هل لا تزال دائرة العودة تستحق الشراء؟

الكاتب: Leo Z؛ المصدر: @zhao_eth

一، ما هو Circle

Circle هو مُصدِر USDC. USDC هو ثاني أكبر عملة مستقرة في العالم، ويبلغ حجم التداول فيها نحو 77.0 مليار دولار، ولكل وحدة من USDC أصلٌ نقديٌّ مكافئٌ مدعومٌ خلفها (بشكلٍ رئيسي سندات خزينة أمريكية قصيرة الأجل) كاحتياطي.

مصدر دخل Circle بسيط جدًا: يستثمر هذه الاحتياطيات في سندات الخزينة الأمريكية، ويكسب فرق العائد. إجمالي الإيرادات في FY2025 بلغ 2.75 مليار دولار، منها 95% من فوائد الاحتياطيات. تم إدراجه في يونيو 2025، ويبلغ تقييمه السوقي حاليًا نحو 15-20 مليار دولار.

تسعير السوق لـ Circle يساوي تقريبًا: «حجم تداول USDC × معدل الفائدة × معامل محافظ». وهذا يعني: إذا كنت تعتقد أن Circle مجرد شركة تُحصِّل فوائد، فإن التسعير الحالي منطقي تقريبًا. وإذا كنت تعتقد أنها تتحول إلى شبكة بنية رقمية بالدولار تُحصِّل رسومًا، فإن السعر الحالي لا يعكس هذه القيمة إلى حدٍّ كافٍ.

الهدف من هذه المقالة هو الإجابة عن: هل يحدث التحول بالفعل؟ وما مقدار الأدلة؟ وكم تبلغ قيمته؟

二، السؤال الجوهري: هل يتم «حفظ» USDC أم «استخدامه»؟

قبل مناقشة التقييم، يجب الإجابة عن سؤالٍ أكثر أهمية من أي نموذج مالي.

بالنظر إلى USDC أيضًا عند 77.0 مليار دولار: إذا كان مجرد مؤسسات تحتفظ به لكسب فرق العائد، فإن Circle شركة مالية حساسة للفائدة، والتقييم 10-15x. أما إذا كان يتم استخدامه بشكل متكرر للدفع والتسوية والتحويلات عبر الحدود واستدعاءات المطورين، فإن Circle ينمو ليصبح شبكة بنية تحتية تُحصِّل رسومًا، والتقييم 25-30x.

يمكنك تحديد ذلك عبر نقطتين بيانات أساسيتين:

أولًا، نمو حجم المعاملات على السلسلة لـ USDC يفوق نمو حجم التداول. في FY2025، زادت كمية تداول USDC بنسبة 72%، بينما زاد حجم المعاملات على السلسلة بنسبة 247%. وهذا يعني أن كل دولار من USDC يُستخدم بشكل أكثر تكرارًا. ليست «الكتلة تزيد»، بل «السرعة تزيد».

ثانيًا، تجاوز USDC USDT ليصبح أكبر أصل تسوية. ستقوم Visa Onchain Analytics باستبعاد نحو 85% من ضوضاء السلسلة (الروبوتات، التحويلات الداخلية ضمن منصات التداول، التحكيم عالي التردد). بعد التعديل، يشكل USDC 64% من حجم التسوية الحقيقي للاقتصاد (Mizuho، فبراير 2026)، بينما لا يمثل USDT سوى نحو 28%—على الرغم من أن حجم تداول USDT يبلغ 2.4 مرة حجم تداول USDC.

إن هذا الفارق بحد ذاته هي أقوى إشارة: إن USDC يتحول من «أصلٍ يحتفظ به الناس» إلى «شبكة يستخدمها الناس». لكن هذا التحول لم يكتمل بعد—وسنتحدث لاحقًا عن الشروط التي يحتاجها للتأكيد.

三، هيكل الدخل على ثلاث طبقات

يأتي دخل Circle على ثلاث طبقات. حاليًا، يقوم السوق بتسعير الطبقة الأولى فقط تقريبًا.

