مقال القارئ: لماذا اضطرت MSCI للتدخل؟ الاستراتيجية تهز نظام المؤشرات

يفكر مؤشر MSCI التابع لمورغان ستانلي في استبعاد Strategy ميكروستراتيجي من المؤشر، بسبب تعارض طبيعة أصول الشركة مع جوهر الشركات المدرجة. هذا المقال هو مساهمة من القارئ تايلور تشان.
(مقدمة سابقة: هل أوقفت ميكروستراتيجي استراتيجية احتياطي البيتكوين؟ التكديس اللانهائي يتحول إلى اكتناز نقدي، هل يجب على صغار المستثمرين الهروب؟) (خلفية إضافية:) MSCI (مورغان ستانلي كابيتال إنترناشيونال) هي مزود عالمي لمعايير المؤشرات والتصنيفات للأسواق المالية، وتحدد الشركات التي يمكن إدراجها في مؤشرات الأسهم، مما يؤثر على تدفق تريليونات الدولارات من أموال الصناديق السلبية حول العالم. هناك ما يقارب 16 تريليون دولار من الأصول تتبع مؤشرات MSCI المختلفة، والغالبية العظمى من هذه الأموال تأتي من صناديق التقاعد الوطنية، وصناديق الثروة السيادية الحكومية، وصناديق الجامعات، ومنصات ETF الكبرى. بالنسبة لهذه الأموال طويلة الأجل وMSCI، فإن مصداقية وشفافية المؤشر أمر بالغ الأهمية.

خلال العامين الماضيين، أظهرت ميكروستراتيجي (Strategy) حالة “غير مسبوقة في مؤشرات الأسهم”؛ فلم تعد تشبه شركة تكنولوجيا تعتمد على تشغيل المنتجات وتوسع الخدمات، بل أصبحت أشبه أكثر بـ"شركة ETF للبيتكوين". تبلغ إيراداتها التشغيلية جزءاً صغيراً فقط من إجمالي قيمة الشركة، لكن قيمتها السوقية ارتفعت بشكل هائل بسبب شراء كميات ضخمة من البيتكوين.

وفقاً لتقرير Strategy للربع الثالث من عام 2025 (10-Q)، والذي يعد تقريراً مالياً ربعياً رسمياً للشركات المدرجة في الولايات المتحدة وتخضع لإشراف SEC (أعلن عنه في 2025/10/30)، فإن إجمالي أصول الشركة (المصدر 1) يبلغ حوالي 73.619 مليار دولار، منها أصول بيتكوين تصل إلى 73.206 مليار دولار، أي ما يعادل 99.44% من إجمالي الأصول. وبعد استبعاد أصول الضرائب المؤجلة (deferred tax assets، 5.835 مليار دولار) وغيرها من البنود غير التشغيلية، تبلغ الأصول التشغيلية الحقيقية (النقد، الحسابات المدينة، المدفوعات المقدمة، الأصول الثابتة، إلخ) حوالي 0.413 مليار دولار فقط، أي 0.56% من إجمالي أصول الشركة فقط. هذا يعني أن هيكل أصول Strategy يهيمن عليه البيتكوين بالكامل تقريباً، وجوهرها الاقتصادي أصبح قريباً جداً من “شركة صندوق بيتكوين” وليس شركة تشغيل تقليدية.

بعبارة أخرى، أصبحت حركة سهم Strategy لا تحددها أساسيات الشركة، بل يتحكم فيها سعر البيتكوين.

وهذا يعد جرس إنذار قوي لمؤشرات الأسهم وصناديق المؤشرات مثل MSCI. فإذا لم تعد الشركات المكونة لمؤشر الأسهم عبارة عن “شركات” بل أصبحت “مسابح أصول”، يبدأ تعريف المؤشر نفسه في الانهيار. هناك أمران تخشاهما MSCI فعلياً:

(1) آلية جمع رأس المال بين ETF والشركات مختلفة تماماً تمتلك صناديق ETF الكبرى قدرة شبه “غير محدودة على تضخيم رأس المال”، فكلما ارتفعت القيمة السوقية وزاد الوزن في المؤشر، تدفقت الأموال السلبية تلقائياً. الوزن يعني نسبة السهم في المؤشر، وكلما زاد الوزن، اشترت صناديق المؤشرات السلبية المزيد من السهم، مما يضخم تدفق الأموال.

