黃金今年開年的走勢真的有點離譜。1月觸及5,589美元的高點後，不到兩個月就跌到4,100美元附近，單月跌幅創下43年來最慘的紀錄。表面上看原因很清楚——美伊衝突升級、霍爾木茲海峽受阻、油價飆升、通脹預期升溫、美聯儲宣告降息週期終結、美元指數破百。但真正的故事其實更複雜。

我最近在想，這次暴跌的速度為什麼異常快？關鍵在於CME在1月13日改變了保證金制度。從固定金額改成按合約價值百分比計算，黃金保證金從8%上調到9%，白銀從15%上調到18%。看起來改動不大，但在快速上漲的市場裡，百分比制意味著價格越高、所需保證金越多，這構成了一個自我強化的去槓桿機制。1月31日那天，超過6,700萬盎司的白銀紙合約在數分鐘內被強制平倉，這是近50年來罕見的單日波動。

槓桿交易集中出清是這輪暴跌的核心驅動。黃金在12個月內從2,600美元漲到5,000美元以上，大量槓桿資金堆積在多頭方向。當戰事升級推高油價而非推高金價時，這些擁擠的多頭頭寸反而成了最先被拋售的籌碼。50日均線的技術性破位引發了集中踩踏，止損指令層層觸發。

這套劇本其實不陌生。過去46年至少上演過三次。1980年沃爾克將聯邦基金利率推至20%，黃金從711美元跌至304美元，跌幅57.2%，用了456個交易日。2011年QE退出疊加美元走強，金價從1,999美元跌至1,049美元，跌幅44.6%，耗時超過4年。2020年的回調最溫和，疫苗接種推進和美債收益率反彈讓金價回落18.6%，但7個月後又重拾升勢。這次2026年的回調跌幅已經在27%左右，超過了2020年，正在接近2011年。但看速度，它是四次中最快的——5個交易日就完成了21%的回撤。

白銀的表現被很多人忽視了。2025年4月金銀比曾突破100:1，白銀嚴重滯後。隨後白銀開啓暴漲，全年漲幅達到147%，金銀比一路壓縮至46:1，這是2013年以來的最低水平。但1月31日一切逆轉，白銀單日暴跌13.7%，累計跌幅一度達到41.1%，遠超同期黃金的26.6%。白銀用9個月追上來的漲幅，不到2個月就吐回去了大半。

白銀的雙重屬性決定了這種不對稱性。一方面，光伏面板產能同比增長18%，白銀的工業需求仍在結構性擴張。另一方面，白銀市場的槓桿率遠高於黃金，保證金從15%加至18%直接觸發了大規模強平。工業基本面沒變，但金融槓桿先崩了。

資金結構的變化也很值得關注。2022至2023年全球黃金ETF連續淨流出，但央行購金連續超過1,000噸。2024年ETF資金轉正但規模很小，央行繼續高位買入。2025年情況發生了戲劇性變化，全球黃金ETF全年淨流入801噸創歷史紀錄，資產管理規模翻倍至5,590億美元。但散戶資金開始跑了。SPDR黃金信託在3月4日單日淨流出29.1億美元，創2016年以來最大紀錄，7天內流失25噸黃金。

與此同時，全球央行2025年購金863噸，雖較前年下降21%，但仍遠高於2010-2021年均水平。波蘭央行以102噸的購買量連續第二年成為全球最大買家，哈薩克斯坦和巴西緊隨其後。

現在的問題是，對石油進口國的央行來說，應對油價衝擊的優先級可能高於繼續增持黃金。IEA剛發佈的3月油市報告指出，霍爾木茲海峽封鎖導致全球原油供應減少約800萬桶/日，相當於全球需求的近8%。疊加關稅等因素推升通脹預期，成員國已啓動歷史上最大規模的4億桶戰略儲備釋放。前三次見頂，全球央行都不是黃金的淨買家。2025年它們買了863噸，但2026年的數字還沒有人知道。摩根大通維持2026年末金價6,300美元的目標價不變，但實際走向取決於地緣局勢和央行政策的下一步動向。