傑羅姆·鮑威爾知道聯邦儲備局的資產負債表變得太大——凱文·沃爭有一個計劃，他只需要在不讓市場恐慌的情況下推銷它

傑羅姆·鮑威爾一直是白宮的友好鄰里聯邦儲備委員會主席，儘管特朗普總統對他提出批評和侮辱。那是因為儘管鮑威爾沒有屈服於白宮壓力而降低基準利率，但在他的指導下，美聯儲仍然盡職盡責地持續購買國債。

作為聯邦政府的貸款人，中央銀行讓鮑威爾能夠掌握國家的財政走向，以及政府借款如何影響美聯儲的職責。他指出，美國在民主黨和共和黨政府任內累積了38.5萬億美元的國債，這已經是“該是時候回到一個由民選官員進行成熟對話的時候了”。

話雖如此，鮑威爾從未阻止政府支出：自2008年金融危機以來，美聯儲的資產負債表已經膨脹。目前，資產負債表占GDP的24.6%。歷史上，它一直在10%到20%之間。

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聯邦儲備委員會提名人凱文·沃什希望改變這一點：他認為美聯儲應該運行較小的資產負債表，從而減少其對市場造成的扭曲。問題在於：縮減資產負債表意味著資產減少，而美聯儲最大的持有是政府債務。理論上，如果美聯儲想持有更少的債券，就必須將其賣給其他人，從而增加市場上的供應。這將推高收益率，使得國庫借款成本更高——這並非白宮希望從新任主席那裡得到的結果。

事實上，經濟學家認為，沃什，前美聯儲理事，將繼續讓中央銀行被視為美國政府財政策略的安全網。沃什曾經稱美國為“香蕉共和國”，因為美聯儲不斷購買政府債務，但現在投機者預期沃什會在更廣泛的聯邦赤字問題上與之保持距離。

這位新任中央銀行主管面臨著一個微妙的平衡：如何調整世界上最受密切監控的資產負債表規模，而不會激怒警覺的債券市場投資者或國庫。

一個令人接受的方案

沃什的問題不在於如何實現他的目標，而在於如何向市場推銷。

投資者和分析師已經知道，沃什在基準利率上將持鴿派立場。總統表示，任何提名人都必須願意進一步降息。收縮資產負債表可能是沃什在不引發對聯儲獨立性質疑的情況下實施降息的巧妙方式。哥倫比亞大學商學院的馬一鳴教授在與《財富》的對話中解釋說：“人們常常認為：‘哦，經濟狀況、通脹預期和失業率決定了利率’，而資產負債表的大小就像是隨意的。”

“但實際上，提高利率是經濟緊縮，縮小中央銀行資產負債表也是一種緊縮（因為它也會提高利率）。這種相互作用的程度很難估計，但可以大致理解，如果美聯儲的資產負債表較小，系統中的流動性就會較少，這將減少通脹壓力。因此，在某種程度上，較小的資產負債表可以承擔較低的利率。”

因此，沃什有一個（長期的）論點要向聯邦公開市場委員會（FOMC）其他成員推銷。下一步是如何向市場傳達這一點，而不引發可能影響聯儲使命——穩定通脹、最大就業和長期利率穩定——的波動。

“我會密切關注他在確認聽證會上的表現，看他是否被問到‘你打算怎麼縮小資產負債表？’而不是‘你是否想縮小資產負債表的規模？’”聯邦 Bernstein的首席經濟學家埃里克·溫諾格在《財富》上說。“這是他最難把握的平衡點……溝通可能很棘手，也可能引發潛在的波動。”

溫諾格曾在紐約聯儲工作五年，他表示贊同沃什的觀點，即量化寬鬆（通過購買政府債務向經濟注入資金）曾帶來傷害，並且美聯儲通過持有大量證券扭曲了市場信號。

“我非常同情這個觀點，”溫諾格補充說。“但從現在到他想要達到的目標，可能會有問題。”

沃什已經暗示了他的策略，並明確表示與國庫的協調在他的考慮範圍內。他在7月對“庫德洛”主持人拉里·庫德洛說：“你可以逐步將資產負債表縮減幾萬億美元，與財政部長協調。那樣的話，可能會有一次大幅降息，然後你就能促進實體經濟，尤其是在經濟較為艱難的時候，最終金融市場也會沒事的。”

金融市場可能不喜歡“最終”這個詞——他們會擔心計劃會逐步推行，並考慮到投資者的利益。正如溫諾格所說：“如果他不敏感於市場的功能，這樣的想法也會令人擔憂。”

中央銀行是否需要關注國債問題？

鮑威爾對債務的評論可以被視為對聯儲使命的預期盡職調查，而非更重要的事情。但沃什對政府的批評一直很明確，尤其是在特朗普2.0之前，他曾表示政府預算“失控”。

在2022年一次胡佛研究所的播客中，沃什說：“美國政府的規模比新冠疫情前大了三倍……那時政府不會縮小。事實上，它會想辦法來抵消這種痛苦。”

他補充說：“當我在2006年加入聯儲時，它是一個具有……相當狹窄職責的重要機構……現在它擴展了權力。當危機來襲，比如2008年危機和2020年疫情危機時，聯儲的工作就是做一些非凡的事情。但當這些震蕩消失後，這個忠誠的機構就應該回歸正常運作。”

儘管聯儲在法律上享有自主權，馬教授表示，兩者之間的“經濟聯繫”是國債：“這也許是討論背後的動機。”

事實上，從一位偏鷹的聯儲主席到較高的債券收益率，這可能會促使國庫走向財政責任。但沃什會走得那麼遠嗎？畢竟，Winograd認為：“這完全違背了政府的目標。”

因此，“我不預期他會在財政政策上發表強烈意見。這不在他的職權範圍內；聯儲也無法做任何事情。”

市場不喜歡怎麼辦？

即使在目前聯儲干預的情況下，債券市場尚未顯示出對美國公共債務水平的不安。30年期國債的收益率仍然穩定在5%以下，而10年期國債約在4%左右——這表明投資者並未要求更高的回報來持有他們認為風險較高的債務。

如果沃什妥善傳達溝通，馬教授補充說，應該沒有理由讓這種情況改變。

但仍存在下行風險。市場可能會認為，美聯儲出售債券會推高政府債務的價格，進一步推升38.5萬億美元的規模。屆時，債券買家會轉向更安全的地方，美國可能會陷入比起點更糟的局面。

“這更像是在新興市場或發展中國家的討論，那裡政府通常有一些財政困難，政府債市可能會陷入困境。”

“而這正是中央銀行需要考慮這些條件的地方。美國還沒有到那個地步，但我們要確保不會走到那一步。現在有大量未償還的債務，而且增長非常快。有一個獨立的討論是這是否可持續，以及原因何在，但我認為擔心的是，我們可能進入一個完全不同的體系，投資者會開始考慮信用評級，這對所有人都不好。”

“我認為在那個體系中沒有贏家，也許歐洲會有。但否則，如果你在美國，那就是一個雙輸的局面。這些討論的一部分是為了確保我們不會進入那樣的世界。”

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