الطبقة الأولى: إيرادات فائدة USDC — كيف يربح Circle المال اليوم

USDC هو نقطة البداية لـ Circle، وهو مصدر 95% من الإيرادات الحالية. حتى نهاية 2025، بلغ حجم تداول USDC 75.3 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 72%، وهو أعلى بكثير من هدف Circle السنوي لنمو 40% الخاص به.

منطق الإيرادات بسيط: ما يقرب من 80% من احتياطيات USDC يتم استثمارها في سندات خزينة أمريكية قصيرة الأجل (عبر صندوق USDXX المُدار بواسطة BlackRock)، ما يولد فرق العائد.

إيرادات الفائدة ≈ متوسط حجم تداول USDC × عائد الاحتياطيات

بلغ عائد الاحتياطيات في الربع الرابع 2025 3.81%، بانخفاض 68 نقطة أساس عن الربع السابق. يكشف هذا عن التناقض الأساسي: حجم التداول ينمو بسرعة، لكن الفائدة تنخفض؛ وكلاهما يقابله تعويض متبادل. إذا انخفضت الفائدة المستهدفة لدى الاحتياطي الفيدرالي إلى 3%، فستحتاج Circle إلى أن ينمو USDC إلى أكثر من 150B دولار للحفاظ على مستوى الإيرادات الحالي.

مشكلة هيكلية: تستحوذ Coinbase على الجزء الأكبر من الإيرادات. وفقًا لاتفاقية تقاسم الأرباح الموقعة في 2023، يحصل Coinbase على 100% من فائدة USDC على منصته، بينما يحصل على 50% من الفائدة خارج المنصة. في FY2025، مقابل كل 1 دولار تفيده Circle من الفائدة، أعطت حوالي 60 سنتًا لشركاء التوزيع.

خبر جيد: تتحسن هامش الربحية. توسع هامش ربح RLDC (Revenue Less Distribution Costs) من 30.0% في Q4 2024 إلى 40.1% في Q4 2025. تبلغ نسبة صافي الدخل 1.2-1.8%، بعد خصم تقاسم Coinbase وتكاليف التشغيل.

الطبقة الثانية: إيرادات المدفوعات والتداول — عملٌ جديد يتنامى

هذه هي النقطة الحاسمة التي تحدد ما إذا كان Circle سيتخلص من وسم «شركة تعتمد على الفائدة».

تم إطلاق CPN (Circle Payments Network) في مايو 2025، لتوفير تسوية عبر الحدود على مدار 24/7 مبنية على USDC للبنوك وشركات الدفع والمؤسسات. اعتبارًا من فبراير 2026، بلغ TPV السنوي 5.7 مليار دولار، ويزيد بحوالي 100 مرة منذ الإطلاق. تمت مصادقة 55 جهة، و74 جهة قيد المراجعة، و500+ ضمن مرحلة pipeline. يغطي 14 سوقًا، منها البرازيل وكندا وهونغ كونغ والهند والمكسيك ونيجيريا والولايات المتحدة وغيرها.

لكن 5.7 مليار دولار مقارنةً بسوق المدفوعات عبر الحدود عالميًا البالغ 16 تريليون دولار ما تزال أقل من 0.04%. لا تكمن قيمة CPN في حجمها اليوم، بل في استمرار النمو. إذا استطاعت الحصول على 1% من حصة سوق المدفوعات عبر الحدود، فسيكون ذلك 160 مليار دولار من حجم المعاملات سنويًا—وقد تصل الرسوم المتولدة إلى الاقتراب من إيرادات الفائدة أو تجاوزها، مع كونها غير مرتبطة بمستوى الفائدة.

يحقق CCTP (بروتوكول التحويل عبر السلاسل) النقل الأصلي عبر السلاسل لـ USDC عبر آلية «الإتلاف-الإصدار». في الربع الرابع 2025 تمت معالجة 41.3 مليار دولار، بزيادة قدرها 3.7 مرات على أساس سنوي. ارتفعت الحصة السوقية لسوق USDC عبر السلاسل من 25% في نهاية 2024 إلى 62% في يناير 2026، مع تغطية 30 سلسلة. يقدم CCTP V2 رسوم Fast Transfer—وهو مصدر إيرادات جديد.

