流動性衰退下協議收入從何來？代幣回購銷燬是答案嗎

撰文：Joel John，Decentralised.co；編譯：Yangz，Techub News

金錢支配著我們周圍的一切。當人們重新開始討論基本面時，市場大概已處於不妙的境地。

本文提出了一個簡單的問題，即代幣是否應該產生收入？如果是，團隊是否應該回購自己的代幣？就像大多數事情一樣，這一問題沒有明確的答案。前進的道路需要由坦誠的對話鋪就。

人生不過是一場名為資本主義的遊戲

本文的靈感來自與區塊鏈數據查詢和索引平臺 Covalent 聯合創始人 Ganesh Swami 的一系列對話。內容涉及協議收入的季節性、不斷演變的商業模式，以及代幣回購是否是協議資本的最佳用途。這也是我上週二寫的關於當前加密貨幣行業處於停滯狀態的文章的補充。

風險資本等私募資本市場總是在流動性過剩與流動性稀缺之間搖擺。當這些資產轉變為流動性資產，且外部資金源源不斷地湧入時，行業的樂觀情緒往往會推動價格上漲。想想各種新的 IPO，或者代幣發行，這種新獲得的流動性會讓投資者承擔更多風險，但反過來又會推動新一代公司的誕生。當資產價格上漲時，投資者會將資金轉向早期階段的應用，希望獲得比以太坊和 SOL 等基準更高的回報。

這種現象是市場的特性，而非問題。

來源：Equidam 首席研究員 Dan Gray

加密貨幣行業的流動性遵循以比特幣區塊獎勵減半為標誌的週期性循環。從歷史數據看，市場反彈通常發生在減半後的六個月內。2024 年，比特幣現貨 ETF 的資金流入以及 Michael Saylor 的大規模購買（去年共花費 221 億美元購入比特幣）成為了比特幣的「蓄水池」。然而，比特幣價格的上漲並沒有帶動小型山寨幣的整體反彈。

目前我們正處於資本流動性緊張的時期，資本配置者的注意力被數千種資產分散，而多年來一直在努力開發代幣的創始人們也在努力尋找這一切的意義，「既然推出 meme 資產能帶來更多的經濟收益，為什麼還要費力去構建真正的應用呢？」

在此前的週期中，憑藉交易所上市和風險投資的支持，L2 代幣因被認為具有潛在價值而享有溢價。然而，隨著越來越多的參與者湧入市場，這種認知及其估值溢價正在被消解。結果是，L2 的代幣價值下滑，進而限制了它們用贈款或代幣收入補貼較小產品的能力。此外，估值過剩反過來又迫使創始人們提出了困擾所有經濟活動的老問題：收入從哪來？

加密貨幣項目收入的運作方式

上圖很好地解釋了加密貨幣項目收入的典型運作方式。對於大多數產品來說，Aave 和 Uniswap 無疑是理想的模板。這兩個項目憑藉早期進入市場的優勢，以及「林迪效應」，多年來保持了穩定的費用收入。Uniswap 甚至可以通過增加前端費用來創造收入，完美印證了消費者的偏好。Uniswap之於去中心化交易所，就像谷歌之於搜索引擎一樣。

相比之下，Friend.tech 和 OpenSea 這兩個項目的收入則具有季節性。例如，「NFT 之夏」持續了兩個季度，而社交金融（Social-Fi）的投機熱潮僅維持了兩個月。對某些產品來說，投機性收入是可以理解的，前提是其收入規模足夠大，並且與產品的初衷一致。目前，許多 meme 交易平臺已經加入了費用收入超 1 億美元的俱樂部。這一收入規模對於大多數創始人來說，通常只有通過代幣銷售或被收購才能實現。對於那些專注於開發基礎設施而非消費者應用的大多數創始人來說，這種程度的成功並不常見，而基礎設施的收入動態也與此不同。

2018 年至 2021 年期間，風險投資公司為開發者工具提供了大量資金，期待開發者們能夠獲得大量用戶。但到 2024 年，加密貨幣生態發生了兩個重大轉變：

1. 首先，智能合約在有限的人工干預下實現了無限的可擴展性。如今，Uniswap 和 OpenSea 已無需根據交易量按比例擴充團隊。
2. 其次，大語言模型（LLM）和人工智能方面的進展減少了對加密貨幣開發者工具的投資需求。因此，作為一種資產類別，它正處於「清算時刻」。

在 Web2 中，基於 API 的訂閱模式之所以行之有效，是因為在線用戶數量龐大。然而，Web3 是一個規模較小的利基市場，只有極少數的應用可以擴展到數百萬用戶。我們的優勢在於單個用戶的客單收入較高。基於區塊鏈能讓資金流動起來的特性，加密貨幣行業的普通用戶往往會以更高的頻率花費更多的資金。因此，在未來 18 個月內，大多數企業將不得不重新設計業務模式，以交易費的形式直接從用戶那裡獲取收入。

