熊市陰雲籠罩 加密牛市泡沫真的破滅了嗎？

最近比特幣及一眾山寨的暴跌，讓整個市場情緒進入**“極度恐慌”的狀態，短短一個月之內，從對狂暴牛市的期待到不得不接受“也許熊市真的來了”**，投資者們的情緒如同過山車般起伏不定，信心在劇烈的價格波動中被無情碾碎。

2025年的加密貨幣還有看漲的理由嗎？這個牛市週期真的走完了嗎？The DeFi Report 創始人Michael Nadeau給出了他的分析和觀點，以下為全文：

這輪週期回顧

在進入鏈上數據之前，我想先分享一些關於我們如何思考加密貨幣週期的定性分析。

1. 早期牛市階段

這大約是從2023年1月到2023年10月的時期。
這是市場在FTX事件後觸底的時期。加密市場變得非常安靜（交易量低，加密推特沉默）。然後我們開始再次上漲。

比特幣（BTC）在這段時間從大約1.65萬美元漲到3.3萬美元。

然而，沒有人將這稱為牛市。在“早期牛市”期間，大部分市場參與者仍在觀望。

2. 財富創造階段

這大約是從2023年11月到2024年3月的時期。

這是我們看到一些大動作和顯著財富創造的時期。Solana（SOL）從20美元漲到200美元。Jito的空投（2023年12月）在Solana內部創造了額外的財富效應，並重新定價了Solana的去中心化金融（DeFi）項目（Pyth、Marinade、Raydium、Orca等）。風險投資市場在此期間達到狂熱高峰（這是典型的）。

比特幣從3.3萬美元漲到7.2萬美元。以太坊（ETH）從1500美元漲到3600美元。

Bonk從9000萬美元的市值漲到24億美元（26倍）。WIF從6000萬美元的市值漲到45億美元（75倍）。更大規模的“迷因幣季節”的種子在此期間被播下。

但這個時期仍然相當“安靜”。你的“普通朋友”可能還沒有開始問你關於加密貨幣的問題。

3. 財富分配階段

這大約是從2024年3月到2025年1月的時期。

“關注高峰”時期。我們往往會看到“WAGMI”（我們都會成功的）類型的情緒，快速的輪動，新的趨勢（迅速消退），以及盲目的冒險行為得到回報。**名人和其他的“加密短暫參與者”通常會在這個階段進入市場。**諸如“特斯拉購買比特幣”或“比特幣戰略儲備”之類的瘋狂頭條往往會在財富分配階段出現。

為什麼？

新投資者因這些頭條進入市場。他們不知道自己已經晚到了派對。

這是“迷因幣季節”的第二波，隨後演變為“AI代理季節”。在此期間，市場忽略了許多明顯有問題的行為。沒有人想指出任何問題。人們都在賺錢。

現在，這將我們帶到了今天。

4. 財富毀滅階段

我們認為，在特朗普上任後不久，我們進入了這個階段。

這是緊隨市場頂部之後的時期。看漲的催化劑現在已成為過去。看似積極的消息卻伴隨著看跌的價格走勢。

在當前環境下，**有關“戰略比特幣儲備”的行政行動並未能推動市場——這是一個重要的信號。**在此期間，反彈往往會遇到關鍵阻力期並消退（我們在特朗普發佈關於加密儲備的推文後上周看到了這一點）。

我們在財富毀滅階段尋找的一些額外信號包括：

• **清算和“恐慌”，這些事件會震撼市場，但仍未完全讓市場清醒。**我們在DeepSeek AI恐慌和關稅不確定性中看到了這一點。
• **投資者抱持“希望主義”。**我們今天看到很多關於美元下跌和全球M2上升的討論（本報告後面會有更多內容）。
• “詐騙者”類型進入市場。更多人通過私信讓我們“看看他們的項目”。廣告資本在市場上流動增加。資金充足的項目在會議上的輕率支出。更多的玩家對玩家（PvP）競爭/內鬥。行業整體散發出更“骯髒”的氛圍。壞演員在“財富毀滅”期間開始被點名。

在此期間，失敗的項目也會開始浮出水面——通常是在清算之後。上一個週期是從Terra Luna開始的。這導致了三箭資本（Three Arrows Capital）的崩潰。接著是BlockFi、Celsius、FTX等的破產。最終導致Genesis倒閉和CoinDesk被出售。

我們還沒有看到任何爆炸性事件。我們注意到，這個週期應該會有更少的爆炸——僅僅因為中心化金融（CeFi）公司減少了。時間會告訴我們。較少的爆炸可能導致我們在正式觸底時形成更高的低點。

