بناء السيولة في ظل عدم اليقين

المؤلف: Prathik Desai ترجمة: أخي شِن أوبَا، أخبار جينسي

هل يمكن لأي شركة أن تحقق زيادة في الإيرادات مع الحفاظ على حجم التداول دون تغيير بل وحتى مع انخفاضه بشكل كبير؟ تخبرنا أسس النظرية الاقتصادية بأن رفع الأسعار يؤدي إلى فقدان العملاء. لكن Polymarket قامت للتو برفع الأسعار؛ ورغم فقدانها لجزء من العملاء، إلا أن الإيرادات حققت في المقابل نموًا.

قبل بداية هذا العام، وحتى قبل مطلع العام الجاري، كانت هذه المنصة العالمية ذات أكبر حجم تداول ضمن أسواق التوقعات تعمل بنموذج تشغيل دون تحقيق إيرادات. وخلال أغلب مراحل تطورها، كان بإمكان المستخدمين التداول بحرية أو الإيداع أو السحب دون دفع أي رسوم مقابل هذه المنصة.

لكن كل ذلك تغيّر بالكامل خلال أقل من ربع عام.

في بداية يناير من هذا العام، أعلنت Polymarket للمرة الأولى فرض رسوم على بعض فئات أسواقها؛ وبعد ثلاثة أشهر، في 30 مارس، طبقت Polymarket سياسات الرسوم بشكل شامل، وأعلنت أنها ستفرض رسومًا على جميع الفئات باستثناء أسواق الجيوسياسة، بل وحتى أنها رفعت الرسوم على الفئات التي كانت أصلًا ضمن النظام الرسومي.

خلال 8 أيام فقط من إصدار اللوائح الجديدة، تجاوز إجمالي الرسوم التي جمعتها المنصة مجموع إجمالي شهر كامل في السابق.

في هذا العدد من التحليل، سأشرح لك بنية الرسوم الجديدة كليًا في Polymarket، وكيف تعيد المنصة تشكيل منطق بناء السيولة في بيئة يسودها عدم اليقين.

العلاقة العكسية بين حجم التداول والرسوم

بعد أن رفعت Polymarket الرسوم على جميع الفئات بشكل شامل، ظهرت نتيجة متوقعة: ترتفع تكلفة التداول فينخفض حجم التداول. هل كانت الجهة المشغلة تتوقع هذه النتيجة؟ يكاد يكون الجواب مؤكدًا، وهي بالضبط قاعدة من قواعد الاقتصاد الأساسي. ومع ذلك، لا داعي للمنصة أن تقلق بشكل مفرط.

رغم أن زيادة الرسوم تقلل الطلب لدى المستخدمين على تداول Polymarket، فإن مقدار الانخفاض في حجم التداول لا يتناسب طرديًا مع نسبة الزيادة في الأسعار — وهذا أيضًا يتماشى مع منطق الاقتصاد الأساسي. وفي النهاية، حققت Polymarket نموًا في إجمالي إيرادات الرسوم.

وهذا ليس المرة الأولى التي تتخلى فيها Polymarket عن الاعتقاد التقليدي القائل: كلما زاد حجم التداول، زادت سرعة نمو الأعمال. ففي يناير من هذا العام، كانت المنصة قد سبقت الجميع بالفعل وطرحت سياسات رسوم على بعض فئات الأسواق.

وتظهر هذه النقلة بشكل بديهي في معدل الرسوم اليومي لدى Polymarket (نسبة الرسوم من إجمالي حجم التداول)، إذ يرتفع هذا المؤشر باستمرار وبشكل تدريجي.

من يناير وحتى أواخر مارس، ارتفعت هذه النسبة تدريجيًا؛ من حوالي 0.001 إلى الضعف عند 0.002. وبعد 30 مارس، قفز هذا المعدل مباشرة بمقدار الضعف أيضًا، متجاوزًا 0.007؛ وهو ما يعادل تحقيق نحو 0.7 دولار من الإيرادات مقابل كل 100 دولار من قيمة التداول.

لكن كيف تحقق شركة نموًا في الإيرادات مع بقاء حجم التداول ثابتًا (بل وحتى أقل)؟ تكمن الإجابة في أن المنصة حددت بدقة فئة المستخدمين الذين يقبلون دفع علاوة لقاء سوق تداول عالي الجودة.

وتكمن براعة هذا النموذج في معادلة احتساب الرسوم نفسها.