Other Revenue (إيرادات غير فائدة) هو أوضح «دليل على التحول». في FY2025، ارتفعت من 3 ملايين دولار/ربع إلى 37 مليون دولار/ربع، بما في ذلك 24.7 مليون دولار من خدمات الاشتراك، و12.2 مليون دولار من إيرادات التداول، و7 ملايين دولار من عائدات التحقق من Canton Network. قدمت الإدارة توجيهًا لعام 2026 بقيمة 150-170 مليون دولار.

لا تتأثر هذه الحصة من الإيرادات بالفائدة، ولا تتطلب تقاسم الأرباح مع Coinbase. عندما تتجاوز 10% من إجمالي الإيرادات، قد يبدأ السوق باستخدام طرق تقييم مختلفة لـ Circle. حاليًا تقارب 4%.

الطبقة الثالثة: منصة التسوية — احتمال طويل الأمد

Arc هي شبكة تسوية من مستوى مؤسسي مخطط لـ Circle لإطلاقها على الشبكة الرئيسية في 2026، حيث تُعد USDC token للغاز أصلي (gas) لها. حتى الآن، تجاوزت شبكة الاختبار 166 مليون معاملة، وزمن التأكيد 0.5 ثانية، ومشاركة 100+ جهة مؤسسية (بما في ذلك Goldman Sachs وMastercard).

يتكون خارطة طريق Arc من أربعة مراحل:

M1 الشبكة العامة التجريبية (تم إنجازها) → M2 أموال حقيقية تُسجل على السلسلة (2026) → M3 تطبيق حالات الهامش/الضمان/التسوية (2027-28) → M4 إدخالها في إجراءات التشغيل القياسية للجهات المؤسسية (2029-30)

قبل M2، قيمة Arc تساوي صفرًا. لكن إذا أصبحت في النهاية معيارًا للتسوية على مستوى المؤسسات، فلن تكون قيمة Circle «شركة تفرض رسومًا/تجني عوائد من الفائدة فقط»، بل «شركة منصة». وهذه هي شرط العائد الذي يزيد عن 10x.

四، هل يحدث التحول فعلاً: سبعة أبعاد

إن النظر إلى أي مؤشر وحده قد يقود إلى قراءة خاطئة بسهولة. المفتاح هو معرفة ما إذا كانت عدة أبعاد تتحسن في الوقت نفسه—عندما تشير الحَجْم، والنشاط، وهامش الربحية، وإيرادات جديدة، ونمو المستخدمين جميعها في الاتجاه نفسه، يحدث التحول.

五، أهم ثلاثة مؤشرات للتتبع

① حجم تداول USDC (يوميًا)

هو أساس إيرادات Circle. حجم التداول × عائد الاحتياطيات = إيرادات الفائدة. يجب تتبع «متوسط حجم التداول ربع سنويًا» وليس لقطة نهاية الفترة. حاليًا حوالي 77.0 مليار دولار.

مصدر البيانات: defillama.com/stablecoin/usd-coin (تحديث يومي)، circle.com/transparency (أدلة احتياطيات أسبوعية)

② نسبة USDC ضمن حجم المعاملات بعد التعديل لدى Visa (أسبوعيًا)

للإجابة عن السؤال الجوهري: هل يتم استخدام USDC أم الاحتفاظ به. تمثل نسبة العرض 25% فقط، لكن نسبة حجم المعاملات بعد التعديل تبلغ 64%—أي أن كل دولار من USDC يقوم بما يقارب 2-3 مرات أكثر من USDT من ناحية «العمل» بدلًا من مجرد الاحتفاظ.

