Raydium、Jupiter、Orca 和 Meteora四強爭霸，誰能主宰Solana DEX市場？

Solana 的 DEX 格局正朝著更高效率和更深流動性集中的方向轉變。

撰文：vik0nchain，Cyber Capital 研究員

編譯：Luffy，Foresight News

2024 年第四季度至 2025 年初，Solana 的 DeFi 生態系統競爭格局逐漸顯現，主要體現在聚合器的興起、用戶體驗（UX）抽象化、重大整合以及不斷演變的代幣經濟標準。儘管這些變化起初並不明顯，但近期數據已清晰呈現出影響，突出表現在流動性的重新分配、費用生成以及市場份額的變化。

本分析深入剖析了基於 Solana 的主要去中心化交易所（DEX）——Raydium、Jupiter、Orca 和 Meteora 的流動性定位，重點闡述它們相對於現有及新興競爭對手的優勢、劣勢以及潛在投資影響。

投資分析框架

Raydium（RAY）前景樂觀：深度流動性與回購優勢

• 流動性與交易量主導地位：Raydium 依舊是 Solana 生態系統中流動性最強且使用最為頻繁的去中心化交易所。超過 55% 通過 Jupiter 路由的交易在 Raydium 上結算。此外，Raydium 在所有區塊鏈的去中心化交易所中，與長期領先的 Uniswap 一同佔據市場領先地位，有時甚至超越 Uniswap，而其完全稀釋估值（FDV）和市值僅約為 Uniswap 的三分之一。
• Raydium/Uniswap 完全稀釋估值比率：28.72828346 億美元 / 91.02379018 億美元 = 31.5%
• Raydium/Uniswap 市值比率：15.05604427 億美元 / 54.65824531 億美元 = 27.5%

• Pump.fun 整合：包括與 Pump.fun 的整合在內的關鍵合作伙伴關係，由於所有新 Meme 池向 Raydium 的遷移，提升了交易量和協議粘性。
• 代幣回購：Raydium 的 12% 費用回購計劃已回購超過總供應量 10% 的代幣，顯著減輕了拋售壓力。值得注意的是，Raydium 回購的數量大幅超過中心化交易所持有的數量。

Jupiter （JUP）前景樂觀：市場領先的聚合器

• 流動性聚合優勢：Jupiter 作為 Solana 占主導地位的聚合器，發揮著關鍵作用。
• 收購 Moonshot：收購 Moonshot 使 Jupiter 能夠在其去中心化交易所內整合入金 / 出金通道，通過簡化用戶體驗來提升競爭力。
• 解鎖壓力：由於代幣解鎖，Jupiter 面臨 127% 的供應量增長，這帶來了中期通貨膨脹風險。儘管最近宣佈了回購機制，但內部估計年回購率為 2.4%，這雖為代幣經濟提供了一定支持，但在與 Raydium 的競爭中作用有限。
• 商業模式：由於聚合器費用是在底層協議費用之上額外收取的，在低費用維度看，聚合器模式面臨困境。
• 缺乏競爭對手：作為 Solana 上首創聚合器，Jupiter 缺乏有力的競爭對手。

Meteora 前景樂觀：崛起的流動性聚合器

• 聚合流動性效率：與獨立的去中心化交易所不同，像 Meteora 這樣的聚合器本質上具有較低的下行風險和更穩定的資本效率。
• 代幣發行催化劑：Meteora 代幣的成功發行可能會改變流動性偏好，為其市場定位提供長期助力。與行業 LP 領導者 Kamino 不同，MET 積分並未在用戶界面上公開顯示。此外，自一年多前首次宣佈 MET 積分系統以來，尚未有關於空投的官方聲明。儘管在生態系統的其他地方（如 lulo.fi），流動性提供者可以獲得更高的收益，但市場定位和空投預期可能是流動性提供者的主要驅動力。
• 總鎖倉價值（TVL）留存：Meteora 藉助 Pengu 空投以及特朗普和梅拉尼婭相關 Memecoin 推出等重大事件取得發展。雖然在 Memecoin 推出期間，許多交易對的交易量 / 總鎖倉價值（Vol/TVL）比率因臨時需求而上升，但 Meteora 的總鎖倉價值在事件之後持續上升，顯示出良好的留存率。
• 整合發展：Virtuals 於 2024 年第一季度遷移至 Solana 並宣佈與 Meteora 流動性池進行整合。