這些爆炸可能從哪裡來？

沒人知道，但我的猜測是關注通常的嫌疑人。

• **交易所：**留意國外一些“B級和C級”交易所的隱藏槓桿和/或潛在欺詐。
• **穩定幣：**我們正在關注Ethena/USDe——其流通中的穩定幣價值接近55億美元。它通過現金與套利交易（持有現貨資產，做空期貨）維持其掛鉤並獲取收益——這是上一個週期中槓桿的主要來源（通過Greyscale）。Ethena對中心化交易所的依賴增加了額外的對手方風險。此外，MakerDAO也將部分儲備投資於USDe，在DeFi中創造了額外的級聯風險。
• **協議：**關注黑客攻擊的增加以及像Aave這樣平臺上由於加密抵押品導致的潛在清算級聯——Aave目前仍有超過110億美元的活躍貸款（從峰值150億美元下降）。
• **Microstrategy：**我們認為他們在管理債務方面做得很好，因為大部分是長期無擔保債務或可轉換債券（BTC持有沒有保證金調用）。此外，他們在上一個週期能夠承受比特幣75%的下跌。儘管如此，比特幣價格的大幅下跌可能會給Saylor帶來壓力，迫使他在最糟糕的時候大量出售比特幣。

重新進入市場的最佳時機是在財富毀滅階段結束時。我們認為這還沒有到來。當然，我們會在認為回到“買入區”時通知你們。

看跌理由

DEX交易量

Solana上的去中心化交易所（DEX）交易量自特朗普推出迷因幣後的峰值下降了80%。與此同時，獨特交易者的數量下降了超過50%。這對我們來說表明，動物精神正在減弱。

數據來源：The DeFi Report, Dune

代幣發行

Solana上的代幣發行量自峰值下降了72%。儘管如此，該鏈每天仍看到超過2萬個代幣被創建。

數據來源：The DeFi Report, Dune

比特幣長期持有者MVRV比率

數據來源：Glassnode

長期持有者的MVRV（比特幣的“聰明錢”）在12月達到4.4的峰值。這是2021年週期峰值12.5的35%，而2021年峰值又是2017年週期峰值的35%。

比特幣在2017年週期從谷底到峰值上漲了大約80倍。在2021年週期上漲了大約20倍。在當前週期上漲了大約6.6倍。

比特幣的實現價格（所有流通比特幣平均成本基礎的代理）在2017年週期達到5403美元的峰值，比2013年週期峰值高出15.1倍。它在2021年週期達到24,530美元，比2017年週期峰值高出4.5倍。今天，實現價格為43,240美元，比2021年週期峰值高出1.7倍。

關鍵要點：

通過上述每個數據點，我們可以觀察到峰值從一個週期到下一個週期的減少具有對稱性。我們認為這些數據清楚地告訴我們，收益遞減的法則非常真實。

比特幣今天是一個1.7萬億美元的資產。無論頭條新聞多麼看漲，投資者不應期待看到過去那樣的可持續拋物線走勢。要推動這個資產現在需要太多的資本。當比特幣失去動力時，其餘市場就會損失慘重。

Solana上的動物精神正在減弱。我們對此保持關注，因為我們擔心Solana的“復甦故事”似乎建立在一個“紙牌屋”上——考慮到今年迄今為止61%的DEX交易量涉及meme幣。**此外，在過去30天裡，不到1%的Solana用戶貢獻了超過95%的GAS費用。**這令人擔憂，因為它凸顯了一小部分Solana用戶（“大魚”）正在捕食其他所有人（交易meme幣的“小魚”）。因此，如果“小魚”厭倦了虧錢並休息（我們認為他們正在這樣做），我們可能會看到Solana的基本面迅速下降。

數據來源：The DeFi Report, Dune（Solana上的基礎費用+優先費用+Jito小費）

比特幣長期持有者在過去一年中兩次獲利了結。他們的實現價格（成本基礎的代理）目前約為2.5萬美元。與此同時，在頂部買入的短期持有者目前處於虧損狀態（平均成本基礎為9.2萬美元）。我們認為這一群體可能會繼續在較低的高點賣出，因為他們意識到比特幣在10.9萬美元達到頂部的現實已經到來。

