為了讓世界積累人民幣，必須發生什麼事情

卡爾蒂克·桑卡蘭（Karthik Sankaran）是格魯吉亞負責負責任國家建設的全球南方計劃中的高級研究員。

中國在享有儲備貨幣發行國所賦予的過度特權/負擔（根據你的偏好刪除）方面幾乎沒有。儘管中國經濟是世界第二大，但人民幣在國際貨幣基金組織（IMF）的官方外匯儲備COFER排行榜中僅排名第七位。但MainFT最近報導，習近平計劃改變這一局面。

一個真正使貨幣成為國際貨幣的必要條件到底是什麼？這又如何影響國際貨幣體系的運作機制以及更廣泛的全球經濟？Alphaville為你提供支持。

一個被廣泛認為應該立即駁斥的觀點是，為了讓一種貨幣成為全球儲備資產，一個國家需要經常出現貿易逆差。事實並非如此。英國在金本位時代、1945年至大約1980年的美國，以及今天的歐元（即使只扮演次要角色）都實現了這一地位，儘管它們都出現了貿易順差。

最簡單的說法是，一個國家可以通過使用其貨幣來獲取商品或資產，從而實現貨幣的國際化（盈餘國家多採取後者路徑）。

在某些方面，人民幣已經擁有“儲備地位”——它於2016年被納入IMF的“特殊提款權”（SDR）組成部分。這進而允許各國根據IMF的報告規則將其列入官方儲備資產中。但它在全球官方外匯儲備中的比例仍然很小，2025年第三季度為1.9%。美元的比重為57%，歐元為20%，甚至澳元的份額也超過了中國的低迷份額。

然而，“儲備資產”過於強調國際化的一個方面——即貨幣對中央銀行的吸引力，似乎賦予其一種渴望的光環。但本世紀以來，儲備資產的現實遠沒有那麼光鮮。

儲備積累更可能是在（正是因為）私營部門不願持有該貨幣時發生的。這些時刻，中央銀行會增加對較不受歡迎資產的購買，以保護本國產業免受本幣過快升值的影響，從而損害出口。這導致中國人民銀行在2000年代初購買美元，瑞士國家銀行在2010年代購買歐元和美元。

因此，或許更有意義的是關注一個國際貨幣真正履行的最重要功能——作為跨境借貸和放貸的工具。在這方面，美元仍然占據主導地位，約佔所有跨境債務的50%（23萬億美元），以及55%（14萬億美元）的可交易債務證券。

這裡有兩個要點。第一，全球跨境借款大約是全球儲備資產的三倍。第二，美元的儲備份額大致與其跨境借款份額相符。

美元借款與儲備份額的對應表明，各國傾向於匹配其金融資產與負債。問題在於，即使一個經濟體在金融層面成功匹配，也未必能將其金融曝險與可能從一個經濟體傳導到另一個經濟體的實體經濟衝擊相匹配。

美國是世界最大經濟體，但也是一個相對封閉的經濟體，尤其是與中國和歐元區相比。而且，儘管聯邦儲備委員會（Fed）會關注美國以外的事件，但其正式任務（以及相應的利率政策）是基於美國內部的條件。相反，作為世界第二大經濟體、最大商品進口國和最大工業品出口國的中國，對全球商品市場的價格和活動具有巨大影響。

因此，對於全球商品和製造業的生產者來說，中國的動向是商品價格的重要決定因素，而美國的動向則是借款成本和債務服務成本的重要決定因素。當這兩股力量不一致時，許多國家（尤其是全球南方的商品出口國）會經歷繁榮、衰退或兩者交替的循環。

國家或許更應該在人民幣上多借款，但人民幣長期以來在跨境借貸方面一直是個次要角色。甚至在2010年代的萬億美元“絲綢之路”倡議中，美元的借貸額遠高於人民幣。根據塞巴斯蒂安·霍恩（Sebastian Horn）、卡門·雷因哈特（Carmen Reinhart）和克里斯托夫·特雷貝施（Christoph Trebesch）的一篇最新論文，約四分之三的絲綢之路貸款是以美元計價。

近來情況開始改變，越來越多的中國銀行對外貸款以人民幣而非美元計價。最新數據顯示，截至2025年11月底，美元貸款為3750億美元，較2022年的5870億美元有所下降，而人民幣貸款幾乎同樣高，達到3570億美元。中國機構還向肯尼亞（或許還有埃塞俄比亞）的困境絲綢之路借款人提供將美元債務轉換為人民幣的機會。

類似地，中國在贊比亞的礦業公司現在可以用人民幣向政府支付特許權使用費。這一措施從發票、資產和負債貨幣的角度，閉合了贊比亞政府與中國實體之間的貨幣循環，從而可能降低經濟週期性和金融不匹配的風險。

這些都是有趣且重要的步驟，但它們發生的規模表明，人民幣距離成為主要的全球貨幣，尤其是在債券市場方面，仍有很長的路要走。

中國擁有巨大的債券市場，但幾乎全部由本地實體使用。在2025年全球跨境證券發行超過9萬億美元中，來自外國實體在中國境內人民幣市場發行的只有250億美元，另外在香港的離岸市場發行的證券則達到1.25萬億美元。

目前來看，中國更容易用人民幣進行跨境銀行貸款，但在規模上用於跨境債券或其他證券（不僅包括債務發行，還包括在較為流動的二級市場交易）則困難得多。

資本管制的存在是跨境債券發行增長的一個真正障礙。儘管逐步放寬對資金流入和流出的控制，可能在一定程度上擴大人民幣的吸引力，但仍有限。

另一個問題是市場結構。儘管中國的債券市場規模巨大（2.5萬億美元），但發行者多為不透明的私營和地方政府實體。阻礙人民幣債券國際化的真正障礙，可能不在於缺乏法治，而在於缺乏會計規則的規範。而會計的誠信正是人民幣要接近歐元國際化水平所必須具備的。

認為國際貨幣地位主要取決於負債計價而非儲備地位的觀點，也對中國人民銀行（PBoC）的角色產生影響。控制通脹是中央銀行的職責之一，而中國在這方面表現出色。多年間，經濟既承受又出口持續的通縮壓力。

但另一個更為重要的職責，是作為在國際債務市場遭遇恐慌時的最後貸款人。美聯儲在多次危機中扮演了這一角色，尤其是在2008年和2020年（儘管在2020年選擇性地排除幾乎所有新興市場的中央銀行）。

因此，人民銀行必須迎難而上，推動人民幣的國際化。這或許並不困難，因為全球最重要的中央銀行家之間存在著共同的培訓、專業聯繫和對傳導效應的共同看法。但如果中國的債務資本市場仍有很長的路要走，人民銀行的努力也只能到此為止。