為何限制穩定幣發行？一文解碼巴西虛擬資產法修訂背後的監管邏輯

撰文：FinTax

2025 年 12 月，巴西眾議院下屬委員會批准了《虛擬資產法》的修訂法案（PL 4308/2024）。該法案在原有《虛擬資產法》（Marco Legal dos Ativos Virtuais，No.14.478/2022）基礎上，納入了穩定幣發行監管的系列規則。目前，該法案仍處於立法審議階段，尚未正式通過。如若通過，將在巴西加密資產監管體系中初步建立起穩定幣發行制度。

作為拉丁美洲最大的加密貨幣市場，穩定幣在巴西本地交易與跨境支付中使用廣泛。據報導，2024 年 7 月至 2025 年 6 月期間，巴西加密資產交易額達 3188 億美元，同比增長 109.9%，其中穩定幣佔比 90%以上，約佔拉丁美洲加密貨幣活動總額的三分之一。顯然，修訂法案的通過將對巴西穩定幣市場格局和未來發展產生重大影響。本文將通過梳理巴西加密資產及穩定幣監管現狀，分析該修訂案反映的監管動向及潛在影響，為有關從業者提供合規參考。

1 巴西加密資產監管現狀概覽

1.1 加密監管格局：BCB 為主，CVM 協同

目前，巴西已形成以中央銀行（Banco Central do Brasil，BCB）為主管機構，證券交易委員會（Comissão de Valores Mobiliários，CVM）協同參與的分層加密貨幣監管框架。具體來說，《虛擬資產法》授權聯邦行政部門通過行政法令確定虛擬資產服務提供商（Virtual Asset Service Providers, VASPs）的主管機關。隨後，通過總統令（Decreto nº 11.563/2023）指定由中央銀行負責虛擬資產服務的監管，同時不改變證券交易委員會既有的證券型代幣監管權限。

總的來看，巴西中央銀行負責虛擬資產服務提供商的准入許可、反洗錢與外匯管理等事項，涵蓋交易所、托管機構及加密資產經濟業務等；證券交易委員會則在加密資產具備證券屬性時行使監管職權，負責證券型代幣發行及相關市場活動的監管。

1.2 核心監管法律與政策框架

目前，巴西加密資產監管法律及政策框架與前述監管格局類似，一是以《虛擬資產法》為基礎，以中央銀行通過的第 519、520 及 521 號決議為實施細則建立起 VASP 為核心的監管制度；二是以證券交易委員會發布的第 40/2022 號意見為依據對證券型代幣實施資本市場監管。

《虛擬資產法》於 2022 年 12 月由巴西議會通過並實施，是針對虛擬 / 加密資產監管所制定的框架性法律。該法首次明確，加密資產是指可通過電子方式交易或轉移，並可用於支付或投資目的的「數字價值表示」。這表明加密貨幣在巴西不具有貨幣屬性，也非證券，在屬性上為資產或財產。此外，該法亦要求 VASP 需獲得授權方可經營，遵守反洗錢、反恐融資強制性合規要求，並將虛擬資產詐騙行為納入刑法規制。

在此基礎上，巴西中央銀行於 2025 年 11 月發布第 519、520 及 521 號決議，上述決議已於 2026 年 2 月 2 日正式生效，核心內容如下：

1.3 加密資產稅收監管制度

巴西並未針對加密資產單獨立法徵稅，而是選擇將其納入既有稅收制度中，並建立強制資訊披露制度實現監管。具體而言，基於前述《虛擬資產法》中將加密資產視為「數字價值表示」的法律定位，加密資產在稅務體系中被視為資產或財產性權益而非貨幣。巴西聯邦稅務局（Receita Federal do Brasil, RFB）通過指令性文件（IN RFB nº 1.888/2019）進一步建立了加密資產交易的強制資訊申報制度，要求相關市場主體按月度通過電子系統報送交易數據。

為適應國際組織 OCDE 的 CARF 標準，巴西已於 2025 年通過 IN RFB nº 2.291/2025 對該制度進行更新，引入新的 Declaração de Criptoativos（DeCripto）申報系統，並設置相應過渡期——舊制度繼續適用至 2026 年 6 月 30 日，從 2026 年 7 月 1 日起全面過渡至新系統（通過 e-CAC 每月報告），同時廢止 IN 1.888/2019。

