風險投資撤退？山寨幣融資模式或面臨終結

原文標題：《Is altseason dead? Bitcoin ETFs rewrite crypto investment playbook》

撰文：Michael Tabone

編譯：Daisy， 火星財經

隨著 ETF、永續合約和結構化產品將資金鎖定在比特幣和高市值資產中，山寨幣季可能已經結束。

比特幣交易所交易產品或已從根本上改變了加密市場的「山寨幣季」概念。

多年來，加密市場遵循著一種熟悉的節奏，一種幾乎可預測的資金輪動模式。比特幣首先大漲，吸引主流關注並帶來流動性，隨後山寨幣市場的大門被打開。投機資金湧入市值較低的資產，推高它們的價格，交易員們將這一現象興奮地稱為「山寨幣季」。

然而，這一曾被視為理所當然的週期，如今正顯現出結構性崩潰的跡象。

2024 年，現貨比特幣交易所交易基金（ETF）打破紀錄，吸引了 1290 億美元的資金流入。這不僅為散戶和機構投資者提供了前所未有的比特幣投資渠道，同時也形成了一個資金黑洞，將資本從投機性資產中抽離。機構投資者如今可以通過安全、受監管的方式接觸加密市場，而無需承擔山寨幣市場的「狂野西部」式風險。許多散戶投資者也開始認為，ETF 比盲目追逐下一個百倍幣更加穩妥。甚至知名比特幣分析師 Plan B 也將其持有的比特幣換成了現貨 ETF。

這一轉變正在實時發生。如果資金繼續鎖定在結構化產品中，山寨幣市場的流動性和市場份額或將持續萎縮，影響其長期生存和發展。

山寨幣季已死？加密市場結構化投資的崛起

比特幣 ETF 為投資者提供了一種替代方案，使他們無需追逐高風險、低市值資產，而是可以通過結構化產品獲得槓桿、流動性和監管的透明度。曾經主導山寨幣投機的散戶投資者，如今可以直接投資比特幣和以太坊 ETF，這些產品不僅消除了自託管的顧慮，還降低了對手方風險，並與傳統投資框架更加契合。

機構投資者則有更強的動力規避山寨幣的風險。曾經熱衷於在低流動性山寨幣市場追逐高回報的對衝基金和專業交易機構，如今可以通過衍生品加槓桿，或通過 ETF 在傳統金融體系內獲得加密貨幣敞口。

此外，由於機構投資者可以利用期權和期貨進行對衝，投機流動性差、交易量低的山寨幣的動機大大降低。這一趨勢在 2024 年 2 月創紀錄的 24 億美元資金流出和 ETF 贖回套利機會的推動下進一步強化，迫使加密市場形成了一種此前從未有過的紀律性。

風投會放棄加密初創企業嗎？

風險投資（VC）一直是山寨幣季的生命線，它們向新興項目注入流動性，並圍繞新代幣構建宏大敘事。

然而，在槓桿變得更加容易獲取、資本效率成為關鍵考量的背景下，VC 們正在重新審視自己的投資策略。

風投的核心目標是獲取儘可能高的投資回報率（ROI），但通常的回報區間在 17% 至 25% 之間。在傳統金融領域，無風險收益率（通常以美國國債收益率衡量）是衡量所有投資的基準。

在加密市場，比特幣的歷史增長率則成為類似的基準，即行業版本的「無風險收益率」。過去 10 年，比特幣的年均複合增長率（CAGR）達到 77%，遠超傳統資產，如黃金（8%）和標普 500 指數（11%）。即便在過去 5 年經歷牛熊轉換，比特幣仍保持了 67% 的年均複合增長率。

以此為基準，如果一名風投將資金投向比特幣或相關業務，並按該增長率運作，其 5 年總投資回報率將達到約 1,199%，意味著投資將增長近 12 倍。這無疑讓許多 VC 開始權衡，與其投資高風險的加密初創企業，是否直接持有比特幣或投資比特幣相關業務更具吸引力。

儘管比特幣仍然具有波動性，但其長期優異的表現已使其成為加密市場衡量風險調整後回報的核心基準。由於套利機會增多、風險降低，風險投資（VC）機構可能更傾向於採取更安全的策略。

2024 年，VC 交易數量下降了 46%，儘管整體投資規模在第四季度有所回升。這表明資金正從盲目投機轉向更加精選的高價值項目。

Web3 和 AI 驅動的加密初創企業仍然吸引關注，但「只要寫個白皮書就能融資」的時代可能正在終結。如果風投進一步傾向於通過 ETF 等結構化產品獲取市場敞口，而不是直接投資高風險的初創企業，新興山寨幣項目可能會面臨嚴重影響。

與此同時，少數進入機構投資者視野的山寨幣項目——例如最近申請 ETF 的 Aptos——只是個例，而非普遍現象。即便是旨在提供更廣泛市場敞口的加密指數 ETF，也難以吸引大量資金流入，這凸顯了當前市場資金的高度集中化，而非廣泛分散。

供過於求的問題與新的市場現實

市場格局已經發生變化。數量龐大的山寨幣爭奪投資者關注，導致市場出現嚴重的飽和問題。根據 Dune Analytics 數據，目前市場上已有超過 4000 萬種代幣。2024 年平均每月新增 120 萬種代幣，而自 2025 年初以來，已有超過 500 萬種新代幣被創建。

在機構投資者轉向結構化投資、散戶投機需求下降的情況下，資金不再像過去那樣流向山寨幣市場。

這揭示了一個殘酷的現實：大多數山寨幣註定難以存活。CryptoQuant 首席執行官 Ki Young Ju 近日警告稱，如果市場結構不發生根本性變化，大多數加密資產都難以維持生存。他在 X（推特）上直言：「所有資產都會暴漲的時代已經結束。」

過去，投資者習慣於等待比特幣市值佔比下降，然後將資金輪動至山寨幣。但如今，在 ETF 和永續合約（perps）將資金鎖定的市場環境下，這一傳統策略可能已經失效。

加密市場已不同往昔。曾經那種輕鬆、週期性上漲的山寨幣牛市，可能會被資本效率、結構化金融產品和監管透明度決定資金流向的新生態所取代。ETF 不僅改變了人們投資比特幣的方式，也在從根本上影響整個市場的流動性分佈。

對於那些基於「比特幣上漲後，山寨幣必然接棒」策略的人來說，現在或許是時候重新思考了。市場已成熟，規則也可能已經徹底改變。