優先股應該納入您的加權平均資本成本（WACC）計算嗎？完整指南

在建立估值模型或進行資本配置決策時，投資者與分析師面臨一個關鍵問題：優先股是否應該納入加權平均資本成本（WACC）公式？簡短的答案是：是的——如果優先股在公司融資結構中佔有重要比例，則應將其作為一個獨立的組成部分納入。本指南將說明其運作機制、數學計算、稅務影響，以及最重要的——你在實務中需要做出的判斷。

為何WACC的準確性如此重要

在深入討論優先股細節之前，先退一步思考。加權平均資本成本（WACC）衡量公司必須支付給所有資金來源的平均回報率——包括債權人、優先股股東與普通股股東。可以將它視為一個折現率，反映每一美元資本對企業的成本。

在企業估值中，無論你是在定價收購案、評估資本專案，或是進行財務報告的公允價值評估，WACC都是將未來現金流折現成現值的折現率。它是你的盈利預測與估值結論之間的橋樑。

當所有組件都存在時，公式會反映三個部分：

• 債務成本（反映利息支付及其稅盾）
• 股權成本（反映普通股股東所要求的回報）
• 優先股成本（反映優先股股東所要求的回報）

每個部分都根據其在總資本中的市場價值比例加權。這樣的加權確保公式反映公司實際的融資結構。

優先股問題：為何常被忽略

優先股處於一個尷尬的中間位置。它在破產程序中優於普通股，但次於債務。它支付固定股息，類似債券，但法律上並非債務。這種混合性質造成模糊性——因此許多分析師要麼完全忽略優先股，要麼在處理方式上感到困難。

結果是：不一致的WACC計算，可能高估或低估了實際的資金成本。當優先股佔有較大比例（例如5%或以上）時，忽略它會導致偏差，並以可預測的方式影響你的估值。

根本差異：優先股股息與稅盾

這是大多數教科書強調但實務中有人忽略的關鍵點：債務利息是可抵稅的，但優先股股息則不是。

當公司支付100美元的債務利息時，會降低應稅所得100美元。如果公司稅率是25%，則節省25美元的稅款——這是真實的現金利益。由於稅盾，債務的實際成本較低。

相反，當公司支付100美元的優先股股息時，這來自稅後盈餘。沒有降低應稅所得，也沒有稅盾，沒有任何稅務優勢。這100美元對公司來說是真實的成本。

這個差異直接反映在WACC公式中。債務部分會乘以（1 − 稅率）來反映稅盾；而優先股部分則不會。它以其名義利率獨立存在，因為優先股股東不享受公司的稅務優惠。

包含優先股的WACC公式

多數教科書公式因為優先股不重要或不存在於問題中而省略。但實務上，最常用的公式是：

WACC = (E / V) × Re + (D / V) × Rd × (1 − T) + (P / V) × Rp

其中：

• E = 普通股市值
• D = 債務市值
• P = 優先股市值
• V = 總市值（E + D + P）
• Re = 股權成本
• Rd = 稅前債務成本
• Rp = 優先股成本（股息收益率）
• T = 公司稅率

加權比例確保每個資金來源在整體資本成本中的貢獻反映其比例。稅務調整（1 − T）僅適用於債務；優先股與股權則不做稅務調整。

需要的數據：市值與權重

建立此公式，你需要實際數字。多數分析師使用市場價值——即當前交易價格——而非會計帳面價值，因為市場價值反映投資者對這些證券的現時評價。

• 普通股：市值為流通股數 × 當前股價，得到E。
• 優先股：若公開交易，則用當前市價乘以已發行股數；若交易不活躍或新發行無活躍市場，則用發行所得（淨額）作為代理。若沒有報價，可能需用最近交易或評估價。
• 債務：用有息負債的市場價值。若債券活躍交易，則用市價；若不活躍，則可用帳面價值（注意長期債務可能與面值偏離）。

將這三者相加，即為V。各自的比例（E/V、D/V、P/V）則代表每個資金來源在總融資中的份額，這些比例應相加為100%。

為何用市場價值而非帳面價值？因為市場價值反映投資者對未來風險與回報的預期。帳面價值則是歷史成本，常與當前經濟現實相距甚遠。用帳面價值可能系統性偏離實際，導致WACC偏差，進而影響估值。

