加密货币的出现是为了挑战传统金融体系，虽然它并未完全按中本聪的设想发展，但的确带来了巨大变革。随着加密货币的发展，它不仅仅成为了一个新的交易工具，也变成了一个巨大的投机市场。交易者们不再满足于传统的现货交易，而是将目光转向了期货、期权等衍生品。 本文将深入分析期权——它们如何与期货不同，以及永续期权在中心化和去中心化交易所的发展历程。我们还会探讨期权市场的缺点和面临的挑战，并尝试预测其未来的走向。准备好了吗？我们开始吧！

期货

期货合约是一种买卖双方约定，在未来某个时间以特定价格买卖某种资产（标的物）的协议。最早期，期货合约是为了对冲与大宗商品（如大豆、原油或黄金）相关的风险而发明的。卖方可以提前设定价格，避免承担交割时的风险，而买方则承担一部分风险。由于签订期货合约时并不直接获得标的物，买方也不需要支付全额，只需支付一部分保证金即可。因此，你可以用10美元签署一份价值100美元的期货合约，如果市场价格上涨10%至110美元，你就可以赚到100%的利润（10美元）。这就是杠杆的力量，对希望扩大收益的加密投资者来说非常有吸引力。

最终，有人意识到，由于加密货币始终存在，期货合约不必在规定时间交割。对于那些寻求将投资回报放大100倍的人来说，一个永不到期的期货合约是非常有诱惑力的。

然而，需要注意的是，自从中本聪发布白皮书以来，大多数加密货币投资者都在做多加密货币。因此，期货市场将主要由买方主导，这也会导致期货价格远高于现货价格。

传统的期货合约也有这个问题，但市场有办法管理它。这些合约会到期，因此随着到期日期的临近，期货价格与现货价格之间的任何偏差会逐渐消失。这是因为期货市场与现货市场之间的差距会随着时间的推移而缩小。

但是对于永续期货合约，它没有到期日，这意味着期货价格和现货价格之间的差距可能永远不会消失。因此，需要对这种情况采取一些措施。

顺便提一下，我们不知道BitMEX发明永续期货时发生了什么，但由于这些合约有时被称为永续掉期，可以推测他们决定借用掉期合约的机制——这是两个当事方之间交换现金流的协议，通常用于对冲波动的贷款利率风险或在两个仓位之间交换价值。

在这种机制下，永续期货的买卖双方必须根据期货价格和现货价格之间的差距互相支付资金。如果期货价格高于现货价格（即标的物溢价），买方的仓位超过了卖方。此时，资金支付机制要求买方按照仓位支付卖方资金，这样卖方就有动力维持空头仓位，而如果买方继续持有多头仓位，账户资金可能会被耗尽。

期权

我们之所以在这篇关于期权的文章中花了很多篇幅讨论永续期货，是因为我们想要展示，去除金融工具中的一个看似不起眼的因素（如到期日），可能会导致市场出现严重的不平衡，并需要创新性的机制来解决这个问题。

理解期权

期权与期货类似，不同之处在于，期货合约要求双方在约定时间内交易某项资产，而期权只赋予了交易权利。也就是说，当期权处于价内（ITM）时，你可以实现利润，而当期权处于价外（OTM）时，你可以选择放弃。

因此，期货合约的价格通常基于其入场价格，而期权则需要支付溢价。这个溢价是买方向卖方支付的费用，每一个价格点的期权形成了一个独立的市场。买方可以选择在某个行权价下寻找最便宜的卖价。同样，去除“买卖义务”这一限制之后，金融工具变成了完全不同的衍生品。

传统的期权已经为投资者提供了巨大的灵活性，可以用于锁定利润和对冲风险。你可以持有一个标的物的多头仓位，同时买入同一标的物的相同规模的卖出期权，且行权价相同。这样，如果价格下跌，你的多头仓位会亏损，但亏损金额仅等于你从卖出期权（或其卖方）获得的利润，最终你的损失只限于你支付的卖出期权溢价。如果价格上涨，你的多头仓位将会盈利，而你可以把“价外”期权扔进垃圾桶。

如你所见，即使是有到期日的期权，其复杂程度也已经远超期货。如果你知道，布莱克、斯科尔斯和梅顿因开发出股票期权定价公式而获得诺贝尔奖。那么，如果我们再进一步，像处理期货一样，去除期权的到期日会如何呢？

