當前的加密貨幣VC景觀

最近的梗幣相對風險投資（VC）支持的項目表現優異，導致許多市場參與者批評VC和他們的投資。雖然有些批評是合理的，但其他人對私募市場的細微差別缺乏深入了解。

專案通常會在代幣生成事件（TGE）之前籌集多輪資金來擴展其產品。為了換取貢獻風險更高的早期資本，風險投資人獲得較低的代幣估值。專案受益於戰略資本，如行銷支援、代幣經濟學諮詢和訪問風險投資網路：小型散戶投資者通常無法提供的資源。隨著融資的進展和估值的變化，參與的風險投資類型也將發生變化，因為每個風險投資公司的風險狀況和基金規模都不同。

加密貨幣VC的分類及其規模

來源：PitchBook

大多數加密貨幣VC的管理資產低於5000萬美元，這使他們投資於預產品階段的項目，估值較低。為了使VC和其他利益相關者的長期利益保持一致，通過私募市場獲得的代幣受到懸崖和解鎖條款的約束。

VC風險-回報交易的一般化描繪

在歸屬期內，風險投資公司經常看到重大的未實現收益，他們可以通過衍生品進行對沖或與私人買家安排場外交易（OTC）。然而，由於受到投資授權、資本要求和流動性限制的限制，他們在部署對沖策略方面面臨限制。一些風險投資公司也可能缺乏管理流動頭寸所需的執行知識和風險管理框架，這對有效對沖構成了額外的障礙。

因此，OTC交易台已成為VC在TGE之前實現利潤的最可行選擇。與全球貿易量和估值相關的信息在二級市場是公開的，而OTC市場運作方式不同。交易是在私下進行的，這使得統一平台難以追踪全球交易數據。雖然估計OTC市場的規模是困難的，但來自OTC交易台的報告活動可以顯示出趨勢。

STIX由Fisher8 Capital支援的場外交易櫃檯，自2023年底成立以來，已處理了超過2億美元的場外交易量。STIX主要處理前200種山寨幣（主要和次要）中的資產。在過去的一年裡，出現了大量的場外交易活動，包括清算（FTX 房地產出售鎖定$WLD和$SOL）和代幣基金會（$SUI、$AVAX等）的直接國債交易。我們預計該市場將出現長期增長趨勢，其基礎是風險投資公司希望儘早實現收益，以及後TGE專案對資本的需求。

OTC的理由：價格發現在私下輪進行

以下是一份VC支持的代幣列表及其自TGE以來的表現。這些代幣中的大部分在三個月後難以維持其高估值，使得VC在開始解凍後難以在FDV達到頂峰時實現其投資。這種價格行為對所有市場參與者都是有害的。在較高價格購買的流動市場參與者最終會成為結構性賣家，與VC一起收到他們的解凍代幣。

2024 年在 Binance 上的代幣 TGE 表現

來源: Artemis

在募資生命周期中，提高估值的常見做法主要將上行潛力和市場樂觀主義私有化。這種現象在TGE之後將零售投資者暴露於主要的負面價格發現之中。如果沒有足夠的激勵措施讓公開市場參與者支持一個項目，就會出現一個雙輸的情況。VC和零售投資者在長期內都面臨著挑戰，因為市場趨於公平價值。

加密貨幣的示範性表現

來源：0xLouisT

我們堅信，在二級市場留有上行價格發現空間，將有助於建立更堅固的支撐基礎，最終延長項目的壽命。旨在為零售參與者促進TGE前價格發現的一種現有方法包括現貨和/或盤前交易。在盤前交易中，列在現貨盤前的現貨代幣充當本票（即IOU代幣），可在TGE時兌換為基礎資產。另一方面，永續合約盤前市場是一個合成市場，旨在跟踪基礎資產的價格走勢（通常通過基金會發行的調期期權進行對沖）。

易於訪問的衍生品平台，如Aevo、鯨魚市場和主要的CEXes，可提供盤前交易。然而，這些產品存在流動性和增量風險。交易場所在液體市場買家購買盤前TGE代幣時，可能面臨重大損失，如果該代幣在TGE後表現良好。此外，參與者必須考慮反交易方風險，例如對基礎資產的法律索賠權缺乏或交易所無法吸收盈利盤前交易參與者的損失的可能性。

虛擬貨幣在輪次之間進行場外交易的假設表現

在次級市場促進向上價格發現的另一種方法是在 TGE 之前將私募市場暴露於向下價格發現。這可能會減少募資輪之間的標記。上面的圖表是兩個假設項目之間的簡化比較，以說明場外交易對 TGE 後表現的潛在好處。如果在 A 輪和 TGE 之間發生了下輪，現有投資者以虧損出售其配額，這可能會向團隊發出信號，表明他們的 TGE 應該比最初預期的要低。這一調整將有助於使項目估值與市場預期保持一致。