稅率層面，在巴西境內持有加密貨幣本身並不徵稅，但出售、支付、贖回等處置（alienação）加密資產且產生所得的行為則屬於應稅事件，並區分個人與企業適用不同稅率。

對於個人，巴西稅制區分境內操作與境外操作適用不同免稅門檻與稅率。境內操作是指巴西稅務居民通過巴西境內交易所等境內機構實施的加密資產交易，個人通過處置加密資產取得的收益按照資本利得計算。境外操作，則是指個人通過外國機構進行的加密資產處置行為，均視為「境外金融投資」（aplicações financeiras no exterior），統一適用年度收益 15% 的固定稅率，無月度免稅門檻。

對於企業，巴西根據業務性質對加密資產徵稅：對於交易所、托管或經紀機構，其收入視為經營性收入，納入公司所得稅體系；對於持有加密資產的普通企業，其處置加密資產的行為，則按照金融資產或無形資產計算應納稅額。

2 巴西穩定幣監管概覽

2.1 法律地位及現行監管格局

在巴西，穩定幣（ativos virtuais referenciados em moeda soberana）屬於《虛擬資產法》所定義的「數字價值表示」，前述第 520 號決議將穩定幣定義為「由儲備資產支持的虛擬資產」，強調足額儲備與價格穩定機制。除前述加密資產監管的一般規定外，第 521 號決議將用於國際支付或跨境轉帳的穩定幣交易納入外匯市場，所有涉及國際支付或國際轉帳的穩定幣交易被認定為外匯交易，需遵守外匯法規要求。穩定幣納入外匯體系後，相關交易被視為國際資金轉移，必須通過授權外匯市場主體進行，並遵守外匯管理規則。

2.2 巴西政府對穩定幣監管態度的階段性變化

與加密資產監管的演變歷程相似，巴西政府對穩定幣的監管同樣呈現階段性變化。

2018-2022 年，巴西政府的監管重心同樣在於加密市場整體，缺乏對穩定幣的單獨監管。

2023-2024 年，《虛擬資產法》生效，將穩定幣納入一般加密資產範疇，但監管仍停留於原則性框架規定，無針對穩定幣的特別限制。但 2024 年以來，巴西加密貨幣交易中 90% 與穩定幣相關，引發監管部門對穩定幣風險的擔憂。巴西中央銀行開始針對穩定幣設置專門監管細則，首次討論儲備要求、掛鉤機制與跨境使用等相關機制，呈現較為謹慎的態度。

2025 年 11 月，中央銀行正式出台前述三項決議，將穩定幣正式納入外匯法規框架，表明巴西政府將穩定幣視為高風險外匯等價物，試圖通過更高要求的合規標準防範資本外流、洗錢等系統性風險。而 2025 年 12 月所公布的修正案，禁止算法穩定幣並要求所有穩定幣 100% 儲備支持等，更進一步說明巴西政府對於穩定幣的謹慎態度，通過儲備支持、刑事處罰和本地授權等機制防範市場操縱和資本外流風險。

3 直指算法穩定幣：擬修訂法案影響分析

3.1 修訂重點

本次修訂案在原有《虛擬資產法》基礎上進行針對性補充，聚焦於穩定幣的發行環節。修訂的核心變化和重點如下：

一是全面禁止算法穩定幣（stablecoins algorítmicas）。修訂案表述為「禁止發行、發售、分銷或掛牌交易任何旨在僅通過算法機制維持參考價值，且缺乏相應準備金資產的虛擬資產」。

(Art. 13-A §2º É vedada a emissão, oferta, distribuição ou listagem de ativo virtual que busque manter valor de referência por meio exclusivo demecanismos algorítmicos, sem a correspondente reserva.)

