申万宏源策略：馬年A股平穩開局 維持中期“兩階段上漲行情”推演不變

一、春節假期全球資產價格演繹線索：1. 美伊衝突擔憂升溫；2. 美聯儲降息分歧顯著增加，美國經濟滯脹預期升溫；3. 特朗普依據《國際緊急經濟權力法》加徵關稅被最高法院裁定違法；4. 科技結構性亮點：機器人、大模型、存儲。對應資產價格表現：原油大幅上漲，金銀反彈；美債收益率上行，美元指數漲幅受限，整體風險偏好仍受壓制。歐美股市偏向低位反彈，港股延續調整，科技亮點方向上漲（韓國股市，港股大模型、機器人）。

梳理春節假期，全球資產價格演繹關鍵線索，我們重點關注4點：

1. 美伊協議仍存較大不確定性，美國軍事打擊擔憂升溫。25年6月美空襲伊朗，油價僅脈衝式上漲，只能作為美伊衝突油價潛在影響的下限。春節假期，原油大幅上漲，金銀反彈。

2. 1月FOMC會議紀要顯示，美聯儲降息分歧明顯增加，利率前瞻指引“雙向”表述強化。美國經濟滯脹預期升溫，25Q4美國GDP增速僅1.4%，低於預期，直接反映美國政府關門的影響；12月美國核心PCE同比3.0%，高於預期。這構成股市風險偏好壓制因素，也是金銀反彈的支撐因素。

3. 特朗普依據《國際緊急經濟權力法》加徵關稅被最高法院裁定違法。芬太尼關稅、對等關稅可能無效；而特朗普最新依據《1974年貿易法》第122條對全球徵收15%的臨時關稅，基於《1962年貿易擴展法》第232條對中國鋼鐵、鋁產品加徵的關稅，以及對汽車徵收的關稅，基於《1974年貿易法》第301條對中國高科技產品加徵的關稅不受影響。考慮最新的全球15%臨時關稅，大部分行業美對中關稅稅率仍下降。但這個變化對資產價格的影響可能有限，特朗普勢必會尋找加徵關稅的替代方案，是相對穩定的預期。所以，春節假期，資產價格的影響主要體現為，美債收益率上行（美債發行壓力增加），美元指數反彈受限（美債發行壓力增加，美元信用再鬆動），股市關稅受損方向的反彈幅度有限。

4. 春節期間不乏科技結構性亮點：春節聯歡晚會機器人進步超預期，中國大模型進步個股大幅上漲（智譜、MiniMax）在春節假期延續，存儲高景氣預期強化，三星和海力士上漲與韓股券商股共振，驅動春節假期韓股領漲全球。

總結春節假期，全球大類資產表現：原油大漲，金銀反彈；美債收益率上行，美元指數漲幅受限。對股市而言，壓制風險偏好的因素仍較多。歐美股市普漲，更偏向於前期快速調整後的低位反彈，港股延續調整；結構上，科技亮點方向上漲（韓國股市，港股大模型、機器人），石油產業鏈上漲。

二、維持中期“兩階段上漲行情”推演不變：2026年春季行情是2025年結構性行情的拓展和延伸，當前仍處於第一階段上漲行情高位區域。歷史規律是，市場會搶跑產業趨勢預期，演繹提估值行情，但當板塊估值提升到歷史高位後，行情阻力自然增加，第一階段上漲行情後，會有較長時間的震盪波段。2025年9月以來，結構主線交替，多個板塊估值依次來到歷史高位區域，隨即開始演繹震盪波段：2025年9月是英偉達算力鏈，11月是光伏和儲能，12月下旬是谷歌算力鏈，2026年1月中旬是商業航天和AI應用，1月底是有色金屬和基礎化工。現階段，通信、電子，國防軍工、計算機，以及基礎化工的估值都已處於歷史高位區域，同時全部A股總體PE估值也在歷史高位區間，中波段市場有震盪休整內在需求。這個震盪波段，核心是等待產業趨勢再強化 + 基本面拐點驗證更普遍（業績消化估值） + 性價比問題緩和 + 居民資產配置向權益轉移的條件更充分。

維持中期還有“第二階段上漲”的判斷，基本面周期性改善 + 科技產業趨勢進入新階段 + 居民資產配置向權益轉移的條件更充分 + 中國影響力提升預期共振。“第二階段上漲”更可能啟動的窗口是2026年中前後。繼續提示，兩階段上漲行情，領漲板塊和風格是一脈相承的。

結構性行情演繹至低性價比區域 + 行情行穩致遠政策加碼，A股震盪波段逐步確認。春節前後A股處於小波段調整中，震盪區間下限待探明。短期性價比指標指示，調整波段尚不充分。春節假期，壓制總體風險偏好的因素仍較多，節後可能延續短期調整。震盪區間下限探明後，便可以著手準備“二階段上漲行情”，基於中期機會做配置的窗口打開。而這更可能是一次緩慢啟動，可以從容配置。

展望春季後續，3月兩會，3月底4月初中美關係觀察窗口，可能都會演繹震盪市中的反彈波段。

三、震盪波段中，最佳機會是科技新方向，春節假期兌現新亮點的方向，就是短期結構性機會的主要來源，重點關注：機器人產業（機器人尚未觸及低性價比區域）、AI大模型（A股可能更多體現為AI應用的擴散機會）、存儲。另外，美伊衝突擔憂升溫，關注石油、油運。

基於中期機會做配置，景氣科技和周期Alpha仍是方向。景氣科技關注：海外算力鏈、AI應用（港股互聯網真正機會）、半導體、機器人、商業航天、儲能等。周期Alpha關注：有色金屬和基礎化工。中期周期Alpha投資的延伸可能是出口/出海鏈。另外，中期看好非銀金融的重估機會。

風險提示：海外經濟衰退超預期，國內經濟復甦不及預期

（資料來源：申萬宏源）