التسعير في ظل عدم اليقين

على عكس آلية العمولة الثابتة التقليدية، لم تعتمد Polymarket معدلًا ثابتًا موحدًا. بل قامت بضبط الرسوم ديناميكيًا بناءً على احتمال وقوع نتيجة الحدث، وتكون معادلة الحساب كما يلي: الرسوم = حصة المراكز × معدل الرسوم × السعر ×(1− السعر)

تطبق جميع الأسواق في Polymarket نمط تداول “نعم / لا”؛ حيث تتذبذب أسعار الحصص بين 0 و1 دولار، ما يعكس توقعات المتداولين لاحتمال وقوع الحدث. فعلى سبيل المثال، يشير سعر 0.90 دولار إلى أن المتداولين ككل يتوقعون بنسبة 90% حدوث هذا الحدث. وتحدد Polymarket قواعد تصميم الرسوم على النحو التالي: عندما يكون احتمال الحدث قريبًا من 50% تكون الرسوم في أعلى مستوياتها، وعندما تتجه النتيجة نحو اليقين (أي عندما يكون احتمال الحدوث قريبًا من 0 أو 1) تنخفض الرسوم تدريجيًا حتى تصل إلى أدنى مستوى.

يضمن هذا النموذج أن تحصل المنصة على أعلى عائد من الأسواق التي تكون فيها الجدل حول النتائج في أشد حالاته. وهذا التصميم يتطابق تمامًا مع منطق الاقتصاد. تخيل لو أن احتمال وقوع حدث ما يبلغ 90% أو 10%: فإن العائد المحتمل من التداول يكون أصلًا ضعيفًا. وإذا تم تقليص الأرباح كذلك عبر رسوم مرتفعة، فسوف يتخلى المتداولون عن التداول، وهو ما يؤدي في النهاية إلى خفض نشاط التداول في الأسواق الطرفية.

لنتناول مثالًا: سوق “هل يمكن أن يصل سعر البيتكوين إلى 100 ألف دولار قبل 30 يونيو”. لنفترض أن سعر حصة “نعم” يبلغ 0.90 دولار، ما يعني أن المتداولين لديهم 90% من الثقة بأن البيتكوين سترتفع إلى 100 ألف دولار قبل الموعد النهائي. إذا تم شراء 100 حصة بهذا السعر، فسيتطلب ذلك دفع 90 دولارًا، وإذا كانت توقعاتك صحيحة يمكن تحقيق ربح قدره 100 دولار، أي صافي ربح يبلغ 10 دولارات.

إذا تم تطبيق رسوم ثابتة بنسبة 1.5%، فستحتاج هذه الصفقة بقيمة 90 دولارًا إلى دفع 1.35 دولارًا كرسوم، وهو ما يضغط بشكل كبير على أعلى عائد محتمل البالغ 10 دولارات. بينما تعالج رسوم Polymarket المتدرجة وفقًا لاحتمال وقوع الحدث هذه المشكلة: فعند شراء 100 حصة بالطريقة نفسها، يتم احتساب الرسوم وفقًا لاحتمال حدوث النتيجة.

عندما يكون سعر الحصة 0.90 دولارًا، تكون الرسوم 0.65 دولارًا فقط (معادلة الحساب: 100 حصة ×0.072 معدل الرسوم ×0.90 دولار سعر الحصة ×0.10 دولار (1− السعر))؛ أما عندما يكون احتمال الحدوث 50% بالتساوي فيرتفع الرسم إلى ذروته عند 1.80 دولارًا (معادلة الحساب: 100 حصة ×0.072 معدل الرسوم ×0.50 دولار سعر الحصة ×0.50 دولار (1− السعر)).

يجعل هذا التصميم عوائد الرسوم مركزة في العقدة التي تكون فيها قيمة المراهنة أعلى داخل منحنى احتمالية الحدث.

مصدر البيانات: وثائق Polymarket الرسمية

تأثير عجلة الإرجاع (Rebate Wheel)

وهناك تصميم دقيق آخر في نموذج الرسوم على شكل جرس.

لا تكتفي Polymarket بفرض علاوة على المتداولين النشطين مقابل الحصول على فروق شراء وبيع أضيق وسيولة عالية الجودة، بل تقوم أيضًا بتوزيع جزء من إيرادات الرسوم على صناع السوق في صورة إرجاع. ويُقصد بالمتداولين النشطين المستخدمون الذين ينفذون التداول مباشرة بالنقر على “شراء / بيع بسعر السوق”. أما صناع السوق فيقومون ببناء دفتر أوامر عميق عبر وضع أوامر محدودة (limit orders)، ما يعزز سيولة المنصة.

يجذب نظام الإرجاع المزيد من صناع السوق إلى المنصة، وهو ما يحسن السيولة بدوره ويجذب المزيد من المتداولين النشطين. وتختلف نسب الإرجاع حسب الفئة: 20% لقطاع العملات المشفرة، و25% لقطاعي السياسة والرياضة، و25% لقطاع التمويل. وفي أسواق الجيوسياسة فقط، لا يتم تحصيل رسوم من المتداولين النشطين، كما لا يتم تقديم إرجاع لصناع السوق.

