底裤曝光！全球最大$BTC“賭場”單季血虧124億，飛輪停轉，一場教科書級的負反饋循環正在上演？

市場正經歷劇烈回調，$BTC價格滑向6萬美元區間，恐慌情緒瀰漫。此時，全球最大的企業級$BTC持有者Strategy發布了其2025年第四季度財報，數據堪稱觸目驚心。單季度淨虧損達到124億美元，財報公布當日，其股價應聲暴跌約17%，較2024年11月的歷史高點已累計下挫近80%。

這家曾因“$BTC財庫策略”而股價飆升的明星公司，如今正用一組分裂的數據，上演一場賭上企業未來的豪賭。核心矛盾在於創紀錄的帳面虧損與歷史新高的持倉量形成強烈反差。

巨額虧損主要源於新的公允價值會計準則。从2025年1月1日起，公司需按季度末市價重估所有$BTC持倉，價格波動直接計入損益。$BTC的持續回調，使持倉市值縮水直接轉化為174億美元的營運虧損和124億美元的淨虧損。

然而，在市場波動中，Strategy的囤幣行為近乎偏執。僅在2026年1月，它就購入了41,002枚$BTC。截至2026年2月1日，其總持倉量已達713,502枚，約佔總量的3.4%，穩居全球企業持有者榜首。其$BTC總成本為542.6億美元，平均成本76,052美元，以當前約6.5萬美元市價計算，浮虧已超78億美元。

極具諷刺意味的是，Strategy的傳統主業——企業分析軟體，在財報中已近乎被遺忘。2025年第四季度，軟體業務總營收1.23億美元，同比僅增長1.9%；毛利潤8130萬美元，毛利率66.1%。這塊業務雖穩定盈利，但其億級規模，在公司百億級的募資、持倉成本及虧損面前，邊際貢獻微乎其微。

公司核心已徹底轉向$BTC，通過股、債、優先股等複雜工具，為投資者提供了一個帶槓桿的$BTC敞口，自身也淪為“$BTC的影子”。在財報電話會議中，CEO Phong Le坦言，公司當前有60億美元淨負債，槓桿率約13%。他模擬了極端情景：若$BTC下跌90%至8000美元，$BTC儲備將等於淨負債，屆時將無法用以償債，需考慮重組、增發或發行新債。

Strategy的商業模式建立在“$BTC飛輪”之上：假設幣價長期螺旋上升，資本市場永遠願為其提供溢價融資，兩者形成正向循環。然而，當$BTC價格跌破其平均成本，風險便暴露無遺。

其發行的永續優先股STRC，當前股息率高達11.25%，旨在吸引尋求高固定收益的投資者。但高收益必然伴隨高風險，STRC的償付能力完全依賴於$BTC長期上漲及公司持續融資的能力。目前STRC價格已低於100美元面值，報93.67美元，反映了市場的擔憂。

另一個關鍵指標是mNAV，它衡量公司股票估值相對於其$BTC儲備的溢價。當mNAV大於1，市場願為其“槓桿策略”支付溢價，融資通道便順暢。目前該指標已壓縮至1.07。一旦跌破1，融資通道可能關閉，公司將失去護盤和補倉能力。

最可怕的並非當前虧損，而是可能觸發的負反馈循環：$BTC價格下跌→公司淨資產縮水→mNAV跌破1、溢價消失→無法獲得新資金→無力支付高額利息股息→被迫拋售$BTC籌資→拋壓增加、價格進一步下跌……如此循環，足以將公司拖入深淵。

面對困境，創始人Michael Saylor在電話會議中將目光投向長遠。他強調，$BTC正迎來前所未有的政策與金融雙重紅利：美國政府態度根本性轉向，總統及12位內閣成員明確支持；大型銀行紛紛推出$BTC全鏈條服務，金融屬性不斷強化。

針對量子計算等技術性質疑，Saylor回應稱，商用級威脅至少還需10年，且$BTC社群具備全球共識升級的能力。他表示，Strategy將啟動全球$BTC安全計畫，聯合各方資源研究應對方案。

若行情繼續下跌，124億美元的季度淨虧損或許只是開始。真正的考驗在於，當市場恐慌蔓延、“溢價”消失、新資金枯竭時，信仰能否抵禦重力？對於投資者，現在的Strategy像一張極高風險與賠率的期權：賭對，飛輪重轉；賭錯，陷入負反馈循環。這場豪賭的終局未知，但它已為整個行業敲響警鐘——過度偏執的信仰與不加節制的槓桿，終將面臨現實的反噬。

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