الحقيقة وراء عائد استراتيجية STRC البالغ 11.5%

المؤلف: مات كروسبي، مدير البحث والتحليل في مجلة بيتكوين؛ الترجمة: شو، كوين جولد فاينانس

ربما سمعت مؤخرًا عن منتج STRC (Stretch) بشكل متكرر. تم إطلاقه من قبل شركة Strategy لصناديق البيتكوين، ويُغلف كمنتج مالي مستقر بالدولار الأمريكي، مع عائد سنوي يزيد عن 11.5%، وتوزيعات نقدية شهرية، ويستند إلى أكبر أصول احتياطي بيتكوين عالميًا كضمان. إذا بدا هذا جيدًا لدرجة يصعب تصديقها، فشكوكك مبررة تمامًا.

نظرة سريعة على الجوهر

• جمعت STRC حوالي 8.5 مليار دولار خلال حوالي 9 أشهر، بسرعة جمع تمثل 5.5 أضعاف من أول جولة استثمارية لStrategy التي كانت تركز على حيازة البيتكوين بقيمة 8.4 مليار دولار.

• تمتلك Strategy حاليًا أكثر من 815,000 بيتكوين، مع التزامات ديون عالية بقيمة حوالي 21.8 مليار دولار على المساهمين العاديين.

• يعتمد هذا المنتج على نمط عجلة الدوران لتحقيق أرباح ذاتية: ارتفاع قيمة البيتكوين، وتحسن المزاج السوقي، لكن هناك مخاطر واضحة لضغوطات.

• مالكو STRC لا يملكون مباشرة حقوق ملكية البيتكوين، بل لهم أولوية في استلام مستحقاتهم من الأصول المتبقية للشركة.

هيكل رأس المال الذي أنشأته Strategy

لفهم STRC، يجب أولاً فهم هيكل رأس المال الذي ينتمي إليه. أنشأت Strategy بنية رأس مال متعددة الطبقات، وهي مجموعة من المنتجات المالية الهرمية، التي تحدد ترتيب الدفع في حالة وجود مخاطر على الشركة.

الطبقات من الأعلى إلى الأسفل هي:

1. السندات القابلة للتحويل: بحجم حوالي 8.25 مليار دولار، تستحق بين 2028 و2032، بمعدل فائدة يقارب الصفر. عند بدء عملية التصفية، يتمتع حاملو هذه السندات بالأولوية المطلقة في الدفع، بدون استثناء.

2. STRF: أسهم ممتازة دائمة ذات عائد ثابت سنوي 10%، بدون أرباح رأسمالية، وتوزيعاتها تراكمية — أي أن الفوائد غير المدفوعة تتراكم وتُسجل، ويجب دفعها لاحقًا.

3. STRC: وهو المنتج الذي نركز عليه في هذا المقال.

4. STRK: منتج حقوقي يمكن استبداله بسهم عادي من MSTR بسعر 1000 دولار للسهم.

5. STRD: أسهم ممتازة غير تراكمية ذات عائد ثابت، إذا لم يتم دفع الفائدة في الفترة الحالية، فهي لا تتراكم وتُلغى مباشرة.

6. المساهمون في الأسهم العادية لـ MSTR: في أدنى مستوى في سلسلة الدفع، يحق لهم الاستفادة من جميع ارتفاعات الأصول، لكن تسوية الديون ودفع الفوائد يأتي في النهاية، ولا يحصلون على أرباح أسهم.

بشكل عام، فإن إجمالي الديون الممتازة وحقوق الأولوية التي تسبق المساهمين في MSTR تقدر بحوالي 21.8 مليار دولار.

الشكل 1: هيكل رأس مال Strategy.

آلية عمل العجلة

في جوهرها، STRC هو منتج شبه مستقر من حيث السعر، يهدف إلى الحفاظ على صافي قيمة كل وحدة عند 100 دولار، مع توزيع أرباح نقدية شهريًا، ويبلغ العائد السنوي المتغير حاليًا حوالي 11.5%. لفهم طريقة عمله، من الضروري فصل آليتين مستقلتين غالبًا ما يتم الخلط بينهما.

عند إصدار STRC بسعر متساوٍ، يتم استخدام الأموال المجمعة مباشرة لزيادة احتياطي البيتكوين في خزينة الشركة، وهو ما يُعرف بمحرك تراكم الأصول. أما مصدر تمويل توزيع الأرباح فهو مصدر آخر: الشركة تقوم بزيادة إصدار الأسهم العادية من MSTR بشكل منتظم، وتجمع احتياطي نقدي بالدولار الأمريكي، ثم تستخدم هذا الاحتياطي لتغطية التزامات توزيع الأرباح على جميع المنتجات الممتازة، بما في ذلك STRC.

STRC لا يدفع الفوائد من أرباح أصوله الخاصة. الأموال التي يجمعها تُستخدم فقط لشراء البيتكوين؛ أما الاحتياطي النقدي المطلوب لدفع أرباح STRC، فإن تكلفة التخفيف على حقوق المساهمين العاديين تتحملها الأسهم العادية.

