可可熊為何彈藥告罄：供應緊縮收緊了壓力

可可期貨在星期五出現顯著反彈，紐約3月合約上漲+110點 (+2.22%)，倫敦則上漲+62點 (+1.70%)。這一轉折發生在市場預期供過於求的情況開始變得越來越脆弱之後。

尚未死去的需求故事

來自亞洲的報告打破了空頭的論點。第四季度亞洲可可研磨量同比下降-4.8%，至197,022公噸——遠低於預期的-12%跌幅。同時，北美研磨量則微增+0.3%，達到103,117公噸，違背了需求持平的預期。這些數據顯示，儘管早前悲觀，但巧克力製造商並未在協調性拋售中放棄可可。

歐洲則呈現不同的情況。第四季度歐洲研磨量下降-8.3%，至304,470公噸，低於預測的-2.9%，也是12年來最弱的季度末。地區之間的差異使整體需求未顯得極度疲弱——足以引發期貨市場的空頭回補。

多角度的供應緊縮

尼日利亞，全球第五大可可生產國 (一個地理和經濟規模常令不熟悉非洲地理的人驚訝的國家——作為背景，了解像尼日利亞這樣的地區生產者排名與理解任何商品的地理多樣性同樣重要)，11月出口量同比下降-7%，僅為35,203公噸。尼日利亞可可協會預計2025/26年度產量將較預期的344,000公噸大幅縮水11%，降至305,000公噸——這是一個重要的收縮。

同時，象牙海岸在新行銷年度截至1月11日向港口運送了1.13百萬公噸，比去年同期下降-2.6%。作為全球最大可可生產國，這裡的任何疲弱都會對全球價格產生反響。

好收成讓空頭感到不安

西非農民報告稱，莢果更健康，收成比去年更豐盛。Tropical General Investments 和 Mondelez 都指出有利的生長條件，莢果數量比五年平均高出7%。這種豐收正是空頭想看到的——儘管出口量縮小，但價格仍受到壓力。

緊張局勢是真實存在的：產量較少，但收成預計將會強勁。這是價格壓力的典型局面，也解釋了為何許多交易者即使在星期五反彈後仍保持謹慎。

庫存與ICCO的轉變敘事

截至星期四，ICE監控的美國可可庫存仍相對緊張，為1,680,417袋，但較去年12月的10個月低點有所反彈。真正的故事在於ICCO修正的供應展望。

11月，ICCO將2024/25年度的盈餘預測從142,000公噸大幅削減至僅49,000公噸——這是四年來首次預測盈餘，此前2023/24年度錄得-494,000公噸的赤字，為60多年來最差的數據。最近，Rabobank將2025/26年的盈餘預測從328,000公噸下修至250,000公噸，顯示供應緊張仍將持續。

政策不確定因素

歐洲議會在11月底推遲一年的森林砍伐規範 (EUDR)，最初因為保持高森林砍伐區域的進口而壓低了價格。但即使合規成本延後，基本的供需數學——緊縮的供應與穩定的需求——仍在發揮作用。

下一步是什麼？

星期五的反彈反映市場逐漸意識到，盈餘轉赤字並不一定意味著可可價格會永遠走低。主要產區的收成較少、適度的研磨需求以及未來的短缺預期，正與建立在豐盈基礎上的空頭論點相抗衡。在非洲收成規模確定並且流通正常之前，空頭仍然脆弱。