مصدر البيانات: visaonchainanalytics.com → فلترة حسب Stablecoin → انقر على “Show % of Total” → اقرأ الخط الخاص بـ USDC

③ Other Revenue (إيرادات غير فائدة) (كل ربع سنة)

المؤشر الوحيد الذي يثبت مباشرة أن Circle تكسب أموالًا بعيدًا عن الفائدة. لا يتأثر بمستوى الفائدة، ولا يحتاج إلى تقاسم أرباح مع Coinbase. حاليًا 37 مليون دولار/ربع، وتوجيه 150-170 مليون دولار (2026). عندما تتجاوز 10% من إجمالي الإيرادات، سيتغير أسلوب التقييم.

مصدر البيانات: circle.com/pressroom (التقارير ربع السنوية)، SEC EDGAR للبحث عن Circle Internet Group

六، المحفزات القريبة

انتهاء اتفاقية تقاسم أرباح Coinbase (أغسطس 2026)

هذا هو أكبر محفز واحد خلال 24 شهرًا. حاليًا توزع Circle حوالي 60% من إيراداتها على الشركاء. إذا أعيد التفاوض وارتفع هامش ربح RLDC من 40% إلى 50-55%، فستكون النتيجة مكافئة تقريبًا لزيادة فورية للربح بنسبة 25-35%. لكن Coinbase لا يملك حافزًا كبيرًا للتنازل بشكل كبير—فالتوزيع على منصة Coinbase لا يزال محرك النمو الأكبر لـ Circle. النتيجة غير مؤكدة، لكن الاحتمال يميل إلى أن يكون الاتجاه أفضل من الوضع الحالي.

ترخيص بنكي لثقة من الدولة وفق OCC

تمت الموافقة المشروطة عليه في ديسمبر 2025. تعني الموافقة الكاملة أنه يمكن فتح حسابات مباشرة لدى الاحتياطي الفيدرالي (وكسب عائد IORB، وإزالة مخاطر الطرف المقابل)، والتفاف على البنوك التجارية للتعامل مع تدفقات الإصدار/الاسترداد البالغة 483 مليار دولار سنويًا، لبناء جدار ثقة لا يمكن تجاوزه لتبني USDC من قبل الشركات والحكومات. لا يوجد مُصدر آخر للعملات المستقرة لديه هذا.

تأسيس x402 Foundation (في أبريل 2026)

قدمت Coinbase بروتوكول الدفع x402 إلى Linux Foundation. تقوم x402 بتفعيل كود الحالة HTTP 402 كطبقة دفع أصلية للإنترنت، بحيث يمكن لوكلاء الذكاء الاصطناعي وواجهات API والتطبيقات إجراء تسوية مباشرة عبر تفاعل HTTP—ويكون USDC هو الافتراضي.

الأطراف المشاركة: Google وAWS وStripe وVisa وMastercard وAmex وShopify وMicrosoft وCloudflare وCircle. إذا أصبحت x402 معيار دفع لوكلاء AI، فستدفع كل عملية دفع «آلة-لآلة» المعاملات الدقيقة (micro-transactions) إلى زيادة استخدام USDC (velocity) دون الحاجة لزيادة العرض (supply).

ملاحظة: x402 يقوده Coinbase وليس Circle. تأثيره على CRCL: نظرة معتدلة إيجابية (bullish)؛ يوسّع حالات استخدام USDC، لكنه لا يغير حجم الأساسيات.

七، شروط تحقيق عائد 5-10x

3-5x (ثقة عالية)—بسبب نمو USDC وحده

وفقًا لـ USDC بنسبة CAGR تبلغ 40% حتى 2028، سيصل إلى حوالي 200-300B دولار. حتى لو انخفضت الفائدة إلى 3%، فإن 250B دولار × 1.5% من صافي فارق العائد = 3.75 مليار دولار من صافي الربح. ومع 20x، ستكون القيمة السوقية 75 مليار دولار. من 15-20 مليار دولار حاليًا إلى 75 مليار دولار، أي حوالي 4x. لا يتطلب أي مساهمة من CPN أو Arc.

