每個國家都負債——但誰才是真正的債權人？

當我們審視全球經濟時，一個令人困惑的矛盾浮現：幾乎每個國家都深陷債務泥淖，但世界卻仍在運轉，資金持續流動，市場持續運作。這引出了長久以來困擾經濟學家與政策制定者的問題：既然每個國家都在負債，那麼到底是誰在借出這些錢呢？根據前希臘財長雅尼斯·瓦羅菲基斯的說法，答案挑戰了我們對現代經濟運作方式的根本理解。在一篇揭示全球債務體系的分析中，瓦羅菲基斯認為，債權人並非某種外在力量，而是我們自己——一個封閉的循環，公民、機構與國家彼此借貸，形成一個錯綜複雜的義務網絡，既維繫繁榮，也孕育前所未有的脆弱。

普遍的債務陷阱：全球現象

全球債務的規模令人震驚。截至2025年底，美國聯邦債務已達38兆美元——這個數字如此龐大，以至於每天花費100萬美元，需超過10萬年才能耗盡。然而，美國並非唯一。日本的政府債務相當於其整體經濟產出的230%，英國、法國與德國都在運作於大幅赤字之中，全球公共債務現已約111兆美元，佔全球GDP的95%。僅在一年內，全球債務就擴增了8兆美元。

這種看似災難性的情況揭示了一個令人不安的真相：傳統的債務觀——一個絕望的借款人向不情願的債權人乞求——在國家層面上根本不適用。相反，運作的卻是一個根本不同的機制。對於多數富裕國家來說，政府債務並非強加於不願意借貸者，而是代表一種資產，債權人積極追求持有。這種觀點的轉變，改變了我們對「每個國家究竟欠誰」的理解：當每個國家都在負債時，究竟是誰在借錢？

誰持有這些債務？我們都在持有

要理解債權人悖論，我們必須追蹤政府債券的實際所在。以美國為例，最清楚的例子是美國聯邦儲備局——國家的中央銀行，它持有約6.7兆美元的國債。這造成一個奇特的情況：美國政府在技術上是欠自己中央銀行的錢。

除了聯儲局外，約有7兆美元屬於所謂的「政府內部持有」——政府向自己借款的資金。社會安全信託基金持有2.8兆美元的美國國債，軍事退休基金持有1.6兆美元，醫療保險（Medicare）也持有大量資產。政府基本上是從左口袋借錢來資助右口袋，形成一個自我封閉的金融循環。總體而言，美國政府大約欠自己13兆美元——超過其總債務的三分之一。

國內私人投資者則是下一層重要的持有人。美國共同基金持有約3.7兆美元的國債，州與地方政府持有1.7兆美元，而銀行、保險公司與退休基金合計持有約24兆美元。這裡的關鍵洞察是：這些退休基金與共同基金由美國工人儲蓄退休金所資本化。比如，一位教師每月繳納退休金，然後將這些資金投資於美國國債，成為自己政府的債權人。當公民擔心國債問題，卻在不知不覺中透過退休帳戶持有政府債券時，他們就體現了這個悖論——他們既是借款人（享受政府服務），也是貸款人（透過儲蓄提供資本）。

外國投資者持有約8.5兆美元的美國國債，約佔公開持有債務的30%。日本持有1.13兆美元，英國持有7230億美元。然而，外國投資政府債務的目的則是另一個層面。當日本向美國出口汽車與電子產品時，日本公司會累積美元。若立即將美元兌換成日元，會使日圓大幅升值，削弱日本出口的競爭力。於是，日本銀行（Bank of Japan）購買這些美元，並投資於美國國債——這是一個回收貿易順差、維持匯率穩定的機制。在這個意義上，債務的全球流通反映了商品與資本的流動。

這個現實從根本上重新定義了債務人與債權人之間的關係。在富裕國家中，每個負債的國家，反過來也是在追求最安全資產的國家。美國國債被全球公認為最安全的金融資產。在危機時期——戰爭、疫情、金融崩潰——資本湧入政府債券，這種現象經濟學家稱為「避險轉移」。這種需求並非反映借貸者的絕望，而是對於不確定性中追求穩定的有意偏好。

量化寬鬆與不平等擴大

要全面理解現代債務體系的運作，必須了解量化寬鬆（QE）——中央銀行在危機期間積極運用的貨幣政策工具。QE涉及中央銀行透過電子方式在帳戶中輸入數字，創造出新貨幣，然後用這些新貨幣購買政府債券。2008-2009年金融危機期間，美聯儲透過此機制創造約3.5兆美元，COVID-19疫情期間又創造了大量資金。

理論上，QE具有穩定功能。當經濟危機阻礙支出與投資時，中央銀行注入流動性以振興借貸與消費。然而，現實與理論大相逕庭。2008年危機後，QE成功避免了系統性崩潰，但資產價格卻同步飆升——股票、債券與房地產價格大幅上漲。這是因為新創造的貨幣主要流向銀行與金融機構，它們未必將資金貸給小企業或房貸買家，而是投資於金融資產。英格蘭銀行的研究顯示，QE使股票與債券價格約上漲20%，但收益的分配卻極為不平等。英國最富有的5%家庭的財富平均增加約128,000英鎊，而沒有金融資產的家庭幾乎沒有受益。