من هذا المنظور، فصلت STRC بين آلية شراء البيتكوين وتخفيف الأسهم العادية، لكنها مع استمرار الحاجة إلى دفع توزيعات، تخلق ضغط تخفيف آخر بشكل متوازي. فهي لا تقلل بشكل حقيقي من حجم التخفيف الكلي، وإنما تغير مصدر التخفيف.

الشكل 2: مؤشر تراكم البيتكوين الخاص بـ Strategy.

طالما استمر ارتفاع البيتكوين، وارتفعت قيمة أصول MSTR بنسبة تفوق 1.0 مرة، فإن الآليتين ستواصلان العمل. كلما زادت جمعيات STRC، زاد شراء البيتكوين، مما يدفع قيمة الأصول للأعلى، مما يجعل إصدار الأسهم العادية في السوق أكثر قابلية، وبالتالي يدعم استمرارية دفع الأرباح. تتشكل دورة العجلة الذاتية التعزيز.

الشكل 3: شرح مضاعف Strategy.

نقطة حاسمة للمخاطر

هذه نقطة نادراً ما يتم التطرق إليها بعمق. يجب أن يبقى سعر STRC فوق حوالي 95 دولارًا لكي تستمر آلية الإصدار في السوق. عندما يضعف ثقة السوق، وينخفض سعر STRC ويظل أدنى من هذا الحد، فإن قناة جمع الأموال لشراء البيتكوين ستُغلق.

بالإضافة إلى ذلك، إذا تقلصت الفجوة في قيمة أصول MSTR، فإن كفاءة جمع الأموال من خلال إصدار الأسهم العادية لتمويل توزيعات الأرباح ستنخفض بشكل كبير. عندها، ستضطر Strategy إلى الاعتماد على الاحتياطي النقدي الحالي، الذي يبلغ حوالي 2.25 مليار دولار، والذي يمكن أن يدعم العمليات لمدة حوالي سنة ونصف بناءً على مستوى التزامات التوزيع الحالية.

وبعد ذلك، إذا فشلت جميع قنوات التمويل، ستضطر Strategy لبيع البيتكوين للحفاظ على عمليات التوزيع. وبيع البيتكوين بدوره سيضغط على الأصول الأساسية التي تعتمد عليها البنية بأكملها.

الشكل 4: سيناريو السوق الهابطة لـ STRC.

هناك نقطة قانونية مهمة يجب توضيحها. الدعم الأساسي لـ STRC هو حق المستثمرين في استلام الأولوية على الأصول المتبقية للشركة، وليس دعمًا مباشرًا من البيتكوين. حيازة STRC لا تعني أنك تستطيع المطالبة مباشرة بامتلاك أي بيتكوين على ميزانية Strategy. عند تصفية الأصول، يكون ترتيب استلام المستحقات الخاص بك أعلى من المساهمين العاديين، لكن هذا يختلف جوهريًا عن حيازة البيتكوين بشكل مباشر.

هل هو عملية احتيال من نوع بونزي؟

تم تكرار هذا السؤال، والإجابة الموضوعية والصريحة هي: نعم، من حيث منطق التدفق النقدي. حاليًا، تعتمد توزيعات STRC على أموال المستثمرين الجدد لدفع المستحقات، وليس على أرباح البيتكوين أو إيرادات التشغيل. من حيث الهيكل، فإن نمط التشغيل يتطابق تمامًا مع عملية بونزي.

الشكل 5: البيانات الإحصائية المهمة لـ STRC.

لكن الاختلاف الرئيسي هو: كل فلس يُجمع من STRC يُستثمر في البيتكوين — وهو أصل حقيقي، قابل للتداول، وله حجم ثابت ويمكن التحقق منه. هذا الهيكل لا يخلق أرباحًا من لا شيء، بل يحول التدفقات الجديدة إلى أصول حقيقية، ويعتمد على ارتفاع قيمة هذه الأصول. هل ستربح من هذا الرهان؟ يعتمد على اتجاه سعر البيتكوين على المدى الطويل، وليس على التلاعب المالي. هو ليس عملية بونزي تقليدية، لكن لتحقيق التشغيل الطبيعي، يعتمد على تدفقات مستمرة من الأموال وأسعار بيتكوين قوية.

الخلاصة

هل منتج STRC حقًا رائع جدًا لدرجة يصعب تصديقها؟ الإجابة تعتمد بشكل شبه كامل على تقييمك لاتجاه البيتكوين على المدى الطويل. إذا كنت تتوقع ارتفاعًا كبيرًا في سعر البيتكوين، فإن STRC يمكن أن يحول هذا التفاؤل إلى دخل ثابت شهري، وتكون مخاطره وعوائده نادرة في السوق. وإذا لم تكن تتوقع استمرار ارتفاع البيتكوين، فسيواجه الهيكل المالي، وSTRC، وحتى MSTR ضغطًا شديدًا في الاختبارات المستقبلية.

تذكير مهم: لا تعتبر معدل العائد السنوي البالغ 11.5% بمثابة عائد خالي من المخاطر. هو ليس عائدًا مضمونًا، بل مرتبط بشكل كبير بسعر البيتكوين، ويعتمد على عدة هياكل معقدة. قبل استثمار أموالك في هذا المنتج، من الضروري فهم هذه الاعتمادات الهيكلية الأساسية.