數據來源：Glassnode

當你把這一切都擺出來時，我們認為“典型”週期已經結束是不可否認的。否認這一點就是否認現實。

當然，這裡沒有“定律”在起作用。

在我們看來，處理這些信息的最佳方式是接受現實+為週期頂部設定一個概率。我們認為這個概率顯然高於50%。

基礎工作完成後，我們會嘗試對我們的論點提出質疑並壓力測試我們的觀點。

看漲理由

我仍然看到很多人在反駁看跌觀點。看漲者不會輕易放下他們的武器。

這引出了一個問題：看漲觀點是更多證據表明我們已經進入了“財富毀滅”階段，即“否認”階段嗎？還是我們可能在局部低點過於看跌，而市場會在之後再次上漲？

在本節中，我們將討論我所看到的一些主要“看漲觀點”。

全球M2/流動性

數據來源：Bitcoin Counter Flow

右側的綠色框顯示，隨著全球M2開始上升，比特幣正在下跌。一些人指出這一點，提到比特幣與M2的相關性，以及比特幣通常會有2到3個月的滯後反應。

然而，左側的綠色框顯示，上一個週期末期也出現了同樣的動態：M2在上升，而比特幣在下跌。事實上，M2直到2022年4月初才達到峰值——比特幣達到峰值後的5個月。

自1月中旬以來，全球M2上升了1.87%，因為各國央行已從緊縮轉為寬鬆。

這對流動性條件是積極的。

然而，我們還應該提出以下問題：

• **是什麼推動了M2的增加？**我們認為這主要來自美元下跌（自2月28日起下跌4%！）——以美元計價時，外國貨幣增加。這是全球M2的一個推動因素。此外，逆回購設施最近被耗盡+中國正在寬鬆以刺激其經濟。
• **會持續嗎？**我們認為美元將繼續下跌，因為投資者將資金轉移到海外，但不會以過去幾周的速度持續。我們認為中國將繼續寬鬆以應對美元走低。然而，我們不認為美聯儲短期內會寬鬆，因為他們表示儲備仍然“充足”。我們相信他們仍然擔心通貨膨脹。
• **這與去年的流動性條件相比如何？**我們認為當前的流動性條件與去年相比應該視為逆風。請記住，這更多是關於變化率而非名義上的增加。我們強烈認為，美聯儲和財政部去年通過“影子流動性”——或者用Cross Border Capital的Michael Howell的話來說，“不是QE的QE”和“不是收益率曲線控制的收益率曲線控制”——為市場注入了活力。下圖顯示了特朗普新政府下移除這些政策的變動率影響。

數據來源：Cross Border Capital

上圖中的“祕密刺激”據估計在24年初為美國市場注入了5.7萬億美元。這是通過耗盡逆回購+提前發行新債務票據完成的。

最後，我們認為投資者應密切關注財政部長貝森特上週在CNBC採訪中所說的話：

“市場和經濟已經上癮。我們已經對這種政府支出上癮。將會有一個解毒期。將會有一個解毒期。”

商業週期/ISM

我們之前指出，ISM數據表明一個新的商業週期開始。我們還記錄了資本支出購買和小企業信心的強勁數據。我們認為這是真實的，但顯然增長正在放緩。上個月我們看到的數據可能是由於一些製造商在預期關稅前“提前購買”而出現偏差。我們已經看到服務業和新訂單數據有所軟化。2月份製造業PMI讀數為50.3，低於1月份的50.9。

戰略比特幣儲備

直到上週五，加密貨幣原生人士仍在對戰略加密貨幣/比特幣儲備的討論抱有希望——儘管過去6周市場反覆對這一消息不予理會。

我想我們現在都可以同意，這是一個“買謠言，賣消息”的事件。“週期思維”有缺陷？

我們還應該承認，這個“週期”與過去不同。

例如：

• 比特幣首次在減半前達到歷史新高。
• 這個週期要短得多，只有兩年的牛市。
• “山寨幣季節”表現得相當不同，因為比特幣的主導地位自2023年初以來一直在逐步上升。
• 比特幣現已完全融入金融體系，並得到美國政府的支持。

如果“週期思維”有缺陷，是否可能我們還沒有達到頂部？相反，我們可能正在經歷暫停/修正/鞏固階段，然後是下一輪上漲，而不是像過去那樣價格下跌75-80%的長達一年的熊市？

我們的觀點是週期確實在演變。儘管如此，我們仍預計會有一個可能持續9-12個月的熊市。

小結

總結我們的觀點：

我們認為我們目前處於上圖中的**“自滿”**（Complacency）階段。

幾年前可以識別的所有看漲催化劑都已經發揮作用。

經濟可能正走向衰退。我們認為特朗普政府的消息已經非常明確。他們實際上在告訴我們經濟需要解毒。我們應該相信他們的話。這與2022年初加息前鮑威爾出來說“痛苦即將來臨”非常相似。我們目前認為，加密貨幣是煤礦中的金絲雀。傳統金融市場將跟隨緩慢流血/震盪。

鑑於情緒極度看跌，我們可能會在短期內看到市場反彈至比特幣9萬美元的低位。然而，我們認為這將被積極賣出——這可能會扼殺恢復牛市結構的任何希望。

一如既往，我們對錯誤保持開放態度。我們的分析基於今天可用的信息。隨著新信息的到來，我們會更新我們的觀點。

我們需要什麼才能再次看漲？
我們將尋找以下內容：

• 財政約束/DOGE努力的逆轉。
• 美聯儲的大幅降息/QE。
• 全球流動性的重大流入，由美聯儲驅動（不僅僅是中國）。
• 標普500/納斯達克的大幅修正/投降。

我們擔心的一點是，看跌情況開始成為共識。這讓我們有些猶豫。但我們目前仍需堅持所有其他因素——因為概率表明週期頂部已到，熊市即將來臨。

當然，從長遠來看，有很多值得看漲的東西。

加密貨幣真正進入了其“轉折點”時期。現在終於是在公共區塊鏈上重建金融體系的時候了。

更不用說，我們喜歡熊市。隨著潮水退去，更容易將過去週期的噪音與信號分開——這將為我們準備下一次牛市。