數字貨幣對國際金融體系的重構

當前全球範圍內數字貨幣有加密貨幣、穩定幣與央行數字貨幣三種發展方向，各自有各自的優劣勢、發展前景與應用方向。

撰文：張明， 中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任

近期，美國宣佈大力支持加密貨幣與加密資產發展，並宣佈將會構築國家比特幣戰略儲備。這一政策舉措極大地激發了全球範圍內對數字貨幣的討論與想象空間。數字貨幣是一種以數字形式存在，基於密碼學技術和分佈式賬本等技術，具有去中心化、可追溯、不可篡改等特點，可用於交易和價值存儲的新型貨幣形態，包括法定數字貨幣和虛擬數字貨幣等類型。它的快速發展不僅提供了新的貨幣形態與資產類別，而且可能對國際金融體系重構形成重大影響。

三種數字貨幣及其特點

目前全球範圍內主要有三種數字貨幣，包括以比特幣為代表的加密貨幣、以 USDT 和 USDC 為代表的穩定幣和以數字人民幣（e-CNY）為代表的央行數字貨幣（CBDC）。這三種數字貨幣可謂各有特色。

加密貨幣的價值既不是由國家主權信用決定，也不是由與該貨幣掛鉤的其他貨幣或金融資產決定，而是由一套嚴密的計算機算法決定的。例如，比特幣就是根據一套計算機算法決定的，需要由算力強大的高性能計算機通過「挖礦」來產生。比特幣的總量是固定的，被算法設定為 2100 萬枚。目前已經在市場上流通的比特幣約為 1980 萬枚，這意味著未來等待著被「挖礦」發現的比特幣已經僅剩 100 萬枚左右了。比特幣的最重要特性是去中心化，其產生沒有與任何國家信用掛鉤。再加上其總量固定，這與黃金類似，可以克服任何央行的通貨膨脹傾向，因此被認為可以用來對衝國別貨幣風險。比特幣的最大問題在於，其價格波動巨大。一枚比特幣的價格峰值曾經達 10 萬美元以上，在 2025 年 3 月初下降至 86000 美元左右。

穩定幣的價值是由其掛鉤的其他貨幣或金融資產決定的。目前市場上最流行的穩定幣是 USDT 與 USDC，兩者加起來佔到全球穩定幣市值的 90% 左右。顧名思義，USDT 與 USDC 均是按照 1 比 1 的匯率盯住美元的，因此也被稱為美元穩定幣。除此之外，也有盯住歐元、黃金、加密貨幣、一籃子商品的穩定幣。要發行一單位穩定幣，就必須要有固定數量的貨幣或金融資產作為支撐。因此，與價格波動巨大的加密貨幣相比，穩定幣的價格要平穩得多。

央行數字貨幣是指特定國家中央銀行發行的數字貨幣，這種數字貨幣背後以一國主權信用作為支撐，且以 1 比 1 比例掛鉤該國普通貨幣。央行數字貨幣的最大優勢在於由一國央行發行，在其價值出現較大波動時可以受到央行最後貸款人功能的支持，因此金融風險很低。不過，央行數字貨幣的聲譽受該國普通貨幣影響。如果該國普通貨幣匯率波動較大或購買力貶值較快，那麼該國央行數字貨幣的吸引力自然較弱。

比特幣對國際金融體系的影響

比特幣雖然是數字貨幣的一種，但由於其具有如下兩個特徵，導致其並不能真正履行貨幣的職能。一方面，比特幣價格波動巨大，這就決定了比特幣很難作為其他商品的計價尺度以及其他商品之間相互交易的貨幣媒介；另一方面，由於比特幣總量有限，這就決定了比特幣難以作為一種貨幣去調節經濟的運行。在正常情況下，隨著經濟總量的上升，一國央行將會不斷髮行新的貨幣去滿足相關需求，一國貨幣總量通常是不斷增長的。

因此，比特幣的性質並不是一種真正的貨幣，而是一種風格奇特的金融資產，這種資產本身是具備投資價值的。比特幣究竟是一種風險資產還是一種避險資產，市場上存在著較大爭議。從比特幣本身價格波動巨大而言，它更像是一種風險資產。但從比特幣的價格走勢在較大程度上與美元匯率走勢反相關來看，它又像是一種能夠對衝美元匯率波動的避險資產。

