沃勒行長關於經濟展望的演說

謝謝你，康斯坦斯，也感謝你給我今天與你交流的機會。1 讓我讚揚NABE今年的會議主題聚焦於經濟動盪，包括人工智慧，這是我最近經常談論的話題，我也將在明天於波士頓聯邦儲備銀行的會議上再次討論。但今天，我將轉向另一個我知道大家感興趣的話題，美國經濟的展望以及對聯邦公開市場委員會（FOMC）最大就業與穩定物價目標的影響。

在我們一月的會議上，FOMC投票決定維持政策利率不變，此前自九月以來已連續三次降息25個基點。委員會之所以降息，是因為就業增長放緩，且就業面臨的下行風險增加，同時通脹略微升高。在我看來，適當的政策應該忽略關稅對通脹的影響。基礎通脹率接近2％，而勞動市場仍處於風險之中，這些情況促使我在一月支持再次降息，並反對委員會的決定。我認為，勞動市場可能出現重大衰退的風險，加上較低的通脹風險，值得再降一次，讓政策利率更接近中性水平。即使在去年政府關門導致部分數據缺失的情況下，這也是一些FOMC同事投票暫停的原因之一，我個人認為，風險偏向進一步放鬆的可能性較大。

自那次會議以來，我們已收到相當多的經濟數據。尤其是，一月的就業報告遠超我和大多數預測者及市場參與者的預期。在我們深入探討貨幣政策的影響之前，讓我們先將這視為一些令人欣慰的好消息。根據最新更新的去年薪資數據，初步估計，美國經濟在一月創造的就業崗位數量超過了前九個月的總和。許多工人在就業市場招聘率較低的情況下努力尋找新工作，因此這次招聘的回升對他們來說是幸運的，也暗示著就業市場的風險已經減少。其他數據顯示，基礎通脹率接近2％。

綜合來看，這些數據是正面的，但尚不足以確定就業市場已經站穩腳跟，也不足以決定貨幣政策的適當設定。一個月的好消息並不代表趨勢，但一年則不同，2025年是一個創紀錄的就業創造年——除了經濟衰退外，最弱的一年，距離2002年以來最差的就業表現都不遠。我們還需要更多數據來判斷這次就業增長的初步估計是信號還是噪音。幸運的是，在3月17日和18日的下一次FOMC會議之前，我們將獲得2月的就業和通脹數據，以及更多關於職缺和零售銷售的資料。如果這些數據支持一月就業市場改善並在二月持續，並且在通脹率向2％進一步靠近的情況下，這可能會讓我的展望變得更為樂觀，我對適當貨幣政策的看法也可能偏向暫停，這一點我稍後會詳細討論。

但即使通脹持續向2％邁進，如果新的就業數據削弱了轉變的想法，反而指向像2025年那樣的持續疲弱，那麼也有充分理由支持進一步降低政策利率，我也會闡述這一觀點。

在這些情況的基礎上，讓我們來談談截至今天的情況。整體經濟活動一直保持穩健增長。週五，我們收到2025年第四季度實質國內生產總值（GDP）年化增長率的預估值為1.4％。消費者和企業的購買，通常稱為私人國內最終購買，增長了2.4％。去年政府關門減緩了第四季度的增長，但也可能推動2026年第一季度的增長，兩者都約增加1個百分點。撇除這些影響，我預計這六個月的實質GDP將超過2％，企業和家庭支出都將持續穩健。

週五最高法院裁定推翻去年徵收的部分進口關稅，可能對支出和投資產生積極影響，但其影響的大小和持續時間尚不明朗。政府計劃以其他法律重新徵收部分關稅，但對於關稅是否會持續存在，仍存在相當不確定性。

目前，商業調查顯示一月活動有所回升。製造業產出上月增長0.6％，為近一年來最強的數據。製造業供應管理者也報告了產出增加。調查結果顯示，所有調查範疇——庫存、新訂單、供應商交貨、產出和就業——都呈現上升。在服務業，佔商業產出的大部分的採購經理人報告活動已連續第19個月增加。這都是好消息，應該有助於本季度GDP的增長。儘管如此，去年商業投資主要來自數據中心建設和相關投資，這仍是經濟的一個較狹窄部分，並不能代表整體經濟活動。