如果一個項目最終成功並達到相同的TGE後均衡價格，擁有來自流動市場的更大比例的有利可圖的代幣持有者可以幫助維持對該項目的支持。

加密貨幣場外交易台內幕

雖然在私人市場中允許更多向下價格發現聽起來理想，但由於法律限制和交易類型的複雜性，問題會出現。有兩種主要類型的場外交易：純自由買賣和資金利率套利。

自主購買通常吸引評估敏感的投資者，他們尋求對基礎資產的方向性暴露。這個過程涉及從先前投資者那裡接管SAFT/SAFE合同，或直接從項目團隊獲得代幣。從早期投資者手中購買SAFT/SAFE合同時，交易通常定價為面值，或者帶有TGE前25-30%的溢價。

相比之下，資金費率套利買家對估值較不敏感。他們的利潤取決於折價率、對頂期永續合約的資金費率以及對這些代幣的兌換期之間的差額，這些差額可由運用Delta中性策略獲得。STIX報告指出，這種買家通常能夠獲得高達60-65％的折扣以執行這種Delta中性策略。然而，這種機會有三個注意事項：有關基礎資產的永續合約是否可用、足夠的流動性以便執行交易以及對於抵押品的機會成本不會超過折扣率與現貨價格之差的盈利。這種買家需要大量的抵押品以避免其短期永續避險的清算，因為任何來自短期沖壓的清算都可能使交易無利可圖。

由於OTC買家的不同類型，應該對代幣基金會宣布的大型OTC交易進行批判性看待。這樣的交易可能反映了價格套利機會，而不是真正的長期需求。

場外交易市場的挑戰

OTC交易面臨的一個問題是合同中存在反轉讓條款。這些條款阻止投資者未經創始人的批准將其股份轉讓給第三方（新的OTC買家）。STIX報告稱，此類條款存在於30％-45％的SAFT中。

如果基金會封鎖一筆OTC交易，買家將不得不承擔額外的交易對手風險。在缺乏伴隨著“正式交易”的健全法律框架的情況下，買家在賣方不當行為的案例中的救濟有限。對於規模較小的基金來說這種風險會加劇，因為它們可能面臨的聲譽影響不及更大更知名的VC基金。

加密貨幣 VC 募資活動

來源：Pitchbook

在2021年和2022年，籌款水平達到了歷史新高，得益於疫情時代的刺激措施和早期籌款在2019年和2020年的巨大回報承諾。在這段狂熱期間，由於VC資金充沛且急於部署資本，交易迅速完成。然而，2022年/2023年之後的熊市帶來了劇烈變化。下輪融資變得更加普遍，風險偏好減少，TGE的延遲成為常態。這些市場動態的轉變和幾起知名公司的崩潰（例如Terra，FTX，3AC）導致基金表現停滯不前，資本流入加密貨幣VC減少的逆行模式形成。

投資者對風險資本的需求下降在這個中突顯出。PitchBook 報告, 發現新基金籌集資金的時間較過去的年份更長（2024年為21個月，相對於2021年的6個月）。此外，於2021年和2022年籌集的VC基金組合將很快進入其4 + 2結構的階段。剝離階段，將結構性賣方引入二級市場。

加密貨幣 VC 基金的表現不佳，迫使它們探索其他策略，如流動代幣或場外交易。雖然後者通常附帶懸崖和解凍條款，但投資時間表通常比傳統 VC 結構短，有利於對時間敏感的投資者。如果場外交易成為行業中更常見的做法，像 STIX 這樣的平台可能會因市場需求激增而受益，因為它們提供的價值主張是成為一個解決了原本是一個碎片化市場的全方位服務台。

風險投資的前途

加密貨幣VC資金乾涸的當前趨勢為該行業提出了一個存在性問題。前進的一條可能道路是採取積極主義的方法。資金可以不再押注於下一個“0到1”的機會，而是專注於收購流動代幣，並利用自身的專業知識和網絡來推動從“1到10”的項目規模化。

如果這種激進的投資形式符合您的理念，STIX 正在積極尋求加入更多的風險基金。如果您有興趣，請訪問STIX.co或聯絡@taran_ss有關詳細信息，請在X上查看。

免責聲明：

1. 本文轉載自[Fisher8]. 所有版權歸原作者所有 [ @hedgedhog7，@c0xswain, @0xkinnif, 0xlaiyuen和@0xZhouYeMen].如果有對此轉載的異議，請聯繫Gate 學習團隊會立即處理。
2. 責任聲明：本文所表達的觀點和意見僅代表作者個人觀點，並不構成投資建議。
3. gate Learn 團隊將該文章翻譯成其他語言。未經許可，禁止複製、分發或剽竊翻譯後的文章。