回顧2025年初，我才意識到一件有趣的事情——整個市場幾乎在大聲喊著日本銀行必須調整利率。如果你當時有注意債券市場，那些信號幾乎不可能錯過。

事情的經過是這樣的。日本銀行一直維持負利率，對吧？但到了2025年初，交易者開始認真預期加息——根據花旗的分析，四月會議的概率高達70%。這與幾個月前主導的“利率將無限期保持負值”的說法形成了巨大轉變。

真正的關鍵在於政府債券市場的變化。那些10年期日本國債收益率？它們攀升到2.4%，是自1999年以來的最高點。這不是小幅度的變動——那是突破了持續了25年以上的阻力位。當債券收益率如此飆升，代表市場正在重新定價一切。投資者基本上在說“好吧，免費資金時代結束了”。

為什麼會這樣？日本的通貨膨脹其實一直存在。多年來，日本銀行一直聲稱物價上漲是暫時的，但隨後工資談判顯示出三十年來最大幅度的薪資增長。一旦工資開始持續上升，通脹就會以不同的方式嵌入——它變成結構性而非暫時性。

全球背景也很重要。美聯儲已經在收緊貨幣政策，歐洲央行也在收緊，而日本仍然保持超寬鬆政策，國內通脹率卻超過2%。這種矛盾變得無法忽視。

除了日本之外，這次事件的意義何在？日元基本上是全球套利交易的資金貨幣。如果日本銀行最終提高利率，日元會升值，全球那些用低利率日元融資的倉位都會被平倉。此外，日本投資者持有大量外國債券——如果國內收益率變得有吸引力，他們會將資金從美國和歐洲的債市回流。這是實質的資金流動影響。

債券收益率的變化是市場已經根本性重新評估日本通脹走向和日本銀行政策路徑的最明顯信號。你不可能用一個控制10年期收益率約1%的收益率曲線控制框架來運作，當市場力量推動債券收益率到2.4%時。市場的力量太強大了。

現在回頭看，那次債券收益率的重新定價基本上是市場用腳投票——表示極端貨幣寬鬆時代真的結束了。日本銀行最終不得不承認市場已經在定價的事實。