مصدر البيانات: وثائق Polymarket الرسمية

تطبق Polymarket سياسة “صفر رسوم” و“صفر إرجاع” على أسواق الجيوسياسة والأحداث العالمية، ما يعكس نهجها التشغيلي تجاه هذه الفئة: فبالنسبة للمنصة، تتمثل رغبتها في جذب تدفق المستخدمين عبر خصائص مثل عدم وجود عوائق دخول، وعدم وجود تكاليف، وارتفاع مستوى التعرض. وبعد أن يدخل المستخدمون الذين يرغبون في التداول إلى المنصة، يتم توجيههم لاحقًا إلى التداول عبر فئات مختلفة، بحيث تحصل المنصة على إيرادات الرسوم من فئات أخرى.

رهان بناء السيولة

تعمل Polymarket منذ أكثر من خمس سنوات، ومع ذلك ظلت خلال السنوات الأربع الأخيرة بعيدة عن تحقيق التطابق الدقيق بين المنتج والسوق. وقد شكلت الانتخابات الرئاسية الأميركية لعام 2024 نقطة التحول الحاسمة لها؛ إذ كان عدد المستخدمين محدودًا ولم تكن المنصة معروفة على نطاق واسع من قبل.

بعد أن هدأت موجة الانتخابات، شكك البعض في ما إذا كانت أسواق التوقعات ستستمر في التطور، بينما جاءت فئات الرياضة والعملات المشفرة لتملأ فجوة تدفق المستخدمين.

أدى طرح سياسة الرسوم هذه، على المدى القصير، إلى دفعة كبيرة في إيرادات Polymarket، لكن هل ستتمكن المنصة من الاحتفاظ بالمستخدمين ومنعهم من التحول إلى منافسين؟

قد تكون الإجابة موجودة في التاريخ.

عندما تم إطلاق أوبر (Uber) في 2012، كانت المنصة تقتطع 20% من كل أجرة سيارة، بينما يتم دفع الجزء المتبقي للسائق؛ وخلال السنوات التالية استمرت نسبة العمولة في الارتفاع، وحتى بحلول 2025، تجاوزت في بعض السيناريوهات 40%. أطلق السائقون احتجاجات، واختار بعضهم المغادرة، إلا أن ذلك لم يؤثر على تشغيل المنصة: فقد استمر تدفق السائقين الجدد، وظل الركاب يعتمدون على هذا التطبيق.

وتتمثل الدروس من هذا المثال في أنه إذا رفعت المنصة الرسوم تدريجيًا، طالما كانت تجربة المنافسين أسوأ، فسيتقبل المستخدمون ارتفاع الأسعار. هل تتوافق ممارسة أوبر هذه مع المعايير الأخلاقية؟ أحتفظ برأيي في هذا الشأن.

لكن خطوة Polymarket لا تقتصر على مجرد رفع الأسعار.

فرفع الرسوم بمعدل ثابت هو استغلال لوضع المستخدمين الذين لا توجد لديهم خيارات أفضل لاستخراج القيمة. أما رسوم Polymarket ذات الشكل الجرس فتقوم بتحصيل أعلى رسوم في الجزء الذي تكون فيه قيمة المراهنة أعلى بالنسبة للمتداولين، كما تعيد جزءًا من العائدات إلى صناع السوق — وهم بالضبط صناع السوق الذين يجعلون المنصة تستحق أن يحتفظ بها المستخدمون.

إن الإرجاع الأفضل يجذب المزيد من صناع السوق، والمزيد من صناع السوق يعني فروق شراء وبيع أضيق ودفتر أوامر أعمق. وهذه النقطة حاسمة، لأن Polymarket تعتمد على نموذج دفتر أوامر مركزي بنظام (Central Limit Order Book)، حيث يلزم دفع تكلفة فرق السعر (spread) مقابل كل عملية تداول، وقد يؤدي تجميع الأوامر الكبيرة أيضًا إلى انزلاق (slippage) بسبب مسح الأوامر (sweeping). وهذه التكاليف لا تظهر في قائمة الرسوم، لكنها في النهاية يتحملها المتداولون.

في المنصات التي تعاني من نقص السيولة، حتى مع الإعفاء من الرسوم، قد يتكبد المتداولون خسائر بسبب فروق الأسعار الواسعة والانزلاق المرتفع. أما في Polymarket، فعلى الرغم من دفع رسوم صغيرة، يمكن للمتداولين الحصول على تنفيذ أفضل بفضل السيولة الجيدة التي تدعمها آلية الإرجاع. وإذا كانت هذه العجلة تدور بشكل صحيح، فستكون التكلفة الإجمالية للتداول في Polymarket أقل من منصات السيولة المنخفضة. عندها تصبح الرسوم مجرد تكلفة صغيرة مقابل تجربة تداول أفضل.