新股上市潮回歸：散戶投資者可能正走入陷阱

雪花公司標誌的圖片，位於企業辦公室_圖片由Grand Warszawski via Shutterstock_

Jim Osman

2026年2月23日星期一 上午1:32 GMT+9 5分鐘閱讀

新股日曆再次填滿。標題談論資本市場重新開放、強勁需求與信心恢復。銀行忙碌，創始人樂觀。散戶平台像是機會已經回來一樣在廣告推銷。對散戶投資者來說，這種熱情應該引起警覺，而非安心。大量的IPO發行通常對買家不利。這通常意味著賣方對分散風險感到自在。

IPO首先是一個流動性事件，而你就是潛在的流動性。早期投資者、風險基金、私募股權贊助商和創始人正在將紙上盈利轉化為公開資本。謝謝。行銷語言強調成長、顛覆和長期潛力，從不提及風險。這是你見過的最棒（或最糟）的銷售說詞之一。結構上的現實更為簡單。了解這個行業的人已經決定目前的條件足夠吸引人，願意出售部分股份。如果你站在另一方，也可能會這樣做。這應該成為分析的框架。

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我們曾見過這種模式。獨角獸熱潮在2015年達到頂峰，隨後在2021年再次出現，當時充裕的流動性推高私募估值至後來公共市場難以合理化的水平。在繁榮期間，私募估值飆升。敘事壓倒了紀律。公司被以用戶增長和可達市場規模來定價，而非穩健的經濟模型。當這些企業進入公開審視時，調整變得令人不適。

Uber曾是其時代最受期待的上市之一。故事宏大，規模令人難以忽視。然而，在其IPO後數年，股價連續兩年低於發行價。問題不在於雄心，而在於敘事與公開市場責任之間的差距。一旦面對季度紀律、資本密集度、盈利能力和激勵措施，成長的說法就不再那麼重要。

WeWork從未以傳統IPO流程完成其原始形式。一旦公司治理結構和現金燃燒變得透明，熱情就崩潰了。敘事遇上結構，結構勝出。這些都不是孤立的案例，而是提醒我們私募市場的樂觀情緒並不會自動轉化為公開市場的回報。

故事繼續  

當IPO數量加速時，通常同時存在兩個條件。估值支持，且內部人士看到有利的變現窗口。這並不意味著每筆交易都有缺陷，但代表供應正對強勁需求做出反應。

散戶投資者常常關注首日的價格走勢。超額認購成為品質的代理。社交媒體放大了緊迫感。配售感覺像是獲得某種獨家權利。但IPO過程中存在扭曲。承銷商為確保成功而定價，機構投資者獲得優先配售。有限的初始流通股可能誇大早期的波動。交易的前幾週反映的是倉位和心理狀態，而非長期經濟。

早期的價格走勢很難反映管理層是否會在整個周期內理性配置資本。最終重要的是結構。激勵措施很重要，治理很重要，資本配置紀律很重要。這些變數決定了成長是否轉化為每股價值創造，或僅僅是規模擴大。

新上市公司在這些方面缺乏公開的歷史記錄。你還無法觀察管理層在季度壓力下的行為，也無法衡量其紀律性，或評估其長期併購行為。你是在預測，還未觀察到行為。這與購買已經經歷多個公開周期的公司，風險狀況不同。

獨角獸時代展示了敘事如何輕易掩蓋紀律。即使單位經濟脆弱，成長仍被慶祝。估值反映的是對選擇權的樂觀，而非現金流的清晰。當市場要求證明時，價格會調整。即使是Uber，機會也只有在成本紀律加強、激勵更明確與盈利能力對齊後才改善。投資案例從故事轉向結構。這個轉變比原始的IPO熱情更為重要。

教訓不是每個IPO都必然失敗。教訓是，IPO熱情常常帶有過於寬鬆的預期。散戶投資者經常在最大興奮點到達時出現。那時行銷最強，預測最大膽，報導最密集。也是不對稱偏向賣方的時候。

在熱潮市場中，邊緣企業可以上市。只有最強健的公司才會在較冷的時期公開。質量組合會隨著情緒變化。投資者應該質疑的不僅是IPO的數量，更要關注進入市場的企業性質。還記得SPAC嗎？它們是有紀律的經營者，還是尋求流動性的成長敘事？你不必避免所有IPO，但標準應該高於行銷所暗示的。

如果你在評估一個新上市，首先要看激勵。管理層的薪酬如何？獎金是否與營收增長或投資資本回報掛鉤？股權結構是否鼓勵長期持有？領導層在上市後是否仍持有重要股份？接著檢查資產負債表的韌性。企業對持續獲得資金的依賴程度如何？如果成長放緩或流動性收緊，會怎樣？

最後，評估估值假設。當前的股價是否需要完美執行？盈利是否被假設而非證明？如果需要完美執行，安全邊際就會變窄。

一個簡單的問題能穿透迷霧。為什麼現在是內部人士出售的最佳時機？

這個問題不是出於惡意，而是關於激勵。

根據我的經驗，持久的回報更常在結構悄然改善的情況下建立，而非在熱情高漲的公開時刻。公司拆分和重組常常造成被迫賣家。有利的條件通常推動IPO浪潮。這些起點截然不同。

創紀錄的IPO活動可能對資本市場是正面的，但不一定對散戶投資組合有益。如果你有參與新發行的衝動，請放慢腳步。讓幾個季度過去。觀察管理層的溝通方式。研究資金的運用。留意激勵是否轉化為紀律。

參與感令人振奮，但實際上，擁有需要耐心。市場將在樂觀與謹慎之間循環。IPO窗口會開啟也會關閉。散戶資金會追逐敘事。長期累積的紀律通常始於最大熱情之外。當發行量創新高、熱情主導分析時，歷史告訴我們散戶投資者往往會吸收隨之而來的失望。

風險不在於IPO本身，而在於流動性、樂觀情緒與結構審查不足的結合。這種組合曾經出現過。

而且很少偏向後來的買家。

_ 發布當日，Jim Osman未持有（直接或間接）本文提及的任何證券的頭寸。本文所有資訊與數據僅供參考。本文最初刊登於Barchart.com _