計算優先股成本Rp

一旦確定了優先股的市場價值（P），下一步是計算其成本（Rp）。

對於永續性、股息固定的優先股，公式很簡單：

Rp = 年度優先股股息 / 當前市價

例如：某優先股每股年付股息4美元，市價80美元，則成本為4 ÷ 80 = 5%。

若是新發行且沒有活躍市場價格，則用發行所得（扣除承銷費用）作為分母。

此方法類似於股息收益率的計算。它回答：「優先股股東目前的投資回報率是多少？」公司未來必須支付這個回報以維持優先資本。

特殊情況下，會有一些複雜性：

• 可贖回（可回收）優先股：有一個由發行人設定的贖回日，持有人可能被迫提前退出。此時應用收益到贖回（yield-to-call）而非永續收益。
• 可轉換優先股：內含轉換成普通股的選擇權，降低所需收益率，因投資者重視轉換選項的價值。
• 浮動利率優先股：股息隨市場指數變動，需用預期的遠期利率或市場隱含利率來估算Rp。

關鍵原則：Rp應反映優先股股東在特定特徵與風險下所要求的收益率，且不做稅務調整。忽略贖回風險、轉換選項或股息成長，會低估或高估真實的Rp。

何時納入優先股，何時簡化

是否將優先股作為獨立WACC組件，取決於其重要性與用途。

在以下情況下，建議明確納入：

• 優先股已發行且活躍交易或近期發行，且有明確價格
• 優先股佔總資本的5%或以上
• 你在進行詳細的公司估值（如自由現金流折現模型），需要高精度
• 優先股具有特殊特徵（可轉換、可贖回）且顯著影響風險與回報

在以下情況下，可簡化（合併入股權）：

• 優先股佔比低於2-3%，其忽略不會對估值產生實質性影響
• 缺乏可靠的優先股定價資料，研究成本高於收益
• 你在做初步篩選或粗略估值，對精度要求不高
• 公司優先股交易稀少、規模微小，難以獲得準確Rp

**實務經驗法則：**若優先股約佔V的5%或以上，應予以重視；若明顯微不足道，則在披露中說明假設並繼續。透明披露你的判斷依據，讓讀者理解你的方法。

範例：整合應用

假設你在估值一家公用事業公司，其資本結構如下：

組成	市值
普通股（E）	5億美元
優先股（P）	1億美元
債務（D）	2億美元
總資本（V）	8億美元

其他參數：

• 股權成本（Re）= 8%
• 稅前債務成本（Rd）= 4%
• 優先股成本（Rp）= 6%（股息/價格）
• 公司稅率（T）= 21%

**步驟一：**計算權重

• E/V = 5 / 8 = 62.5%
• P/V = 1 / 8 = 12.5%
• D/V = 2 / 8 = 25%

**步驟二：**套用公式 WACC = (0.625 × 8%) + (0.125 × 6%) + (0.25 × 4% × (1 − 0.21)) WACC = 5.0% + 0.75% + (0.25 × 4% × 0.79) WACC = 5.0% + 0.75% + 0.79% WACC ≈ 6.54%

若忽略優先股，僅用普通股與債務：

• E/V = 5 / 7 = 71.4%
• D/V = 2 / 7 = 28.6%
• WACC = (0.714 × 8%) + (0.286 × 4% × 0.79) ≈ 5.71% + 0.90% ≈ 6.61%

差異約為0.07個百分點，雖然看似微小，但在大規模或長期現金流折現中，仍可能產生顯著差異。特別是在公用事業等股息豐厚、優先股常見的行業，納入優先股是標準做法。

優先股與普通股估值方法的關聯

一個常見混淆點：何時應出現優先股？

在企業整體估值（折現所有投資者的自由現金流）時： 應將優先股納入WACC。因為你在折現的是公司整體可用於所有資金提供者的現金流。

在單獨估算普通股（折現股息）時： 不應將優先股納入股權成本（Re）——它不是普通股股東的必要回報。但若優先股佔有較大比例，可能會影響公司杠杆比率與風險，進而間接影響股權成本。

