Hut 8 財報解碼：虧損 2.48 億美元卻手握 70 億 AI 訂單，這場轉型究竟是真成長還是“帳面失真”？

當一家公司在公布全年淨虧損 2.48 億美元的同時，股價卻在過去一年累計上漲超過 300%，市場的這種“反常”反應往往預示著其底層商業邏輯正在發生根本性位移。2026 年 2 月，北美數字基礎設施供應商 Hut 8 公布了 2025 年全年財報，帳面數字與策略動作之間的巨大張力，為觀察加密礦業向 AI 基礎設施領域的大遷徙提供了一個極佳的切片。

事件概述：會計虧損與業務成長的背離

2026 年 2 月 25 日，Hut 8 公布 2025 年全年業績，錄得淨虧損 2.48 億美元，相較 2024 年的 3.314 億美元淨利出現顯著下滑。然而，這份看似黯淡的財報並未引發市場恐慌，反而因其背後高達 70 億美元的 AI 基礎設施租賃協議，進一步鞏固了投資者對其轉型策略的預期。

背景與時間線：從“屯幣挖礦”到“電力優先”

Hut 8 的轉型並非一蹴而就。2025 年成為其策略轉向的關鍵年份。公司管理層明確提出，發展方向是從過去依賴比特幣週期性的資本支出增長模式，轉向追求資本效率和持久現金流的“電力優先（Power-First）”模式。在這一思路下，Hut 8 完成了對旗下比特幣積累子公司 American Bitcoin 的公開上市，將其定位為獨立的比特幣挖礦與積累實體，而母公司則更聚焦於為 AI 和高性能計算提供能源與數字基礎設施。

數據與結構分析：拆解 2.48 億美元虧損的真實構成

要理解 Hut 8 的財務狀況，必須穿透表面數字，區分事實與會計處理。

營收成長強勁，結構已發生質變。2025 年全年，公司總營收達到 2.351 億美元，較 2024 年的 1.624 億美元成長約 45%。更關鍵的是收入結構的變化：計算業務（Compute operations）貢獻了 2.023 億美元，成為絕對的營收主力，占總營收比重超過 86%。這其中包括了來自 ASIC 計算收入的增加以及通過 Highrise AI 實現的 AI 雲收入。

虧損主因：未實現的數字資產帳面損失。導致淨虧損的核心因素，是 2.2 億美元的未實現數字資產（主要為比特幣持倉）按市值計價損失。這屬於非現金性質的會計調整，反映了 2025 年比特幣市場的價格波動，而非實際業務層面的現金流失。2024 年同期，同樣的會計處理帶來了 5.093 億美元的未實現收益。因此，將這兩年的淨利潤直接對比，會在很大程度上扭曲對公司實際運營狀況的判斷。

2025 年 Hut 8 財務關鍵數據對比

舆情觀點拆解：市場在定價什麼？

圍繞這份財報，市場輿論呈現出兩種似乎矛盾但邏輯自洽的觀點。

觀點一：看淡短期盈利，押注長期轉型。這是目前推動股價上漲的主流邏輯。投資者注意到，公司在 Q4 與 Fluidstack 簽署了為期 15 年、總計 245 兆瓦 IT 容量的 AI 數據中心租賃協議，基礎合同價值高達 70 億美元，並由 Google 提供財務支持。這筆交易被管理層視為“第一塊多米諾骨牌”，驗證了其 AI 基礎設施開發平台的價值。截至 2025 年底，Hut 8 的開發管線總計已達 8.5 吉瓦（吉瓦），涵蓋從盡職調查到建設的不同階段。

觀點二：警惕執行風險與資金壓力。另一部分市場參與者則保持謹慎。儘管營收成長，但公司全年調整後 EBITDA 為負 1.354 億美元，且一般及行政費用從 7290 萬美元上升至 1.228 億美元，其中股權激勵支出大幅增加。同時，0.72 的流動比率也引發了對短期流動性的討論。對於 AI 基礎設施這種重資產、長周期的賽道，Hut 8 能否將龐大的開發管線順利轉化為產生穩定現金流的運營資產，仍是未知數。

叙事真實性審視：區分事實、觀點與推測

在對上述資訊進行整合後，我們需要對 Hut 8 的轉型敘事進行謹慎審視：

• 事實：公司 2025 年淨虧損 2.48 億美元，營收成長 45% 至 2.351 億美元。簽署了為期 15 年、價值 70 億美元的 AI 租賃協議。截至年底擁有約 14 億美元現金及比特幣儲備。
• 觀點：“Hut 8 已成功從比特幣礦工轉型為 AI 基礎設施開發商。”這一判斷基於其收入結構的改變和巨額合約的簽署，儘管邏輯上成立，但需看到當前 AI 業務收入（7.4 百萬美元）與傳統計算業務相比仍處早期。
• 推測：市場推測其 8.5 吉瓦的開發管線能夠順利轉化為未來的收入和利潤。這一推測的成立，取決於電網接入、工程建設、客戶獲取和融資成本等多個環節的順利推進，存在高度不確定性。

行業影響分析：為礦業轉型提供新估值範式

Hut 8 的案例對整個加密礦業產生了深遠的行業結構性影響。它示範了一種可能性：礦企擁有的電力資源、變電站接入能力和場地，可以被重新定義為面向 AI 時代的核心資產。當市場開始用“電力基礎設施開發商”而非“週期性礦工”的模型為 Hut 8 估值時，其股價表現與比特幣價格的短期脫鉤便有了合理解釋。這或將倒逼更多擁有類似資源禀賦的礦企，加速向 AI 與高性能計算領域進行策略重組。

多情境演化推演

基於現有資訊，我們可以推演出 Hut 8 未來發展的幾種可能路徑：

• 情境一（基準情境）：River Bend 園區等項目按計劃交付，AI 基礎設施業務逐步放量，成為穩定的收入來源。比特幣業務通過 American Bitcoin 獨立運營，繼續貢獻現金流。公司估值體系穩定在“AI +能源基建”的新邏輯上。
• 情境二（積極情境）：AI 算力需求持續爆發，Hut 8 憑藉先發優勢和龐大的管線儲備，獲取更多類似 Fluidstack 的長期優質合約。項目融資順利，槓桿率優化，現金流提前轉正，並逐步獲得投資級信用評級。
• 情境三（風險情境）：項目建設過程中出現嚴重延誤或超支。AI 基礎設施領域競爭加劇，導致租金回報率不及預期。若比特幣價格長期低迷，其持倉和挖礦業務可能帶來真實的現金流壓力，進而拖累轉型進程。

Hut 8 的 2.48 億美元虧損，更像是一場舊業務在會計規則下的“數字回響”，而其 70 億美元的 AI 合同則指向一個全新的未來。對於行業觀察者而言，這個故事的關鍵啟示在於：在數字資產的浪潮中，真正的價值錨點可能並非算力本身，而是驅動算力的能源與承載它的基礎設施。