這種不平等的動態也擴展到全球的利息支付負擔。預計2025財年，美國政府每年將花費1兆美元用於利息支付，超過整體軍事支出，且逐漸佔據聯邦預算的較大份額。利息成本在三年內幾乎翻倍，從2022年的4970億美元升至2024年的9090億美元。國會預算辦公室預測，到2034年，利息支出將佔美國GDP的約4%，佔聯邦總收入的22%，也就是說，每五美元的稅收中，就有一美元用於償還債務，而非用於教育、基礎建設、醫療或國防。

這個負擔在發展中國家尤為沉重。在經合組織（OECD）富裕國家中，利息支付已佔GDP的3.3%以上，超過國防支出。全球超過34億人生活在政府債務服務支出超過教育或醫療的國家。貧困國家支付了創紀錄的外債利息，2023年利息支出達到346億美元，是十年前的四倍。有些國家的利息支付佔出口收入的38%，本可用於現代化軍事、建設基礎設施或改善教育，但卻流向外國債權人。如今，61個發展中國家將政府收入的10%或更多用於利息支付，形成一個難以擺脫的債務陷阱。

支撐不穩定體系的四大支柱

儘管這個全球債務架構極其脆弱，但仍由多個因素維持。首先，富裕國家的人口結構與儲蓄模式創造了對安全資產的持續需求。老齡化人口需要穩妥的退休資產存放處，政府債券正好滿足這個需求。只要人們老去、需要財務保障，對政府債務的需求就會持續。

第二，全球貿易結構持續推動債務累積。現代經濟的巨大貿易逆差——某些國家出口遠多於進口，累積對赤字國家的金融索賠，形成債務結構性失衡。若這些失衡持續存在，債務水準將得以維持。

第三，中央銀行已將政府債券融入貨幣政策本身。中央銀行購買債券以注入流動性，出售債券則是抽回貨幣。政府債務成為貨幣政策運作的機制；沒有大量的債券，中央銀行就無法有效管理貨幣供應。

第四，在風險充斥的經濟中，安全資產享有溢價。來自穩定國家的政府債券提供了保險公司、退休基金與銀行迫切需要的穩定性。如果政府完全取消債務，將出現嚴重的安全資產短缺——借款者將在一個已不存在的資產類別中拼命尋找替代品。

矛盾的是，世界實際上需要政府債務。這個認知掩蓋了一個更深層的真相：這個系統的穩定性，正是建立在它在某一刻可能徹底崩潰的脆弱性之上。

信心崩潰時：脆弱性藏於穩定之下

歷史上，債務危機並非逐步爆發，而是突然來襲，源於信心崩潰。2010年，希臘經歷了這一點，投資者突然停止購買希臘債券，並要求高額利率，該國無法承擔。類似的模式也出現在1997年亞洲金融危機與1980年代的拉丁美洲危機中。其循環始終如一：多年表面正常，隨後突然陷入恐慌，借款者的還款能力或意願受到質疑。

傳統觀點認為，美國或日本等大國不可能發生這樣的危機，因為它們控制自己的貨幣，擁有深厚的金融市場，且「太大而不能倒」。但事實證明，這種傳統智慧屢屢失誤。2007年，專家堅稱全國房價不可能下跌，結果房市崩盤；2010年，分析師堅稱歐元不會崩潰，結果幾乎解體；2019年，沒有人預料到全球大流行會使世界經濟停擺兩年。

風險正同步累積。全球債務達到和平時期的高點。利率在多年接近零後急劇上升，使債務服務成本大幅增加。政治極化在多國加劇，讓制定一致的財政政策變得困難。氣候變遷要求大量投資，卻正值債務水平逼近歷史高點。老齡化人口導致勞動力不足，增加政府財政壓力。最關鍵的是，整個系統依賴於幾個假設的信心：政府會履行支付承諾、貨幣會保持價值、通膨會受到控制。如果這些信心破滅，整個架構就會崩潰。

鏡像問題：當每個國家都負債時，誰是債權人？

回到最初的悖論——當每個國家都在負債時，誰是債權人？答案逐漸清晰：是我們自己。透過退休基金、銀行與保險政策、個人儲蓄帳戶、中央銀行，以及國際貿易中循環的美元，這些都在集體借貸給自己。全球債務代表了全球經濟中一部分對另一部分的相互索賠網絡。

這個體系帶來了非凡的好處，資金用於基礎建設、研究、教育與醫療；它讓政府能在危機中應對自如，不受即時稅收的限制；它創造了支撐退休保障的金融資產，並提供穩定性。然而，這個系統同時也極其脆弱，隨著債務水準逼近前所未有的高點，脆弱性日益增加。從未在和平時期，政府借款如此之多，利息支付也佔據如此龐大的預算份額。

根本的問題不在於這個系統是否能永續——事實上，任何歷史都無法永恆持續。真正的問題是：調整將如何發生？會是逐步改革，政府慢慢控制赤字，經濟增長超越債務累積？還是危機突然爆發，迫使所有必要的調整同時且痛苦地進行？

沒有人能確定未來。然而，隨著全球債務體系逐漸成熟，路徑越來越狹窄，錯誤的空間也在縮小。結構性矛盾——包括利益過度集中於富裕階層、貧窮國家資源流失於外債服務——無法永遠維持。必須做出選擇：何時調整、如何調整，以及是否明智管理，或任由其失控。

「當每個國家都在負債時，誰是債權人」的謎題，最終反映出一個更令人不安的真相：沒有人或機構真正掌控這個複雜系統。這個系統依照自己的邏輯與動力運作，建立在人類決策之上，但又超越人類的掌控。我們建構了一個既強大又脆弱、繁榮又不穩定的體系，而我們都是試圖駕馭其走向的乘客。