美元低迷

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早安。每個上升背後，都有一個下跌。昨天的聯邦儲備委員會會議紀要顯示，中央銀行的公開市場委員會正在考慮由於就業市場改善而帶來的風險——即通往2%的通脹目標的路徑可能“比一般預期的更慢且更不平衡”。會議中討論了加息的可能性。市場是否過於樂觀，預期今年利率會大幅下降？請通過電子郵件告訴我們：unhedged@ft.com。

美元的低迷

近期有關美元的頭條新聞偏向看空。許多觀察人士認為，美元之所以疲軟，是因為以美元為中心的舊經濟秩序正在崩潰。布魯金斯學會的羅賓·布魯克斯（Robin Brooks）認為，我們正經歷一場體制變革，例如，上週強於預期的一月就業報告未引發美元反應：

美元保持平穩，這在利率上升的情況下相當值得注意。自2014年以來，正面數據驚喜一直推動美元走高，但情況並非總是如此。在2008年危機之後的幾年裡，美聯儲使用多輪量化寬鬆（QE）計劃來限制國債收益率。這導致市場在數據出現正面驚喜時賣出美元，因為市場相信，正面驚喜——在美聯儲這樣行動的情況下——會壓低實際利率。由於政治壓力對美聯儲的影響，我認為我們正回到這種負相關的局面……也就是說，美聯儲被視為越來越政治化，導致市場在強勁數據出現時賣出美元。

我們並不認同這個觀點。美元的表現正如我們預期，考慮到利率預期、美國經濟狀況以及全球投資者對美元波動的避險需求。

交易者越來越將今年美聯儲三次降息的預期反映在價格中。正如布朗兄弟哈里曼（Brown Brothers Harriman）的伊利亞斯·哈達德（Elias Haddad）指出，這可以解釋自去年六月以來美元的橫盤走勢。75個基點的降息是否現實，尚有爭議——我們認為少於三次較為合理——但接受這一預期後，美元的行為是合理的。美國與其他發達經濟體之間的短期收益率差距已大幅縮小。哈達德的圖表如下：

TS Lombard的弗雷雅·比米什（Freya Beamish）認為，傳統的美元微笑理論也能很好地解釋這段時間。提醒一下，美元微笑模型認為，當美國經濟明顯優於其他國家時，資本流入該國，推動美元升值；當美國表現不佳時，這對所有人來說都是壞消息，投資者會買入美元作為避風港，再次推動美元上升。只有在美國經濟表現剛剛好時，美元才會走弱。比米什認為，我們目前正處於微笑的腹部，即使美國增長保持良好：

與德國等國的增長差距，是很長一段時間以來最小的，比如說，15年來都沒有這麼小過。因此，從估值和資本流動的角度來看，這對我來說更有趣。而且，這還是在考慮美國正在發生的所有其他結構性變化之前。

當然，這裡的“結構性變化”是委婉地指特朗普政府的反覆無常的地緣政治策略和對聯儲獨立性的施壓，這些都削弱了對美國經濟的信心，儘管經濟增長強勁。這與布魯克斯的觀點相呼應，兩者都認為政府政策削弱了美元。但不同的是，布魯克斯認為這是相關性體系的變化，比米什則認為政策對美國經濟信心構成拖累。

我們從未相信存在“拋售美國”交易。去年，儘管有“解放日”等事件，投資流入美國仍達到歷史新高。而美元作為全球儲備貨幣的全面取代也顯得過於牽強。但投資者正增加對美元的對沖，這在邊際上也會削弱貨幣，正如比米什所解釋：

由於特朗普政府帶來的震蕩性質，以及過去幾年外國投資者為尋求收益而大幅降低對沖比率，美元體系現在更容易受到貶值震蕩的影響。他們現在的狀況是，當遇到震蕩時，不一定會立即出售美國資產或試圖減少配置。他們會增加對沖比率，然後交易商就會持有多頭美元頭寸，並在沒有對手方的現貨市場中賣出。

或許並非缺乏努力，但特朗普政府未能改變美元在全球經濟中的基本地位。美國的赤字、貿易和投資平衡依然如往年般偏向一方。美元仍是不可或缺的貨幣。體制變革只能等到這一切改變之時。

一篇好讀物

LAD（愛情成癮症）。

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