代幣化的真相：投資者的積極性決定DTCC直接所有權模型的選擇

美國託管信託及清算公司（DTCC）開始證券基礎設施的代幣化的消息，為市場帶來了巨大期待。然而，其實際情況與許多人想像的有很大不同。重要的是，代幣化的並非「股票本身」，而是證券權利（security entitlements）。這一根本性差異決定了之後所有的影響。此外值得關注的是，從投資者的主動性角度來看，實際上同時浮現出兩條完全不同的代幣化路徑。

現行證券系統：面臨99兆美元壁壘的結構性挑戰

在美國公開市場，投資者並不直接持有上市公司的股票。股票所有權被置於由多重中介構成的鏈條中。

最底層是發行人的股東名簿，通常由轉讓代理人（transfer agent）管理。在幾乎所有上市股票中，這個名簿只記錄一個名字：Cede & Co.，由DTCC指定的名義持有人。在其上層則是DTCC本身。DTCC管理約99兆美元的證券資產，每年支撐數十兆美元的交易量。

DTCC的直接參與者是清算經紀商（clearing brokers），他們代表面向終端客戶的零售經紀商，負責保管與結算。重要的是，DTCC在系統內記錄的並非「具體的股票」，而是各參與者「擁有多少股票的權利主張」。

最上層則是投資者本人。投資者並非持有具體可辨識的股票，而是持有受到法律保護的證券權利。也就是說，他們對經紀商的權利主張，經紀商則通過清算經紀商在DTCC系統中持有相應的權利。

目前的系統非常堅固，但也存在明顯限制。結算存在時間延遲，依賴於受作業時間限制的流程。公司行動（如股息、股票拆分等）和帳簿調整仍通過批次訊息進行，幾乎無法實現即時工作流程。此外，長時間的結算週期意味著在交易與最終結算之間，需投入數十億美元的保證金來管理風險。

DTCC模型與直接所有權模型：兩條路徑，同一目標

關於證券代幣化的討論，並非單一的未來，而是兩個不同模型在不同層面同時浮現。它們解決的是不同的問題。

DTCC模型：現有系統的內部優化

在DTCC路徑中，基礎證券仍然集中管理，名義仍是Cede & Co.。實際變化的是權利記錄的表達形式。原本存在於專有帳本中的「權利」，被賦予在經過認可的區塊鏈上以「數字孿生」代幣的形式存在。

這一點很重要，因為它在不顛覆現有市場結構的前提下，實現了現代化升級。DTCC引入了7×24小時的權利轉移，降低帳簿管理成本，並將這些權利推向更快速的擔保流動性與自動化工作流程。同時，保持多邊網絡結算（multilateral netting）等集中系統的高效率優點。多邊網絡結算能將數兆美元的總交易額壓縮到數百億美元的最終結算額。這種效率是當前市場結構的核心，即使出現新的所有權模型，仍然具有重要意義。

不過，這個系統的界限是有意設置的。這些代幣並不直接讓持有人成為企業股東。它們仍屬於授權性、可撤銷的權利主張，存在於相同的法律框架內。它們不能作為DeFi中自由組合的擔保品，也不會繞過DTC的參與機構，更不會改變發行人的股東名簿。

直接所有權模型：徹底重構所有權

第二個模型則從DTCC模型無法觸及的地方開始，直接將股票本身代幣化。所有權直接記錄在發行人的股東名簿上，由轉讓代理人管理。當代幣轉移時，名簿上的股東也會變更，Cede & Co.將從所有權鏈中退出。

這樣一來，DTCC模型下無法實現的一系列能力得以釋放：自我保管、投資者與發行人之間的直接關係、點對點轉讓，以及與區塊鏈金融基礎設施結合的可程式化與組合性。包括擔保、借貸，以及尚未發明的全新金融結構。