家庭支出數據相當穩健，但也顯示出一些軟化跡象。個人消費支出（PCE）增長從2025年第三季度的3.5％放緩到第四季度的2.4％，仍屬於堅實的支出增長。

我與零售商交談時，他們持續報告高收入消費者的支出仍然具有韌性，而低收入和中等收入的顧客則開始減少支出或轉向較低價的商品和服務。2025年股市的強勁漲幅提升了高收入家庭的財富，應該會支持他們在2026年的支出，但對較低收入家庭幾乎幫助不大。最高20%的家庭佔支出的35%，他們的股票持有比例甚至更高。研究顯示，他們較少受到價格上漲或經濟放緩的影響。相比之下，收入最低60%的家庭只持有股票的15%，但佔支出總額的45%。我也聽說，這些家庭的消費者更頻繁地前往商店，但每次購買較少。更多的購物次數聽起來不錯，但較少的購買可能暗示他們感受到經濟壓力，這種行為可能預示著可自由支配支出的縮減。

正如我去年十月演說中所說，我擔心近期的堅挺支出增長可能由股票資產豐厚的家庭推動，從而掩蓋了較大比例依賴低收入和中等收入家庭的支出疲軟。2 對於這些家庭來說，支出高度受他們對勞動市場的看法影響，讓我來談談這個問題。

一月的就業報告包括了年度修正，影響了2025年整年的就業數據，調整了我們對2026年勞動市場的看法。正如預期，數據被向下修正，將2025年從一個就業創造較弱的年份，變成了近幾十年來除了經濟衰退外最弱的一年。全年新增就業為181,000個，平均每月約15,000個。但實際上，2025年情況更糟，因為即使經過修正，從4月到12月的就業數據仍可能存在上行偏差，而這些偏差的修正要等到2027年才會完成。3 考慮到這些即將到來的修正，顯然，美國的就業人數在2025年可能出現了下降，這是自1945年以來第三次出現這種情況。毫無疑問，去年淨移民的下降大大降低了勞動力增長，也降低了反映健康勞動市場所需的新崗位數量。然而，去年勞動力增長了290萬人，而就業增長則遠低於此。

近期對低招聘、低解僱的勞動市場的討論很多。較低的裁員率意味著招聘放緩並不像看起來那麼糟。儘管如此，我仍然認為，2025年幾乎零的淨就業創造表明就業市場疲弱且脆弱，這也是我們一月收到的數據的重要背景。

上週就業報告公布前一周的勞動數據顯示，職缺和勞動流動調查（JOLTS）顯示職缺大幅下降，ADP的就業數據也顯示一月招聘乏力，僅增加了22,000個就業崗位。因此，當就業數據顯示就業總數增加了13萬，私營部門就業增長更為強勁，達到17.2萬，這是一個令人欣慰的驚喜。即使對前兩個月的數據進行向下修正，三個月的平均就業增長仍為7.3萬，超過目前的盈虧平衡點預估。失業率上月也有所下降，儘管仍高於一年前。這份報告明顯向上驚喜，暗示就業市場可能正在轉好。

但我們能從這份就業報告中獲得多少未來就業市場健康的信號？我擔心，這份報告可能包含較多噪音而非信號。首先，就業增長主要集中在少數幾個行業，主要是醫療保健和建築，這些行業約佔總就業的20％左右。醫療和社會援助行業貢獻了近12.5萬的就業崗位，而建築業的增長可能受到上月天氣較暖的影響，因為調查期間正值天氣較好。許多其他行業則失去就業崗位，這與2025年的情況較為一致。這些都不表明整個勞動市場正朝著更堅實的方向發展。

第二，過去幾年的一月初步就業數據都經歷了較大的向下修正，幾個私營部門就業的估計也顯示類似的情況。與勞工統計局報告的17.2萬就業增長相比，ADP報告的數字只有2.2萬，Revelio估計一月僅新增3,000個私營就業崗位。另一家外包公司Challenger Gray and Christmas的裁員公告數量達到10.8萬，是自2009年10月以來最高的一次，顯示裁員數量較多。這些私營數據與初步就業數據之間的矛盾，讓我擔心，這份就業報告可能包含較多噪音而非信號。

