中信建投：油運行業景氣向好 航線租金上行

中信建投研報稱，國際油運行業整體運行態勢向好。一是結構性供給格局優化，韓國長錦商船（Sinokor）等大型航運企業優化運力投放節奏，改變傳統淡季市場競爭格局；二是制裁措施帶來放大效應，影子船隊運營規模收縮，合規超大型油輪（VLCC）運力供給趨於緊張；三是原油運輸需求好於預期，中國戰略性採購叠加亞洲煉廠採購結構調整，噸海里（tonnemile）需求保持增長；四是長距離航線與地緣因素形成支撐，中東至亞洲、美国墨西哥灣至亞洲航線溢價有所擴大。

航運港口：油運行業景氣向好，航線租金穩步上行

國際油運行業整體運行態勢向好。一是結構性供給格局持續優化，韓國長錦商船（Sinokor）等頭部航運企業採取“囤船惜售”策略，主動優化運力投放節奏，改變了傳統淡季船東競價的市場慣例。二是國際制裁帶來放大效應，影子船隊運營規模在1月收縮，大量原油運輸需求轉向合規超大型油輪（VLCC），使得合規運力供給相對偏緊。三是運輸需求表現超出市場預期，在中國戰略性採購支撐下，叠加亞洲煉廠逐步轉向長途及合規原油貨源，噸海里（tonnemile）運輸需求保持穩步增長。四是長航程與地緣因素形成溢價支撐，中東至亞洲、美国墨西哥灣至亞洲等主幹航線運價溢價有所擴大，部分航線運距相應延長。

春節假期期間，油運市場租金延續上行趨勢。中東至中國航線（TD3C）期租等值收益（TCE）上漲6150美元，至157358美元/天，創下2020年4月28日以來新高；超大型油輪（VLCC）整體期租等值收益（TCE）上漲4626美元，至131914美元/天。蘇伊士型油輪（SUEZ）期租等值收益（TCE）小幅上漲25美元，至95572美元/天；阿芙拉型油輪（AFRA）期租等值收益（TCE）小幅下降105美元，至78588美元/天。

油運：逐步走向合規牛

俄烏衝突改變了全球原油供應格局。由於俄油的約束，歐盟等國家大大減少對俄油的依賴，俄油轉而向亞洲區域供給。同時，美國、巴西等其他產油國都在擴大產量，部分非洲國家退出OPEC組織，導致OPEC份額在逐步減少，反而給其他國家留下了增產的市場空間。步入2025年，OPEC改變了以往減產策略，轉向增產，並進入到實質增產階段。雖然增產未必代表著海運原油出口量的增加，但是從8月份以來觀察到的實際海運貿易量數據確實增加，有效推動了原油油輪運費的大幅度上行。

雖然中國海運原油進口量在2024年和2025年初疲軟，但最近幾個月的趨勢更為強勁，第三季度進口量同比增長5%。煉油廠加工量的堅挺也為進口量提供了額外的推動力。2025年平均加工了約1480萬桶/日的原油，同比增長3%，第三季度加工量同比增長7%。今年上半年燃料油和瀝青進口稅上調支撐了這一勢頭，促使獨立煉油商轉向加工更多原油量。對石化原料的需求不斷增長也起到了支撐作用，同時近幾個月來煉油廠維護計劃有所減少，尤其是在國有工廠。

庫存活動顯著加速以及煉油廠吞吐量增加推動了進口需求走強，中國貨運量的增加也為今年的原油油輪市場提供了潛在支撐。中國原油庫存可用天數提升至110天，到目前為止中國原油戰略儲備+商業庫存增加1.5億桶，價值約100億美元。預計未來將提升至140-180天，主要原因：（1）目前油價處於歷史相對低位，提供了戰略性購買的窗口；（2）2025年生效的新《能源法》要求國有和私營企業共同承擔戰略儲備義務，形成了制度性積累動力；（3）約20-30%的石油進口來自受歐美制裁國家，存在供應中斷風險，增加儲備是為潛在危機（包括地緣局勢等）做準備；（4）經常帳盈餘龐大，提供了購買原油的外匯資金。

煉油產能持續擴張（預計2026年超1800萬桶/日），支撐原油需求。持續的庫存勢頭可能會支撐到2026年的進口量，國有石油公司將進一步增加1.69億桶原油儲存能力，而油價進一步放緩也可能提供支撐。中國海運原油進口量最初預計明年將增長3%至1070萬桶/日，但可能存在進一步上行空間。

由於歐美對影子船隊的擴大制裁，特別是自2025年年初以來，美國加大了對影子船隊的制裁，導致市場上有效運力縮減，推升了運價中樞，也提高了運價在旺季的彈性。目前VLCC中有約16%船隊屬於受限船，特別是與俄羅斯緊密相關的阿芙拉型船占比已經達到33%。

雖然新造船的價格近期有些回落，但是整體二手船的交易價值仍在上漲，這與最近的租金大幅度上漲有一定關係。假設一艘10年船齡的船，在2015年新造船的價格約為9500萬美金，按照20年折舊計算，不考慮殘值，目前帳面價值為4750萬美金，但市場價值達到了8800萬美金，增值率達到85%。

雖然2026年供給壓力有所增加，对運價高度會有限制，但老齡化仍然嚴重，運價中樞逐步上移。

全球班輪聯盟監管政策變化帶來的政策風險

面對集運市場運價高漲狀況，美國國家工業運輸聯盟（NITL）等曾施壓以干預班輪聯盟的反壟斷豁免權。短期來看，鮮有證據表明班輪聯盟存在壟斷定價行為；歐盟方面始終拒絕對班輪公司採取干預行動，歐盟認為托運人享受到了班輪聯盟帶來的航班密度增加、航線覆蓋廣度增加以及減少中轉次數等好處。中長期來看，若集運行業運價高漲的情況持續存在，美國政府或者歐盟或將重新審視全球班輪聯盟的存在，或因全球班輪聯盟監管政策變化而帶來的集運市場波動風險。

俄烏衝突持續升級下的全球貿易風險

當前俄烏衝突持續膠著，將嚴重影響歐洲、俄羅斯相關航線貿易，帶來全球航運體系崩潰，全球化進程甚至存在倒退風險。建議投資者密切關注戰局演變、能源政策及制裁動態。

燃油成本大幅度上升

受國際原油價格波動影響，船公司燃料成本存在大幅度上升的風險。其次，新加坡是全球燃料油最大的消費地和集散地，地緣政治或將對新加坡燃料油的產量造成影響，進而導致燃油成本大幅度上升。最後，IMO和各國政府的環保法規政策可能大幅提升船公司的燃油成本。从歷史上看，2020年全球限硫令對保稅船用油市場的消費結構帶來巨大的變化，低硫燃料油、MGO、LNG清潔能源等替代燃料均大幅增加了船用燃料成本，進而帶來劇烈的價格波動。

（資料來源：界面新聞）