國際機構金融穩定理事會（Financial Stability Board）與國際清算銀行（Bank for International Settlements）報告均指出，算法穩定幣通常不依賴足額抵押，僅依賴算法維持參考價值，也因此被視為高風險資產，可能導致價值脫鉤或系統崩潰。2022 年 Terra 崩盤事件即有力證明。因此也有觀點認為，這是針對近年來 Terra、Luna 等無儲備穩定幣崩潰事件的監管回應，通過全面禁止以保護散戶投資者與保持系統穩定。

二是強制性要求穩定幣 100% 儲備支持。根據修訂案，「法定貨幣掛鉤的虛擬資產必須由發行機構指定的參考資產或貨幣提供足額支持，禁止無相應儲備的發行」。

(Art. 13-D §2º Os ativos virtuais referenciados em moeda fiduciária devem ser integralmente lastreados nos ativos ou moedas de referência especificados pela emissora, sendo vedada a emissão sem a correspondente reserva)

此外，修訂案還要求，「位於本國的發行機構應維持隔離且可審計的儲備，根據巴西中央銀行規定的週期和格式進行公開披露」。

(Art. 13-D §4º As emissoras localizadas no País manterão reservas segregadas e auditáveis, com divulgação pública, em periodicidade e formato definidos pelo órgão ou pela entidade da Administração Pública federal indicado no ato do Poder Executivo que regulamenta esta Lei)

這一規定要求穩定幣必須以安全且流動性強的資產作為真實儲備，同時通過資產隔離防止儲備被濫用，以確保其贖回能力。

三是將發行無足額儲備支持穩定幣的行為視為刑事犯罪。根據修訂案，在無相應儲備的情況下發行穩定幣，將被定性為詐騙罪，最高可處 8 年監禁，並處罰金。通過引入刑罰，該法案強化了禁止發行無儲備穩定幣的威懾力，將法律後果由行政違法提升至刑事犯罪層面。

四是限制外國穩定幣在巴西境內的使用。從修訂案內容來看，首先，境外實體所發行的穩定幣在巴西境內流通，必須通過已獲得巴西官方授權的 VASP 進行。其次，境外實體在其所在國/地區，必須受到相當於巴西水平的監管；如果沒有等效監管，則 VASP 需自行對該外國穩定幣進行風險書面評估。再次，VASP 需對所有外國穩定幣履行最低限度的盡職調查義務，核查外國發行者的合法性、公司治理以及儲備支持情況。最後，賦予巴西中央銀行彈性監管權限，其有權對境外發行的、錨定巴西雷亞爾的穩定幣設置額外的資格准入和透明度要求。

3.2 監管信號

從上述重點來看，該法案一方面禁止高風險算法穩定幣，另一方面要求強化儲備約束，引入刑事責任提高違法成本，同時加強了跨境監管。此次修訂體現了巴西近年來加密資產及穩定幣監管的整體邏輯：以金融穩定、投資者保護與反洗錢為核心，對高風險模式採取零容忍態度，但同時也在監管框架下為本土合規創新留下空間。

首先，作為巴西加密資產市場中最重要的工具，穩定幣佔據了本國加密市場 90%以上的交易額，且主要用於跨境支付和結算。穩定幣在巴西已成為「類美元支付工具」，被用於規避匯率波動和傳統跨境成本。持有穩定幣實際上相當於巴西用戶在境外持有未受監管的美元帳戶。長此以往，將可能導致本國法幣雷亞爾的儲值與支付功能被穩定幣取代，央行的貨幣政策傳導功能被削弱，存在貨幣主權風險。此外，完全放開穩定幣的發行與流通，也將導致本國資本外流控制能力被削弱，引發金融穩定風險。因此，本次修訂案指向穩定幣的發行環節，通過限制穩定幣發行，強化穩定幣監管。

但巴西未全面禁止穩定幣，而是採取了嚴格限制穩定幣發行的立法策略：既承認穩定幣在支付效率、跨境交易等方面的巨大實用價值，也通過發行端的監管防範其演變為系統金融風險或貨幣主權威脅。這是因為，穩定幣在巴西加密市場已佔據巨大市場份額，全面禁止將直接切斷現有用戶的使用路徑，引發市場混亂或資金外逃等更難以監管的情形。