不要誤會——我仍認為官方數據是金標準，對一月的數據持正面看法，這是轉折的非常鼓舞人心的跡象。但我再次強調，一個月的數據並不能代表趨勢，尤其是在2025年那樣一個勞動市場疲軟的年份之後。由於一月數據存在不少不確定因素，我需要等到3月6日公布的二月數據，才能對勞動市場是否反彈做出判斷。二月數據將包括一月的第二次估計，以及是否持續出現好消息的指標。

現在讓我們來談談FOMC的2％通脹目標。1月的整體消費者物價指數（CPI）通脹率低於預期，部分原因是能源價格下降。然而，剔除波動較大的食品和能源價格後，核心CPI通脹率上升了0.3％，比上一年同期高出2.5％。根據目前所知，FOMC設定的PCE通脹率估計在1月高於CPI通脹率，約為過去12個月的2.8％，而核心PCE（更能預示未來通脹）則約為3％。我們將在2月27日公布生產者物價指數後，對1月的PCE通脹有更清楚的了解。

過去幾個月，PCE通脹逐漸上升，明顯高於FOMC的2％目標，但一個關鍵因素是關稅的預估影響。我認為，現在普遍認為關稅升級並未影響長期的通脹預期，因此只會暫時推升通脹，而非持續的通脹壓力。因此，我估計我所稱的基礎通脹——不包括關稅影響的通脹——接近FOMC的2％目標。

兩個問題是：關稅的影響會有多大？持續多久？在2025年，關稅帶來的通脹效應較預期小，部分原因是關稅的最終規模被下調。然而，我也懷疑出口商和進口商在維持市場份額和客戶的過程中，承擔了相當一部分成本。有許多傳聞稱，企業在2025年一直在控制價格，但在合同重新簽訂的1月，計劃提高加價幅度。然而，我們沒有看到CPI數據中預期的那樣大幅提價，也很難相信2月會成為“新的一月”，用來重新設定合同價格。因此，這個故事似乎站不住腳。

展望未來，現在有一個問題是，週五最高法院的裁決可能如何影響短期內的價格上漲。也許企業會降低價格，因為與關稅相關的投入成本下降；或者，如果政府迅速用其他法律重新徵收部分關稅，價格可能不受影響。現在還不清楚。無論如何，因為關稅只會暫時影響通脹，這也是我在制定政策時考慮基礎通脹的原因。傳統的中央銀行智慧認為，我們應該“穿透”關稅的影響。我在關稅上升時這樣做，關稅下降時也會如此。因此，這次裁決不太可能對我對政策立場的看法產生重大影響。

我們將在3月11日獲得2月的CPI數據，距離下一次FOMC會議只有一週，連同2月的就業數據，將是我判斷貨幣政策立場的重要依據。假設基礎通脹持續指向接近2％的目標，關鍵在於我對勞動市場的看法。如果2月的勞動市場數據與一月最初報告的強勁就業和低失業率一致，表明就業市場的下行風險已經減少，那麼維持FOMC的政策利率在目前水平，並持續觀察通脹和就業市場的進展，可能是適當的。但如果一月的好消息被修正或在二月消失，那麼這將支持我在上次FOMC會議上的立場，即認為應該將政策利率降低25個基點，並在三月會議上實施這一調整。

就目前情況而言，我將這兩種可能的結果評為幾乎是硬幣兩面。不能忽視2025年就業創造的疲弱，正如我所指出的，如果一月的強勁數據最終被視為噪音而非信號，也不足為奇。但同樣，正如我之前提到的，經濟活動的數據一直比就業數據顯示的疲弱更為強勁。因此，我不能排除就業數據已經轉向更為堅實的可能性。隨著我們獲得更多數據，我將能更清楚判斷我們處於哪種情況，並能更有意識地決定貨幣政策的適當設定。

1. 此處表達的觀點是我個人的，並不一定代表我在聯邦儲備委員會或聯邦公開市場委員會的同事們的立場。返回正文

2. 參見Christopher J. Waller，《在數據矛盾中降息》，2025年10月16日演說。返回正文

3. 我的預估修正是基於目前公布的就業人數與季度就業與工資普查（QCEW）數據之間的差異，該數據用於基準目前可用的2025年第二季度就業數據。返回正文