在從企業價值推導股東權益時： 先用WACC折現企業價值，然後從中扣除債務與優先股市值，得到普通股的股東權益價值。因為優先股的索償權在債務之上、普通股之下，必須在計算股東權益時予以剝離。

處理複雜或特殊的優先股

並非所有優先股都是永續固定股息的標準品。市場實務已演進：

• **可轉換優先股：**含有轉換成普通股的選擇權，對持有人有上行潛力，降低所需收益率。估算Rp時，可用類似可轉換債券的市場收益率，或用選擇權調整模型，分別估算直線優先股與轉換價值。
• **可贖回/可回收優先股：**發行人有權在特定日期贖回，限制了持有人上行空間，增加風險。多用贖回收益率（yield-to-call）來估算。
• **浮動利率優先股：**股息根據市場指數或利差定期調整，應用預期的遠期利率或市場隱含利率。
• **累積優先股：**未付股息會累積，必須先付清，才會分配給普通股。這會影響未來現金流的預測，但不改變Rp的計算。

原則仍是：測量Rp時，應反映優先股持有人在特定特徵與風險下的實際要求收益，且不做稅務調整。

常見錯誤與避免策略

• **錯誤1：用帳面價值作權重。**帳面資產價值常偏離市場價值，導致偏差。應盡可能用市場價值，並在使用帳面值時說明並警示。
• **錯誤2：將稅盾作用於優先股。**優先股股息不可抵稅，勿將Rp乘以（1 − T）。僅債務享有稅盾。
• **錯誤3：忽略重要的優先股，假設資本結構只有債務與股權。**當優先股佔比超過5%，忽略會偏離實際。
• **錯誤4：用過時或不可靠的Rp代理。**若優先股多年未交易，應尋找近期交易或類似證券，或說明代理的合理性與誤差範圍。
• **錯誤5：混淆WACC與股權成本。**優先股應加入WACC，不應用於純股權成本的計算中。

最佳實務清單

• **採用市場資料。**取得最新市價，並記錄來源與日期。
• **正確計算權重。**用E、P、D的市值除以V，比例合計為100%。
• **不要對優先股進行稅務調整。**Rp獨立計算，僅債務乘以（1 − T）。
• **定期更新。**市場價格、稅率等變動，勿用過時資料。
• **披露假設。**說明P的來源、Rp的估算方法及任何簡化假設。
• **進行敏感性分析。**測試Rp、優先股比例或稅率變動對WACC與估值的影響。
• **保持一致性。**若將優先股視為股權類似，則在衡量槓桿或模型分配時保持一致。

對估值與決策的影響

將優先股納入WACC會降低折現率（若Rp低於其他成本），進而提高企業價值。反之，若Rp較高，則會提高折現率，降低估值。

在收購中，忽略優先股可能導致過高出價，因為優先股義務會減少普通股的現金流。買方應明確建模優先股贖回假設。

在資本預算（專案決策）中，若WACC未考慮重要優先股，設定的門檻率偏低，可能批准一些會破壞股東價值的專案。

在財務報告的減值測試中，準確的WACC（包括優先股）能確保公允價值估計符合會計準則。

總結：準確的WACC能提升估值與決策的可靠性。

重要結論

1. 優先股若佔資本結構約5%或以上，且具有明確價格，應納入WACC。
2. 優先股股息不可抵稅，成本Rp不乘以（1 − T）。
3. 用市場價值而非帳面價值計算權重，反映當前投資者預期。
4. 用股息收益率作為Rp的估算：年度股息除以市價（或發行價）。
5. 特殊特徵（可贖回、可轉換、浮動利率）需調整收益率估算。
6. **披露你的處理方式。**無論是納入、排除或簡化，皆應說明理由。
7. **進行敏感性測試。**展示不同假設下WACC與估值的變化，確認影響是否重要或說明原因。

遵循這些原則，能確保你的WACC計算與估值結果具有合理性、一致性，並反映經濟實質而非會計便利。