可可熱潮面臨逆風：科特迪瓦供應緊張或為暫時現象

可可期貨今日出現顯著反彈，ICE紐約3月合約（CCH26）上漲0.98%，上升41點，而倫敦3月可可#7（CAH26）則大幅上漲2.61%，漲76點。然而，這次反彈掩蓋了一個更為複雜的市場敘事。此次反彈源於象牙海岸港口出貨量減少，觸發了交易商的空頭回補活動。然而，在這個表面上的反彈之下，存在著根本的需求危機和充裕的全球供應，最終可能限制上行空間。

近期出貨下降引發期貨反彈

象牙海岸自2025年10月1日市場季節開啟至2026年2月1日，已運送1.23百萬公噸（MMT）的可可到港口，較去年同期的1.24 MMT縮減了4.7%。這一供應放緩暫時激勵了市場，將價格從近期交易中達到的2.5年來最低點反彈，當時紐約和倫敦的可可價格同步觸底。

然而，這一出貨下降必須放在更廣泛的供過於求背景下來看。StoneX的分析指出，2025/26年度全球可可盈餘預計為287,000公噸，2026/27年度略降至267,000公噸。國際可可組織（ICCO）進一步強調了供過於求的情況：截至1月23日的評估，全球可可庫存較去年同期增長4.2%，達到1.1百萬公噸。這些數據表明，象牙海岸出貨量的減少更多是暫時的供應限制，而非全球市場結構性收緊。

需求崩潰掩蓋供應故事

影響可可市場的根本挑戰仍是需求疲弱，而非供應短缺。全球消費者在價格上升的情況下，已經縮減了巧克力的購買，形成一個需求破壞的螺旋，任何供應減少都難以輕易扭轉。全球最大巧克力生產商Barry Callebaut AG最近披露，截止11月30日的季度內，可可部門銷售量暴跌22%，原因是市場需求疲軟以及公司策略轉向高利潤率產品。

這一需求惡化直接反映在可可加工活動的減少上。歐洲可可協會（European Cocoa Association）記錄到第四季度可可研磨量同比下降8.3%，降至304,470公噸，創下12年來最低季度數字，遠超預期的2.9%收縮。亞洲的研磨量同樣收縮，亞洲可可協會（Cocoa Association of Asia）報告第四季度同比下降4.8%，至197,022公噸。北美的情況略微較好，研磨量微增0.3%，達到103,117公噸，但這點微幅增長也反映出停滯而非復甦。

庫存動態與天氣：熊市論點仍存

近期美國港口庫存的反彈進一步顯示市場偏空。12月26日，ICE監測的庫存曾降至10.5個月低點的1,626,105袋，但隨後大幅回升，至上週四的1,775,219袋，達到2.5個月高點。這一庫存增加與供應緊張的說法相矛盾，顯示象牙海岸出貨量的減少更多反映需求疲軟而非真正的短缺。

西非的天氣狀況也為市場增添了看空因素。熱帶通用投資集團（Tropical General Investments Group）報告稱，天氣改善使象牙海岸和加納的2-3月收成預期更為強勁，農民記錄到的可可莢數量較去年同期更大、更健康。Mondelez的最新調查也印證了這一樂觀預期：西非最新的莢果數量比五年平均高出7%，且較去年收成顯著增加。

象牙海岸產量激增與其他地區收縮

儘管象牙海岸的供應動態值得密切關注，但尼日利亞的供應情況則截然不同。作為全球第五大可可生產國，尼日利亞在2025年11月的出口量同比下降7%，至35,203公噸。更重要的是，尼日利亞可可協會預測2025/26年度產量將收縮11%，預計產量為305,000公噸，較上一季估計的344,000公噸有所下降。這一減少提供了有限的價格支撐，但仍不足以抵消象牙海岸及其他主要產區的豐富供應。

全球供應展望：重估盈餘狀況

全球可可供應的走向已經經歷了重大調整。ICCO在11月28日將2024/25年度的全球盈餘預估從142,000公噸大幅下調至僅49,000公噸。同時，該組織將2024/25年的產量預估從4.84百萬公噸下調至4.69百萬公噸，反映出更為悲觀的產出預期。然而，Rabobank在上週二的最新評估中，將2025/26年的盈餘預估從11月的328,000公噸下調至250,000公噸，證明盈餘狀況雖有所緩和，但仍是市場的主要結構。

歷史背景提供了參考：ICCO在5月30日的更新中指出，2023/24年度出現了-494,000公噸的赤字，為六十多年來最大缺口，產量同比下降12.9%，至4.368百萬公噸。到2024/25年度，該組織預計將出現四年來的首次盈餘，全球產量同比增長7.4%，達到4.69百萬公噸。產量的回升，加上需求持續疲弱，表明今日的價格反彈可能只是短期交易機會，而非持續上升的開始。象牙海岸的出貨減少提供了策略性支撐，但根本力量——需求疲軟與結構性過剩——仍是中期市場走向的主要驅動因素。