路径依赖

目前有两种方法引起了我们的关注。一种是Paradigm和Sam Bankman-Fried在他们的研究《永续期权》中提出的，另一种则是由Panoptic提出的。

永续期权：高效流动性与套利的通用资金模型

在这篇论文中，作者提出了一种通用的资金机制，用于衍生品交易，基于标记价格与标的资产指数价格之间的差异（适用于期货）或合约本身（适用于期权）。这是一种永续期货资金机制的扩展版本，并基于无套利定价模型：如果存在潜在利润，套利者会利用这个机会。在永续期货的情况下，当标记价格高于现货价格时，买方需要支付卖方；而在永续期权中，当标记价格高于潜在收益时，买方也会支付。

这个通用机制是由套利者来执行的，这种活动非常适合集中式交易所，因为它们的复杂交易引擎在超级服务器上运行，能够在毫秒内完成计算和支付。的确，作者提到传统的加密期权市场对做市商来说简直是噩梦（我们自己的表达），因为有太多的市场需要做市。它们的永续期权相当于一个包含不同到期时间的期权篮子，每个期权的权重等于2的负指数次方，即在到期时间前的资金循环次数的倒数。这样，做市商可以将流动性集中在这些期权篮子上，而不是分散在100个市场上。

但是没有人说期权只能在集中式交易所进行交易。去中心化生态系统需要去中心化协议，且这些协议对智能合约来说更加简便、低成本。

Panoptions：无预言机、灵感来自Uniswap的革命

接下来是Panoptic提出的永续期权（“Panoptions”）。他们将看跌期权与Uniswap V3流动性池作比较，提出了一种永不到期的链上期权。

Uniswap V3池允许流动性提供者存入两种资产，并在它们的价格比例在某个范围内时赚取费用。如果价格超出范围，流动性就会集中到低价资产上。Panoptic看跌期权基本上是在一个单一的价格点——行权价——上部署的集中流动性。假设你持有一个ETH-USDT的Panoptic看跌期权，当ETH价格高于行权价时，这个期权是OTM的，并完全变成USDT；当ETH价格低于行权价时，买方可以用1个ETH交换池中的所有USDT，赚取差价。

Panoptic看涨期权则与此相同，只是两个资产的位置需要互换。

但这只是公式的一半。我们仍然需要为Panoptions定价，并为其加上溢价。与传统期权不同，Panoptions不会提前收取溢价，而是认为期权的价值可以随着时间的推移而实现。

认识θ，一个用来定义期权价值随时间衰减速率的希腊字母。如果你学习过导数（数学方面的），你会知道，里程数随时间变化的导数就是速度——即里程增加的速率。通过将速度积分，你得到的是里程。从理论上讲，期权的情况也一样：如果我们对θ，即“价值速度”，进行积分，我们就得到了期权的价值。

我们之所以能够这样做，是因为有另一个θ的公式，而不需要求导：

其中S表示标的资产现货（或当前）价格，σ是资产的波动率，K是行权价，t是到期时间。

请注意，这个公式有缺陷，因为我们假设了零风险无利率，而实际上利率可能会高得多。但到底会有多高呢？我们是否应该参考Binance Earn、ETH质押、Aave借贷，或者国债呢？这个问题可能需要整个行业来解答。

好消息是，我们至今还没提到过预言机，因为通过将Panoptions绑定到相应的Uniswap V3池中，只要有足够的交易者通过该池进行代币交换，这个系统就不再需要预言机。

通过这种方式，我们得到了一个智能合约上的模拟期权，一个路径依赖的溢价，且不需要预言机，并且具备了衍生品方面的金融和数学知识。我们可能比地球上99.9%的人更准备好去交易期权了。

链上永续期权

Panoptic 通过智能合约构建了完整的期权交易生态系统。参与者分为流动性提供者、期权卖方和期权买方。

Panoptic 建立了一个完整的期权交易生态系统，基于智能合约，参与者分为流动性提供者、期权卖方和期权买方。

首先，流动性提供者需要将资产存入流动性池。卖方和买方也需要存入保证金。卖方先通过支付 0.1% 的手续费，并在指定的行权价锁定一定数量的流动性来铸造看涨或看跌期权。然后，买方可以支付相同的手续费，锁定更多流动性，铸造自己的头寸。