穩定幣對國際金融體系的影響

在三種數字貨幣中，真正可能對國際金融體系產生重大沖擊的其實是穩定幣。如前所述，由於穩定幣與主權貨幣掛鉤，其間接具備了主權貨幣的性質。美元穩定幣更是具備了美元的相關特點，總體上匯率較為穩定，因此更容易被各方投資者所接受。

近年來，全球穩定幣市值發展迅速，到 2024 年底已經接近 1800 億美元。當前，穩定幣正在以下幾個領域「攻城略地」：第一，美元穩定幣已經開始成為加密貨幣市場的交易媒介。換言之，在比特幣、以太坊等加密貨幣與其他貨幣之間相互交易時，交易雙方越來越傾向於用美元穩定幣來進行支付。這就意味著在虛擬世界裡，美元穩定幣已經開始扮演美元的角色。第二，在去中心化金融體系（DeFi）中，一些機構已經開始用美元穩定幣來提供流動性支持了。例如，當相關主體需要舉借貸款時，可以直接向特定機構申請美元穩定幣貸款。第三，在一些本國貨幣購買力與匯率波動很大的發展中國家，居民與企業已經開始把美元穩定幣作為一種可靠的國際貨幣來儲存財富，美元穩定幣在一定程度上甚至已經開始替代本國貨幣了。

美元穩定幣既強化了傳統貨幣流通域與虛擬世界貨幣流通域之間的聯繫，也填補了一些發展中國家家庭與企業對美元的需求缺口，因此這種數字貨幣很可能將會強化國際金融體系中美元的國際貨幣地位。美元穩定幣一旦將美元的國際信用與虛擬世界的應用場景更加密切地聯繫起來，那麼就可能極大地鞏固美元霸權。

央行數字貨幣對國際金融體系的影響

央行數字貨幣其實就是虛擬世界中的主權貨幣，這種貨幣的聲譽更強、風險更低，但歸根結底取決於該國現實貨幣的競爭力。當然，這種央行數字貨幣能夠在何種層面被使用，也是一個重要問題。例如，人民幣在全球範圍內被公認是一種價值穩定的主權信用貨幣。不過，迄今為止，數字人民幣僅能用於零售場景，即個人與企業之間的交易，數字人民幣目前只能替代現金（M0）。受此限制，企業與企業之間、企業與金融機構之間、金融機構之間的交易，目前還不適用於數字人民幣。這就意味著，當前抑制數字人民幣發展的主要是使用場景的限制。而中國央行之所以在數字人民幣試驗初期僅允許其替代現金（M0），是因為這是對當前商業銀行體系衝擊較小的方案。

應對策略

當前全球範圍內數字貨幣有加密貨幣、穩定幣與央行數字貨幣三種發展方向，各自有各自的優劣勢、發展前景與應用方向。最好不要只押注一方，而是應該三管齊下，同時下注，以最大程度獲得數字貨幣或數字資產發展的紅利。一方面，儘快把數字人民幣的替代範圍由 M0（現金）擴展至 M1（現金加上活期存款）甚至 M2（現金加上所有存款）。只有把數字人民幣的替代範圍從 M0 升級為 M1 甚至 M2，才能全面拓展數字人民幣的應用場景，推動數字人民幣的國內外使用，助力人民幣國際化。另一方面，推進中國的穩定幣建設。拓展互聯網平臺數字代幣的使用，將人民幣的主權信用與中國平臺的全球化應用場景更好地結合起來。只要設計和風險防控得當，拓展這些平臺的數字代幣使用就能顯著拓展人民幣的國際貨幣地位，從而更加從容地應對美元穩定幣的挑戰。此外，在國際貨幣基金組織（IMF）層面可以鼓勵對數字特別提款權（e-SDR）的試用與推廣。特別提款權（SDR）是國際貨幣基金組織創設的一種超主權貨幣，盯住由美元、歐元、人民幣、日元、英鎊組成的貨幣籃，目前上述五種貨幣的權重分別為 41.73%、30.93%、10.92%、8.33% 與 8.09%。SDR 目前僅能用於 IMF 與成員國之間，以及成員國彼此之間的交易。多種數字貨幣百花齊放，自然要比美元獨佔數字貨幣發展賽道要好。e-SDR 能夠拓展超主權儲備貨幣在數字領域與虛擬空間的使用，也有助於推動國際貨幣體系的多元化。