أما نموذج Strategy: إصدار ديون → شراء بيتكوين → ارتفاع القيمة السوقية → بعد ارتفاع القيمة تدخل مؤشرات أكثر → صناديق المؤشرات السلبية مجبرة على الشراء → ارتفاع السهم مجدداً → إصدار ديون مرة أخرى → شراء المزيد من البيتكوين

هذا المنطق يعمل لأن شراء Strategy للبيتكوين يؤدي إلى ارتفاع سعر البيتكوين، مما يزيد من إجمالي أصول الشركة ويدفع قيمتها السوقية للصعود؛ ومعايير الانضمام للمؤشر تشمل القيمة السوقية والسيولة. وبهذا، تستطيع Strategy الوصول لمعايير الانضمام عبر تكديس البيتكوين دون الحاجة لمساهمة من أعمالها الرئيسية، وقد تصل حتى لمؤشرات كبرى مثل SPY. وهذا غير عادل أبداً للشركات الأخرى التي تعتمد فعلياً على أعمالها. والأسوأ من ذلك أن نجاح Strategy دفع شركات أخرى مثل SharpLink Gaming وBit Digital لتقليدها مباشرة، والتخلي عن أعمالهم وشراء البيتكوين أو أصول تشفير أخرى لتضخيم قيمتها السوقية.

وهذا يؤدي إلى تشويه سوق الأسهم، إذ يتحول من منافسة بين شركات حقيقية إلى منافسة بين “مسابح أصول متخفية كشركات”. وعندما يصبح هذا النمط هو السائد، تتحول تدفقات الأموال من شركات الابتكار والنمو الحقيقية إلى شركات “مدفوعة بالأصول”، فلا تعكس أسعار أسهم هذه الشركات جهودها وابتكاراتها الحقيقية.

بعبارة أخرى، عندما يتم تحريف تدفق الأموال، يصبح ذلك ضاراً بالشركات التي تعمل بجدية في السوق. وهذا لا يؤدي فقط لصعوبة تمويل الشركات المبتكرة وتراجع الاهتمام بها، بل يشوه عدالة السوق وآلية اختيار المؤشر ككل، ويجعل النظام المؤشري مضطرباً وغير قابل للتنبؤ.

(2) صناديق المؤشرات السلبية (Passive Funds) “مضطرة للشراء” لمكونات المؤشر. صناديق المؤشرات السلبية مثل VOO لا تختار الأسهم يدوياً، بل تتبع المؤشر كلياً، لأنها تثق في أن مزود المؤشر (MSCI) يستبعد الأصول عالية المخاطر والرافعة المالية.

لكن إذا تم إدراج شركات مثل Strategy، التي تعتمد على إصدار ديون هائل لشراء البيتكوين، بسرعة في مؤشرات الأسهم الرئيسية، فهذا يجبر صناديق المؤشرات على امتلاك شركة 99% من أصولها في البيتكوين. هذا الخطر ينتقل مباشرةً إلى المستثمرين العاديين: أصول Strategy هي 99.44% بيتكوين، أي أن “سهم Strategy = 99.44% بيتكوين + 0.56% أعمال تقنية”. إذا هبط البيتكوين 20%، ستنخفض أصولها بنفس النسبة تقريباً، وهناك احتمال كبير لانخفاض سهمها بنفس المقدار؛ وإذا امتلكت صناديق مثل VOO حصة 1% في Strategy، فإن هذا السهم وحده قد يخفض عائد الصندوق 0.2%، حتى لو لم يشتر المستثمرون البيتكوين مباشرة، فإنهم سيتحملون خسائر تقلب البيتكوين بشكل سلبي.

يجب التوضيح هنا أن جزءاً من صناديق التقاعد والمؤسسات قد تخصص استثماراً في ETF البيتكوين الفعلي بمحض إرادتها؛ فهي تدرك المخاطر ومستعدة لتحملها، وهذا شيء مرحب به في صناعة التشفير وMSCI تسمح به كتصرف طبيعي في السوق.

لكن مؤشرات السوق الرئيسية تختلف جوهرياً. الفرق بين ETF البيتكوين الفعلي وStrategy أن ETF البيتكوين واضح الهدف: المستثمر يعرف أنه يتعرض لمخاطر العملة المشفرة عند الشراء. أما سهم Strategy، الذي يحمل تصنيف شركة تقنية بينما أصوله في الأساس بيتكوين، فقد يضلل المستثمرين بشأن طبيعة أعماله الحقيقية، ويدخلها الصندوق السلبي رغماً عن إرادة المستثمر، ليجبرهم على تحمل مخاطر خفية.

الغرض من المؤشر هو توفير التنويع، الشفافية، والاستقرار طويل الأجل، وليس إدراج أي شكل من “مسابح الأصول” فيه. فإذا تم إدراج شركة بسبب امتلاكها كميات ضخمة من البيتكوين بسرعة في المؤشر، ستضطر الصناديق السلبية وصناديق المعاشات إلى تحمل تقلبات أصل محدد بشكل “سلبي” ودون أي خيار استثماري ذاتي، مما يقوّض موثوقية المؤشر ويحوّله من أداة إدارة مخاطر إلى مصدر لا يمكن التحكم فيه للمخاطر. مصداقية المؤشر هي الأساس الذي يعتمد عليه المستثمرون في اختيار الصناديق، وهي أيضاً “وسادة الأمان” لصناديق المؤشرات السلبية…