flotante: Los dividendos se reajustan periódicamente (por ejemplo, trimestralmente) según un índice de mercado o diferencial. En lugar de Rp fijo, usa la tasa forward esperada o una tasa implícita de mercado para valores similares. Actualiza esta estimación conforme cambian las condiciones del mercado.

Preferentes acumulativas: Los dividendos no pagados se acumulan y deben pagarse antes de que los accionistas comunes reciban algo. Esto no cambia Rp, pero en tu modelado de flujo de efectivo debes considerar la obligación de pagar dividendos atrasados en el futuro.

En cada caso, el principio sigue siendo: medir Rp para reflejar lo que los accionistas preferentes realmente requieren dado el instrumento y sus riesgos, y aplicar esa tasa sin ajuste fiscal.

Errores comunes y cómo evitarlos

Error 1: Usar valores en libros para ponderaciones. Los valores en libros de patrimonio, deuda y preferentes suelen ser malos proxies para los valores de mercado. Una empresa con mucho patrimonio en libros puede tener mucho menos capital económico en realidad si las acciones han subido. Usar valores en libros sesga sistemáticamente tu WACC. Siempre que puedas, usa valores de mercado; documenta cuando uses valores en libros como proxy y señala la aproximación.

Error 2: Aplicar el escudo fiscal a las preferentes. Esto es sorprendentemente común. Los dividendos preferentes no son deducibles de impuestos. No multipliques Rp por (1 − T). Solo la deuda recibe el ajuste fiscal. Para recordarlo: las preferentes se pagan con ganancias después de impuestos, la deuda con ganancias antes de impuestos.

Error 3: Omitir preferentes materiales y asumir que la estructura de capital es solo deuda + patrimonio. Cuando las preferentes representan más del 5% de la capitalización, ignorarlas distorsiona tus insumos y conclusiones. Si debes excluirlas por disponibilidad de datos, dilo explícitamente y realiza análisis de sensibilidad.

Error 4: Usar precios antiguos o proxies incorrectos para Rp. Si las preferentes no han cotizado en años, usar un precio de emisión de hace una década probablemente sobrestima o subestima el costo real. Busca datos de transacciones recientes, valores comparables o, si no hay opción, explica tu proxy y el margen de error.

Error 5: No distinguir entre WACC (para valoración de la firma) y costo del patrimonio (para valoración del patrimonio). Las preferentes van en el WACC, no en el costo del patrimonio. Si solo descuentas dividendos a los accionistas comunes, usa el costo del patrimonio; las preferentes permanecen en la estructura de capital, pero no en el denominador de tu fórmula de valoración.

Lista de verificación de buenas prácticas

• Obtén datos de mercado. Consigue precios actuales de E, P y D siempre que puedas. Documenta fechas y fuentes.
• Calcula ponderaciones correctamente. Suma E + P + D para obtener V; divide cada uno por V para obtener porcentajes que sumen 100%.
• No ajustes fiscales a las preferentes. Rp va solo; (1 − T) solo a Rd.
• Actualiza regularmente. Los insumos del WACC cambian trimestralmente (precios de mercado) y anualmente (tasas impositivas). No uses datos antiguos.
• Revela tus supuestos. Explica dónde obtuviste P, cómo estimaste Rp y cualquier decisión de simplificación.
• Realiza análisis de sensibilidad. Muestra cómo cambian el WACC y la valoración si Rp, peso de preferentes o tasa impositiva varían en 50–100 puntos básicos.
• Alinea el tratamiento de preferentes en métricas relacionadas. Si tratas preferentes como equivalentes al patrimonio en análisis de estructura, sé coherente al medir apalancamiento o al modelar distribuciones.

Implicaciones para tu valoración y decisiones

Incluir preferentes en el WACC reduce tu tasa de descuento si el costo de preferentes (Rp) es menor que tu costo ponderado alternativo. Esto aumenta el valor de la firma. Por el contrario, si Rp es alto en relación con deuda y patrimonio, incluirlo eleva tu tasa y reduce la valoración.

Para adquisiciones, omitir preferentes del objetivo puede llevar a pagar en exceso si las preferentes son materiales. El comprador puede heredar obligaciones preferentes que reducen el efectivo disponible para los accionistas comunes. Los compradores deben modelar explícitamente las hipótesis de redención de preferentes.

Para presupuestación de capital (decidir qué proyectos financiar), usar un WACC que excluye preferentes materiales establece una tasa de corte demasiado baja. Podrías aprobar proyectos marginales que, al descontarlos correctamente con el WACC real, destruyen valor para los accionistas.

Para pruebas de deterioro en informes financieros, un WACC preciso—including preferentes—garantiza que las estimaciones de valor razonable cumplan con los estándares contables y resistan auditorías.

La conclusión: un WACC preciso mejora la calidad de tu valoración y decisiones en toda la empresa.

Puntos clave

1. Las acciones preferentes pertenecen al WACC si son materiales (aproximadamente 5%+ de la capitalización) y representan una fuente de financiamiento distinta.

2. Los dividendos preferentes no son deducibles de impuestos. A diferencia de la deuda, el costo de preferentes no se multiplica por (1 − tasa de impuesto).

3. Usa valores de mercado, no en libros, para calcular ponderaciones. Reflejan expectativas actuales de los inversores.

4. Calcula Rp como rendimiento por dividendo. Dividendo anual de preferentes dividido por el precio de mercado actual (o precio neto de emisión) da el rendimiento requerido.

5. Considera características especiales. Preferentes llamadas, convertibles o de tasa flotante requieren estimaciones ajustadas del rendimiento.

6. Revela tu tratamiento. Ya sea que incluyas, excluyas o simplifiques preferentes, explica tu juicio.

7. Haz análisis de sensibilidad. Muestra cómo cambia la valoración si Rp o peso de preferentes varían, confirmando que el impacto no es material o documentando por qué sí lo es.

Seguir estos principios asegura que tu cálculo del WACC y las valoraciones resultantes sean defendibles, coherentes y basadas en la realidad económica, no en conveniencia contable.