10x (يتطلب تحقق عدة شروط في الوقت نفسه)

من 15-20B إلى 150-200B، يجب أن يحدث ما يلي بالتزامن:

1. تجاوز CPN TPV حاجز 100B دولار خلال 2-3 سنوات، مع دخول ممر واحد رئيسي على الأقل إلى الإنتاج الفعلي

2. تحسن اتفاقية تقاسم Coinbase، ليصل هامش RLDC الربحي إلى 50%+

3. تجاوز Other Revenue 10% من إجمالي الإيرادات، بما يثبت وجود دخل غير مرتبط بالفائدة على نطاق واسع

4. أن يصل Arc على الأقل إلى مرحلة M2 (تسجيل أموال حقيقية على السلسلة)، وأن يبدأ السوق بتسعيره

هذه الشروط الأربعة حاليًا لا يوجد منها ما يتحسن بوضوح سوى الشرط الثاني (هامش الربحية). إن 10x هو مركز «يمكنك كسبه» وليس مركزًا «ترهان فيه».

八، المخاطر الرئيسية

سرعة انخفاض الفائدة أسرع من سرعة نمو USDC

ظهرت هذه الإشارة في Q4 2025 بالفعل: انخفاض الفائدة بمقدار 68 نقطة أساس، ما عوّض جزئيًا نمو 100% في حجم التداول. إذا انخفضت فائدة الاحتياطي الفيدرالي إلى 2.5-3% في 2026-2027، فقد يظهر نافذة من فترات يكون فيها الربح أقل من التوقعات خلال 1-2 ربع.

التقيد والامتثال لتتر (Tether)

الميزة التمايزية الأكبر لـ USDC هي الامتثال. لكن تتر حققت 10 مليارات دولار في أول ثلاثة أرباع من 2025، وتعمل مع إحدى شركات المحاسبة الأربع الكبرى على إجراء تدقيق شامل. إذا حصل تتر على وضع الامتثال خلال 2-3 سنوات، فستتقلص بشكل كبير ميزة USDC التمايزية. تبلغ حصة USDT الحالية في السوق أكثر من 60%، وقيمته السوقية 1830 مليون دولار—وهو يملك موارد كافية.

منافسة العملات المستقرة الجديدة ذات عوائد & عمالقة المدفوعات مثل Stripe

Ethena (USDe)، وSky وغيرها من العملات المستقرة الجديدة تقتنص حصة السوق عبر دفع العوائد مباشرة للمحتفظين. Circle مقيدة بتحديدها التنظيمي كامتثال؛ وبسبب ذلك لا يمكنها حاليًا دفع فوائد مباشرة لحاملي USDC.

Stripe هي عضو مؤسس في x402 Foundation، كما تقوم ببناء نظام مدفوعات للعملتها المستقرة الخاصة بها. تتمثل استراتيجية Stripe في الاندماج مع جميع المعايير المحتملة التي قد تكون رابحة—انضمامها لا يعني دعمًا حصريًا لـ USDC، ولا يستبعد إطلاق Stripe لعملتها المستقرة الخاصة أو دمجًا عميقًا مع USDT مستقبلًا.

九، الخلاصة

Circle ليست شركة «مؤكدًا أنها ستصبح شركة بمستوى تريليون دولار». لكنها قد تكون واحدة من القلائل بين شركات التكنولوجيا المالية في الوقت الحالي التي تمتلك الشروط الهيكلية التي تتيح لها لمس سقف هذا الحجم.
التسعير الحالي يعكس شبه حصري دخل فوائد USDC. يسأل السوق: هل Circle في الواقع شركة مالية تقودها الفائدة، أم أنها بنية تحتية رقمية بالدولار تُحصّل رسومًا؟ الإجابة لم تُحسم بعد—لكن البيانات تميل أكثر إلى السيناريو الثاني.

التركيز الأساسي في التتبع يتمحور حول ثلاث نقاط: هل ينمو حجم تداول USDC أم لا، وهل يتم استخدام كل دولار من USDC بشكل أكثر تكرارًا، وهل تزيد الإيرادات غير المتعلقة بالفائدة. عندما تتحسن هذه الثلاثة في الوقت نفسه، يحدث التحول.

مصدر البيانات: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

إخلاء المسؤولية: لا تشكل هذه المقالة نصيحة استثمارية. جميع البيانات حتى 4 أبريل 2026.