這個模型並非純粹理論。Galaxy Digital的股東已經通過Superstate將其股票代幣化，並在區塊鏈上持有，直接反映在發行者的股權結構表中。到2026年初，Securitize也將提供類似能力，並在合規證券公司的支持下，推出7×24小時交易。

當然，這個模型也存在現實選擇。一旦脫離間接持有系統，流動性將碎片化，多邊網絡結算的效率也會降低。擔保、借貸等經紀服務需要重新設計。運營風險將更多轉移到持有人自身，而非中介機構。

然而，直接所有權帶來的能動性，正是讓投資者能積極選擇接受這些變革的關鍵。於DTCC框架內，這種選擇空間幾乎不存在，因為「權利」的創新必須經過治理、運營與監管層層審查。

投資者的能動性：有選擇權是最大變革

DTCC模型與直接所有權模型並非互相競爭的路徑，而是各自解決不同問題。

DTCC路徑是現有間接持有系統的升級，保持了網絡結算、流動性集中與系統穩定的核心優點。這主要針對需要規模化運作、結算可靠性與監管連續性的機構參與者。

而直接所有權模型則滿足自我保管、可程式化資產與鏈上組合性的不同需求，為追求新功能的投資者與發行人提供服務。

關鍵在於，投資者擁有能動性——可以在不同模型間自由選擇。即使未來直接所有權可能重塑市場結構，這一變革也是一個逐步推進的過程，涉及技術、監管與流動性轉移，不能一蹴而就。技術規則、發行人行為、參與者準備程度與全球互操作性的推進速度，都落後於技術本身。

因此，更現實的展望是兩者並存。一方面是基礎設施的現代化升級，另一方面是所有權層面的創新。當前，兩者不可能由單一方案完全取代對方。正是因為投資者擁有能動性，市場才能以最優方式進化。

市場參與者的影響：誰才是真正的變革者

這兩條代幣化路徑，對不同層級的市場參與者產生不同影響。

小額投資者

對小額投資者來說，DTCC的升級幾乎感受不到變化。零售經紀商已經在很大程度上消除了用戶端的摩擦（如碎股、即時購買能力、週末交易），這些體驗仍由經紀商提供。

真正帶來變革的是直接所有權模型。自我保管、點對點轉讓、即時結算，以及將股票用作鏈上擔保的可能性都被打開。目前，部分平台或錢包已開始出現股票交易，但多數仍依賴「包裝/映射」的形式。未來，這些代幣將成為名簿上的實際股票，投資者的能動性將大幅提升。

機構投資者

機構投資者將是代幣化的最大受益者。其運作高度依賴擔保流通、證券借貸、ETF資金流與帳簿調整。這些領域中，代幣化的「權利」能大幅降低運營成本、提升速度。

直接所有權則特別吸引追求可程式化擔保品與結算優勢的策略型交易機構。然而，流動性碎片化可能使更廣泛的採用逐步從市場邊緣展開。

經紀商與清算機構

經紀商處於變革的核心。在DTCC模型下，其角色將進一步強化，但創新也會與他們緊密結合。率先採用代幣化權利的清算經紀商，將形成差異化，整合的機構則能直接構建新產品。

在直接所有權模型中，經紀商並非被排除，而是被重塑。許可與合規仍是必要，但將出現一系列原生鏈上中介，與重視直接所有權特性的用戶競爭。

結論：能動性選擇帶來市場真正的勝利者

證券代幣化的未來，不在於某一個模型勝出，而在於兩者如何並行演進、相互連接。

權利的代幣化持續推動公共市場的現代化。直接所有權則在可程式化、自我保管與新金融結構等周邊領域成長。兩者之間的轉換將越來越順暢。

最終，將呈現一個更廣泛的市場界面。既有的交易路徑將變得更快、更便宜，同時也會出現支持新行為的全新路徑。兩條路徑都會產生贏家與輸家，但投資者的能動性，才是最大變革所在。只要存在直接所有權的選擇，投資者就擁有最終的勝利權，能在競爭中獲得更好的基礎設施，並自由選擇不同模型。