在$3 兆美元的私營信貸市場中，所謂的「影子違約」率正在上升，因為越來越多的資金追逐較低質量的交易

根據監測該市場的投資銀行顧問公司Lincoln International的分析，私募信貸市場中公司的總價值在去年有所增加，但其發行的債務質量卻普遍下降。

這些新數據為一個最近因Blue Owl Capital決定禁止散戶投資者贖回其私募債務基金，轉而通過分期支付來清算資產的3兆美元市場提供了一些線索。該消息一出，Blue Owl的股價下跌了6%。

Lincoln在其私募市場指數中，分析了來自全球超過225家資產管理公司的7000家公司的估值，結果發現：

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• 2500億美元指數中公司的企業價值上升了1.9%。

• 發行私募債務的公司，其息稅折舊攤銷前利潤（Ebitda）增長呈下降趨勢，主要原因是高成長公司的數量在減少，降低了整體指數的平均盈利水平。

• 所謂的“影子違約率”——指在交易期間中途遭遇意外額外借貸條件的公司比例——從去年2.5%上升到6.4%。

• 公司槓桿（以公司Ebitda為抵押的借款額）本應隨著借款人逐步還款而下降，但實際上近期反而上升，侵蝕了放款人的回報。

• 聯準會降低的利率以及對私募信貸投資的過度需求，已經壓低了投資者的收益率。

2025年第四季度的Ebitda增長為4.7%，低於2025年第二季度的6.5%的歷史高點。Lincoln的美國投資組合估值主管兼董事Brian Garfield表示，這是由於高成長公司數量的減少。2021年，57.5%的公司盈利增長達15%或以上；而如今，只有48.2%的公司盈利如此——這意味著近10個百分點的高成長公司已轉入較低增長模式，Garfield說。

“基本上，增長正在放緩，這只是未來可能出現的趨勢之一，” Garfield說。他指出，盈利增長放緩的原因尚不明朗，但關稅可能是其中一個因素。

好PIK，壞PIK

使用“PIK”——即“實物支付”或“支付在實物中”的風險較高債務的公司比例上升至11%，高於去年10.5%，也高於2021年的7%。“PIK”代表“支付在實物中”。PIK條款意味著公司如果無法支付原本約定的利息，則同意進行額外支付。

在有PIK的公司中，58.3%屬於“壞PIK”，表示PIK條款是在交易進行中意外加入的，通常是負面信號。

Lincoln指數中的“影子違約率”——即持有壞PIK的公司比例——從2021年第四季度的2.5%翻倍至2025年第四季度的6.4%。

Garfield表示，影子違約率的上升並不一定令人擔憂。私募信貸本身是一個高風險市場，貸款人事先就知道他們的投資中會有一定比例最終會出現違約。

收益率下降

他說，更令人擔憂的是投資者的收益率正在下降。

私募信貸的利率是基於聯準會的擔保隔夜融資利率（SOFR）加上額外的“利差”來獎勵投資者承擔風險。

在市場高點時，SOFR約為5.4%，投資者要求額外6%的收益，總收益率超過11%。而今天，SOFR定價為3.73%，一般的全部收益率僅為8.5%，Garfield說。

由於更多投資者進入市場追逐私募信貸交易，導致相較於SOFR的利差縮小，使公司能夠堅持更有利的條款。

“真正影響你回報的因素將是定價，而不是6%的違約率，” Garfield說。

“市場上資金充裕，大家都在追求高質量的交易，這造成了收益率的壓縮。”

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