Orca 前景悲觀：流動性留存不足

• 流動性深度不足：儘管效率極高，但 Orca 的資金池規模明顯小於 Raydium，導致大額交易的滑點更高。
• 市場定位問題：Jupiter 的路由機制優先考慮流動性更深的交易平臺，使得新興的低流動性去中心化交易所和流動性池缺乏吸引力。
• Meteora 作為流動性聚合器的出現，進一步限制了非主導性去中心化交易所在路由框架中的競爭生存能力，因為只有當滑點成本低於 Meteora 的費用溢價時，才會被路由，而在市場需求激增之外，這種情況極為罕見。
• 有限的流動性提供者激勵措施：Orca 缺乏強大的流動性挖礦策略，導致長期流動性提供者留存率較低。
• 資本配置低效：與 Meteora 不同，Orca 尚未實施自動化收益優化，需要手動管理 LP，導致用戶體驗更加繁瑣。
• 不容樂觀的流動性趨勢：即將推出的 Meteora 代幣可能會將流動性提供者從 Orca 完全吸引走，使其處境更加艱難。
• 整合不足：2024 年初未能與 Pump.fun 達成合作，近期又錯失與 Virtuals 的合作，凸顯了其在獲取新興零售驅動型應用訂單流方面的競爭劣勢。如果沒有即將出現的催化劑來扭轉這一趨勢，流動性遷移可能會持續。
• 上述因素導致 Orca 無法留住網絡需求高峰期獲得的額外用戶量。

關鍵催化劑與風險

需關注的催化劑

• RAY 回購與中心化交易所持有量對比：RAY 的回購速度現已超過中心化交易所持有的 RAY 總量，強化了代幣稀缺性。
• 總鎖倉價值增長趨勢：Raydium、Jupiter 和 Meteora 的持續主導地位表明長期流動性的可持續性。在高壓力市場條件下，新興協議的粘性表現值得關注，不容忽視。
• 合作伙伴關係：正如 Pumpfun 的整合為 Raydium 帶來顯著流動性一樣，Meteora 與 Virtuals 的整合可能也會產生類似效果。鑑於此類規模的合作對流動性和總鎖倉價值的影響，與不太知名參與者的合作備受關注。
• Meteora 的代幣發行：這一事件可能標誌著 Solana 去中心化交易所流動性分配的轉折點。
• 費用與市值比率：Orca 在需求旺盛的月份表現出極高的效率，但其流動性留存不足阻礙了長期競爭力。另一方面，JUP 則面臨相反的情況，受到其商業模式的限制。與最新的 「熱門項目」 Hyperliquid 相比，Raydium 以八分之一的完全稀釋估值產生了十倍的費用。

風險

• JUP 的通脹壓力：儘管 Jupiter 的聚合器地位穩固，但其大量的代幣供應可能會造成短期價格壓力。
• Orca 市場份額的下降：如果流動性提供者遷移的趨勢持續，Orca 可能會面臨持續的流動性流失。
• Meteora 空投和代幣經濟執行風險：儘管早期總鎖倉價值增長強勁，但其代幣經濟和激勵結構仍未經檢驗。

結論與投資展望

Solana 的去中心化交易所格局正朝著更高效率和更深流動性集中的方向轉變。Raydium 卓越的流動性定位、積極的回購機制和市場主導地位，使其成為極具投資信心的去中心化交易所。Jupiter 的聚合器角色仍然至關重要，並提供了競爭壁壘，但代幣供應稀釋在短期內構成阻力。Orca 曾經是一個有競爭力的參與者，但在流動性留存和資本效率方面面臨嚴峻挑戰，成為越來越脆弱的資產，這表明錯失關鍵整合以及難以與成熟參與者正面競爭的困境。Meteora 在成功推出即將到來的代幣後有望崛起。根據我們目前的理論，去中心化交易所的投資頭寸應集中在給定生態系統的領先去中心化交易所、去中心化交易所聚合器和流動性聚合器中，符合催化劑標準的新興參與者也可以持有少量頭寸。