Tether 需要額外的 4.5 億美元資本：根據巴塞爾標準的償付能力比率分析

真正的問題不在於「可解決或不可解決」，而在於資產負債結構

關於Tether的償付能力的反覆辯論，常常歸結為一個簡單的問題：平台是否有足夠的儲備？事實上，正確的問題需要對金融機構的資產負債結構有更為複雜的理解。對於受監管的銀行來說，償付能力不僅僅是資產與負債的簡單算術，而是對財務報表整體風險輪廓與吸收損失能力之間關係的統計評估。

儘管Tether並非正式受監管的金融機構，但在實務上運作如同一間非受監管銀行：發行可即時提取的數位存款工具(如$USDT)代幣，將其推向加密市場，同時將產生的負債投資於多元化資產組合中，從收益與管理成本幾乎為零的價差中獲利。

為了評估Tether是否擁有足夠的資本，必須應用符合國際標準的評估框架，而非自行創造一套。

巴塞爾框架：銀行如何計算最低資本

監管機構要求銀行維持一個最低資本比率，與風險加權資產（(RWA)）之比。這個被稱為巴塞爾資本框架的標準，涵蓋三種基本風險，必須在財務報表中加以考量：

信用風險：借款人無法完全償付義務的概率。通常佔大型國際銀行RWA的80-90%。

市場風險：資產價值在沒有信用問題的情況下出現不利波動的可能性。對於Tether來說，這尤其重要，因為其持有大量比特幣與黃金資產，而負債則以美元計價。近年比特幣的年化波動率介於45%至70%，遠高於黃金的12-15%。

操作風險：來自企業活動的風險—如詐騙、系統錯誤、法律訴訟。

在巴塞爾III框架下，銀行必須維持以下最低資本比率：

• 普通股權Tier 1（(CET1)）：4.5% RWA
• 總資本（Total Capital）：8.0% RWA

在正常市場條件下，大型國際銀行的實際比率遠高於最低：平均約14.5%的CET1，總資本則介於17.5%至18.5%。

Tether的資產負債表在巴塞爾標準下的分析

截至2025年第一季，Tether已發行約1745億美元的數位代幣，主要是與美元掛鉤的穩定幣。為了支持這些贖回權，Tether持有約1812億美元的資產。超額儲備約為68億美元。

資產組成如下：

• 77% 投資於貨幣市場工具與美元現金等價物：根據巴塞爾標準，這些資產的風險權重最低或為零。
• 13% 投資於實體與數位資產，包括比特幣(根據近期數據，比特幣價格約為91,080美元)，以及黃金。
• 剩餘：未在披露中詳細說明的貸款與其他投資。

對於比特幣，巴塞爾的嚴格標準可能要求高達1250%的風險權重，幾乎等同於資本扣除。然而，這種解讀過於保守。較為合理的做法是將比特幣視為具有類似黃金的市場風險特徵的數位資產，但波動性是黃金的三倍。這將導致比特幣的風險權重約在300-750%之間，較高但仍較嚴苛。

根據這些計算，Tether的RWA可能在623億美元到1753億美元之間，取決於對數位資產組合的假設。

Tether的總資本比率（Total Capital Ratio）與國際標準的差距

Tether的Total Capital Ratio（(TCR)），即超額儲備除以RWA，根據不同壓力測試假設，介於10.89%到3.87%之間。

假設比特幣的價格波動範圍為30-50%（與歷史波動率相符），則Tether的TCR大致符合巴塞爾的最低8%。

然而，與市場基準相比，結果較不令人滿意。資本充足的大型銀行通常維持17.5%至18.5%的比率。若以此標準，Tether需要額外約45億美元的資本來維持目前的$USDT發行量。

若採用更嚴格的比特幣風險權重，資本缺口可能在125億到250億美元之間，但此情境被認為過於保守，與實際的風險管理需求不符。

Tether的再投資：未分配利潤與集團資產

當提及此議題時，Tether通常以結構性論點回應：集團層面擁有大量未分配的利潤緩衝。數字相當可觀：

• 2024年底，Tether的淨利超過130億美元。
• 集團的合併淨資產超過200億美元。
• 2025年第三季的審計顯示，年初以來的利潤已超過100億美元。

然而，技術性反駁仍然重要：嚴格來說，這些未分配利潤不能被視為持有人$USDT的監管資本。它們在集團層面累積，並不在專用儲備中。雖然Tether理論上可以在必要時將這些資金轉移至發行實體，但不存在任何具有法律約束力的義務。

為了嚴格依照國際披露標準評估，必須審查整個集團財務，包括投資於再生能源項目、比特幣挖礦、人工智慧、數據基礎設施、電信、教育、土地所有權、金礦開採與授權等資產。這些高風險資產的流動性與績效，以及Tether在危機中犧牲這些資產以保護代幣持有者的意願，將決定實際可用的資本緩衝的公平市值。

結論：透明度在儲備管理中的角色

Tether的問題不僅在於它是否「償付能力」或「無法償付」。更重要的是結構性透明度與披露框架的清晰度，能否與受監管金融機構的標準相當。若缺乏類似巴塞爾第三柱（Pillar III）的披露，(持有人將處於資訊不對稱的狀態，而分析師只能對儲備組成與實際風險輪廓做出推測。

至於額外的4.5億美元資本：這代表Tether若要追隨國際最佳銀行實踐的基準，而非最低監管要求，所需的額外資本。這反映出一個由最小化結構向堅實資產架構的差距。是否彌補這個差距，沒有監管的情況下，仍是Tether的自主決策。