期权的溢价是逐渐积累的，所以刚卖出的期权溢价为 0。卖方会在现货价格每次突破行权价时获得流动性溢价。

当买方行使期权时，他们需要偿还借入的流动性和溢价，同时获得对应的标的资产（看涨期权）或名义货币（看跌期权）。

一方面，Panoptions 的设计非常巧妙。通过将期权与 Uniswap V3 流动性池结合，并在期权行使时结算溢价，整个过程完全在区块链上进行。只要你懂得如何使用钱包和智能合约，任何人都能访问这些金融工具。通过 ERC-1155 代币标准，多个期权可以铸造成一个代币，进一步定制风险和波动性，甚至复制其他人分享的组合。

另一方面，由于 Panoptions 可以以 0 溢价和 0.1% 的手续费铸造期权，那么谁能阻止套利者买入深度价内（ITM）期权后立即行使，以保证获利呢？经历一些代价高昂的教训后，谁又会鼓励卖方铸造这些可能亏钱的 ITM 头寸？如果市场上只有价外（OTM）期权，那将导致市场冷清，毫无生气。

融资与金融中的问题

这并不是说集中式方法没有问题。虽然如果资金机制每纳秒计算并实施，它可能会完美无缺，但一旦资金周期被延长到 8 小时，很多事情可能会发生在资金支付前后。有人可能会在资金支付前 0.01 秒开盘，等收到资金后立即平仓，这会导致资金支付时的价格波动异常。

退一步看，资金机制不过是对加密期权（尤其是CEX交易的）问题的一种临时解决办法。阻碍许多交易所推出期权的真正难题，是流动性不足。

从表面上看，加密期权看起来是一个不错的工具，公开兴趣与永续期货相似：

来源：Coinglass

但实际上，期权市场被细分为成百上千个子市场，每个子市场有不同的到期时间、行权价和供需情况。结果是，流动性被分割成多个部分，某些子市场的价差可能非常惊人。以比特币为例，去 Bybit 查找 Solana 的期权，作为第四大加密货币（不算稳定币）并计划超越以太坊，你会发现很多子市场空空如也。期权对没有系统金融和投资理解的投资者来说过于复杂。甚至做市商也不太愿意参与，正如在“路径依赖”中提到的那样。

看来我们必须教育更多交易者了解期权的优势，并鼓励他们参与这些工具的交易。只要有足够的参与者，市场自然能够运作。但这依旧是对一个更大问题的临时补救。

如果你想交易加密衍生品，通常有两个选择：CEX 和 DEX。CEX 通常更快速且流动性更强，但你需要完成繁琐的 KYC 认证并把资金交给别人管理；而 DEX 给你更多的控制和自由，但速度和效率远逊于 CEX。按照现在的情况，区块链永远不会是适合大资金和复杂机构交易的理想场所，因为这些机构更看重速度，而非去中心化或无许可特性。许多 DEX 会尝试集中化一些协议环节，如订单簿、订单匹配引擎、数据库和做市商等，以提高效率并吸引大机构。最终，这些协议可能变成链上的 CEX，去中心化也不过是个名字。

金融行业就是如此。哪怕是微小的优势，也能让你脱颖而出，赚取巨额财富，生存下来的人会不断筑起更高的壁垒，与各方合作以保护自己的利益。对新手来说，金融世界就像以太坊一样，充满了黑暗森林，尽管它最初并非如此设计。没有经验的人很容易被吞噬，而幸存者则会变得更强大，最终成为庞然大物，难以被击败。这些金融巨头会在极度集中化的环境里，尽情玩弄复杂的金融产品，而外部的人则会为了进入的机会不择手段。

中本聪发明比特币的初衷是为了反对中心化，但如今加密货币或许已经变成了机构吸收个人资金的另一片乐土，偶尔向他们丢出一两块骨头。

展望未来

但未来并非一片阴霾。肯定会有更多的聪明人试图在永续期权领域进行创新，并推广这种金融工具。可能会出现一些期权，它们更加偏向长期投资者，尽量减少套利机会，而区块链正是这种期权的理想平台。账户抽象化的引入可能会吸引数亿新用户，从而解决流动性碎片化的问题。那些注重去中心化和隐私的交易者，依然能够在这个市场中找到自己的空间，开展属于自己的交易。随着时间的推移，一些小众的协议可能会存活下来，并最终被广泛认可和采用。

回顾起来，永续期权可能并不是我们最终需要的答案。它们是非常重要的衍生品之一，具有加密创新的元素，但在当前状态下，它们其实是从传统金融工具演化而来，距离去中心化的理想还很远。要真正打破传统金融体系，我们可能需要从零开始，建立一个全新的金融体系。

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