此外，巴西作為拉美最大經濟體，有高通脹歷史並長期面對匯率不穩定問題。據統計，巴西 1980–2025 年通脹率歷史平均約 295.47%，1990 年高峰超過 6800%；巴西匯率也被描述為「高度波動」（high volatility），其波動遠高於新興市場平均水平。相較於傳統跨境匯款費用高、速度慢，穩定幣低成本、可即時跨境支付的特性，提升了金融包容性。事實上，巴西中央銀行時任行長 Roberto Campos Neto 曾在 2024 年公開演講中指出，巴西正在推進包括 Pix、開放金融以及經濟代幣化（tokenization）在內的綜合數字化議程，並強調建設可編程、開放的金融基礎設施是未來金融體系發展的關鍵方向。而在巴西中央銀行關閉本土法定數字貨幣 Drex 的區塊鏈部分後，允許本土合規機構發行穩定幣，有助於二者形成互補。

3.3 市場影響

此修訂案直接影響巴西穩定幣發行環節，通過禁止算法穩定幣、強制 100% 儲備、引入刑事責任以及加強跨境准入審查，大幅提高了穩定幣發行的准入門檻和合規成本。除此之外，加密資產市場的交易端也可能因此受到重大影響。

首要的影響是，非合規交易將退出巴西市場，合規交易則向本地經授權平台集中。當前，巴西穩定幣交易大量發生於場外市場、非本地交易所與子托管錢包，無需本地中介即可流通。而該修訂案禁止了算法穩定幣、無儲備穩定幣，其餘的境內或境外足額儲備穩定幣均需通過巴西本土經由中央銀行授權許可的 VASP 進行交易，且 VASP 需要針對外國穩定幣進行額外的盡職調查與風險評估。這可能進一步推動境外穩定幣平台向巴西中央銀行申請設立境內 VASP，或與本土已經授權的 VASP 合作。

其次，該法案也將影響巴西本土資金外流的渠道與成本。從法案規定來看，境外穩定幣的交易必須通過本地 VASP 進行，附之中央銀行三項決議中對 VASP 設定的信息收集與報告義務。因此，該法案正式實施後，通過穩定幣外流的資金受追蹤、報告的可能新上升，非申報跨境資金減少。穩定幣由資金外流工具，轉向合規跨境支付工具。

再次，該法案可能為本地穩定幣的崛起提供空間。法案中規定，中央銀行可對境外穩定幣設置額外的准入條件。在此基礎上，境外錨定非法幣的穩定幣已施加強制中介流通、盡職調查等要求，增加流通成本；錨定法幣的穩定幣可能面臨央行設置的更高准入要求，同樣提高了境外發行此類穩定幣的難度和成本。因此，在境外穩定幣合規成本高、不確定性強，且本土市場需求強勁的前提下，本土發行錨定法幣的穩定幣成為平台更具經濟性的理性選擇。法案為本地合規發行的雷亞爾穩定幣創造了競爭優勢與發展空間。

3.4 加密市場參與者的合規應對

儘管上述法案尚未正式成為法律，但已釋放出巴西強烈的從嚴監管信號。作為拉美規模最大的加密市場，巴西的監管動向具有重要風向標意義。因此，對於有意進入巴西市場的加密資產參與者而言，可提前布局，搶占本土合規先機。

對於本土發行者，如銀行等具備穩定幣發行能力的金融機構，可啟動法幣掛鉤穩定幣項目，按照法案要求同步設計 100% 足額儲備架構，利用該法案對境外穩定幣的額外門檻形成護城河。

對於本地 VASPs，則有必要升級其盡職調查流程，通過核查發行方等效監管、儲備真實性、治理等，建立外國穩定幣白名單機制，同時減少算法型穩定幣的曝光。

對於外國發行者，如想保留本地市場份額，應積極與本地授權 VASP 開展合作，或探索在巴西設立子機構發行境內法幣穩定幣。如不願深度本地化，則需採取措施合規應對新規。

4 結語：對巴西穩定幣監管的下一步展望

巴西加密資產監管體系的演進，體現了新興市場國家在數字經濟浪潮中平衡創新與穩定的制度回應。未來，巴西穩定幣監管仍可能延續上述思路，進一步向審慎化、制度化監管方向深化。但另一方面，監管當局也無法忽視數字經濟與支付技術創新帶來的市場需求，探索在風險可控前提下為合規創新保留空間。同時，在全球穩定幣監管逐步趨嚴與規則趨同的背景下，巴西監管體系的發展也將在一定程度上受到國際標準與跨境協調機制的影響。其制度安排如何在本土金融結構、貨幣政策目標與國際監管趨勢之間實現協調，仍有待實踐檢驗。