當然，這並不是一個新的概念。最初 Stripe 按 API 調用收費，而 Shopify 則對訂閱收取統一費用，但後來這兩個平臺都改成了按創收百分比收費。對於基礎設施提供商來說，Web3 的 API 收費方式相對簡單直接。它們通過競相壓價的方式蠶食 API 市場，甚至提供免費產品，直到達到一定的交易量，再開始協商收入分成。當然，這是理想的假設情況。

至於實際情況會是如何，Polymarket 就是一個例子。目前，UMA 協議的代幣會與爭議案件綁定，並用於解決爭議。預測市場數量越多，爭議發生的概率就越高，從而直接推動對 UMA 代幣的需求。在交易模式中，所需的保證金可以是一個很小的百分比，例如投注總額的 0.10%。假設對總統選舉結果下注 10 億美元，UMA 就可以獲得 100 萬美元的收入。在假設的場景中，UMA 可以利用這筆收入購買並銷燬自家代幣。這種模式既有其優勢，也會面臨一定的挑戰（我們將在稍後進一步探討）。

除 Polymarket 外，另一個採用類似模式的例子是 MetaMask。通過該錢包的嵌入式兌換功能，目前已有大約 360 億美元的交易量，僅兌換業務的收入就超過了 3 億美元。此外，類似的模式也適用於像 Luganode 這樣的質押提供商，可根據質押的資產金額收取費用。

然而，在 API 調用收益日益減少的市場上，開發者們為什麼要選擇某個基礎設施提供商，而不是另一個？如果需要分享收入，為什麼要選擇這家預言機服務，而不是另一家？答案在於網絡效應。支持多個區塊鏈、提供無與倫比的數據粒度並能更快索引新鏈的數據提供商將成為新產品的首選。同樣的邏輯也適用於意圖或無 Gas 兌換工具等交易類別。支持的區塊鏈數量越多，提供的成本越低、速度越快，就越有可能吸引新產品，因為邊際效率有助於留住用戶。

代幣回購與銷燬

將代幣價值與協議收入掛鉤並不是什麼新鮮事。最近幾周，一些團隊宣佈了根據收入比例回購或燒燬原生代幣的機制。其中值得關注的包括 Sky、Ronin、Jito、Kaito 和 Gearbox。

代幣回購與美國股票市場的股票回購如出一轍，本質上是在不違反證券法的前提下，向股東（代幣持有者）返還價值的一種方式。

2024 年，僅美國市場用於股票回購的資金就高達約 7900 億美元，而 2000 年這一數字僅為 1700 億美元。而在 1982 年前，股票回購一直被視為非法行為。在過去十年中，僅蘋果公司就花費了 8000 多億美元回購了自己的股票。雖然這一趨勢是否會持續仍需觀察，但我們看到，在擁有現金流並願意投資自身價值的代幣和兩者皆無的代幣之間，市場出現了明顯的分化。

來源：彭博社

對於大多數早期協議或 dApp 來說，使用收入回購其自身代幣可能並不是最優的資本利用方式。一種可行的操作方法是分配足夠的資金來抵消新代幣發行帶來的稀釋效應，而這正是 Kaito 創始人最近對其代幣回購方法的解釋。Kaito 是一家利用代幣激勵用戶群的中心化公司。該公司從企業客戶那裡獲得中心化的現金流，並利用部分現金流通過做市商執行代幣回購。回購代幣的數量是新發行代幣數量的兩倍，從而使網絡進入通縮狀態。

與 Kaito 不同，Ronin 採用的是另一種方法。該鏈根據每個區塊的交易數量調整費用。在使用高峰期，部分網絡費用將流入 Ronin 財庫。這是在不回購代幣的情況下壟斷資產供應的一種方式。在這兩種情況下，創始人們都設計了將價值與網絡上的經濟活動掛鉤的機制。

在日後的文章中，我們將深入探討這些操作對參與此類活動的代幣的價格和鏈上行為的影響。但就目前而言，顯而易見的是，隨著代幣估值的下降以及流入加密貨幣行業的風投金額的減少，更多的團隊將不得不爭奪流入我們生態的邊際資金。

考慮到區塊鏈「貨幣軌道」的核心屬性，大多數團隊將轉而採用交易量百分比的收入模式。當這種情況發生時，如果項目方團隊已經推出了代幣，他們將有動力實施「回購與銷燬」模式。那些能夠成功執行這一策略的團隊將成為流動市場的贏家，或者，他們可能會以極高的估值購買自己的代幣。一切的結果只能等到事後才能知曉。

當然，總有一天，所有關於價格、收益和收入的討論都會變得無關緊要。我們又會繼續把錢投向各種「狗狗 Memecoin」，購買各種「猴子 NFT」。但看看市場現狀吧，大多數擔憂生存的創始人已開始圍繞收入和代幣銷燬展開深度討論。