了解下游石油和天然氣業務：為何煉油廠比生產商產生更多現金

石油產業作為一個相互連結的生態系統，擁有三個獨特但互補的層面。上游企業負責從地下儲藏中開採原油和天然氣，中游運營商則處理運輸和儲存，而下游則位於價值鏈的末端——將原油轉化為汽油、柴油和化學品等面向消費者的產品。這一定位從根本上影響了下游企業與上游企業在獲利方式上的不同。

超越油價波動的商業模式

關鍵的區別在於：上游油企靠生產成本與銷售價格之間的差價來賺錢。由於油井會自然枯竭，它們必須不斷鑽探新井，這需要持續的資本支出。下游運營商則採用完全不同的策略。他們以市場價格購買原油，然後進行煉製和銷售，將其轉化為價值更高的產品——在投入成本與銷售價格之間的差價中獲利。

這種策略在商品價格下跌時具有顯著優勢。當原油價格下跌時，下游企業可以鎖定較便宜的原料，而其煉製產品的價格則不會立即同步下跌，至少在初期如此。這種滯後效應產生了超額的利潤空間。相反，當油價上漲時，因為煉油商吸收了較高的成本，且無法立即將成本轉嫁給消費者，利潤空間會受到壓縮。

結果是？下游運營商相較於資本需求，能產生更大比例的自由現金流。大多數煉油廠只將50-60%的現金再投資於維持運營，剩餘資金則用於股東分紅。相比之下，上游生產商則花費75%以上的資金來維持產量。

煉油與化學品製造流程詳解

下游企業主要從事三個活動：原油煉製、化學品製造和成品分銷。

煉油流程分為三個階段：

分離：將原油通過加熱爐加熱，使液體和氣體進入蒸餾單元，根據沸點將分子分離成不同的馏分。

裂解（也稱為cracking）：利用熱、壓力和催化劑將重烴分子裂解成較輕且更有價值的分子。

處理：將不同的烴流混合，製成成品——汽油、柴油、航空燃料、煤油等，並儲存待分銷。

化學品廠則從煉油廠獲取石腦油或從NGL分餾塔提純的乙烷和丙烷，利用熱和壓力將其轉化為塑料製造商和化學品生產商的原料。行銷與分銷企業——從零售加油站到供暖燃料配送服務，再到天然氣公用事業——則完成整個鏈條，將產品送達最終用戶。

行業巨頭的運作差異

整合型石油巨頭如ExxonMobil，涵蓋整個價值鏈——勘探與生產、管道運輸、煉油成品。這種“從油井到終端用戶”的模式最大化價值捕獲，但也帶來較高的複雜性。

純粹專注於下游的公司則專注於煉油、化學品或分銷。在商品行情良好時，這些專家能帶來超額利潤；但當市場環境轉弱時，因缺乏整合的多元化，他們的盈利會受到壓力。

三個案例研究：對比下游策略

Marathon Petroleum 在2018年收購Andeavor後，成為美國領先的獨立煉油商。合併帶來了顯著的成本協同和規模優勢。煉油產生公司超過一半的EBITDA。Marathon策略性投資於處理較便宜的北美原油——尤其是美國頁岩油，這些原油相較於進口油品有折扣，同時擴充高利潤率的成品產能。公司還持有MPLX等主有限合夥企業的股份，提供穩定的費用收入，緩衝煉油的波動。旗下品牌Marathon、Speedway和Arco的零售業務將公司與終端消費者連結。這些整合層面使Marathon能在油價價值鏈的大部分環節保持利潤。公司目標是將約50%的現金流返還給股東，通過股息和回購。

Phillips 66 採用差異化策略。公司專注於處理加拿大重質原油，這類原油由於管道限制，歷來以大幅折扣出售。與一些競爭對手進行大規模、多年產能擴張不同，Phillips 66偏好低資本、快速回報的項目，從較便宜的原料中挤出更多產量，同時增加高端產品的產出。公司持有CPChem 50%的股份，這是與Chevron合資的化學品製造企業，特別是在美國墨西哥灣沿岸，原料豐富且價格實惠。其下游行銷部門通過數千家獨立經銷商銷售汽油、柴油和航空燃料，品牌包括Phillips 66、Conoco、76和Jet。Phillips 66 Partners和DCP Midstream是公司持股的兩個主有限合夥企業，已自然擴展管道和加工設施。由於到2035年，行業每年需投入(十億美元的基礎設施，這些成長渠道仍具潛力。公司約將40%的現金流用於股東分紅，其餘則投資於高回報的擴張，主要是中游項目。這種平衡策略自2012年成立以來，已帶來約250%的總回報，超越同期標普500的約115%。

Valero Energy 在2019年初仍是全球獨立煉油商的領頭羊，運營範圍涵蓋美國、加拿大和英國。公司擁有廣泛的行銷與分銷網絡，品牌遍布多國。其較小的物流業務，包括管道、儲存和出口碼頭，主要支援煉油運營。獨特的是，Valero經營著大型乙醇業務，為其煉油廠提供低成本的汽油添加劑。公司還持有Diamond Green Diesel 50%的股份，該公司生產可再生柴油。雖然Valero的中游費用收入不如Marathon或Phillips 66穩定，但其整合的煉油與乙醇業務仍產生大量現金。與Marathon類似，Valero也以返還50%的現金流給投資者為目標，通過股息和股票回購，並將剩餘資金投入煉油和可再生燃料擴展。自2011年以來，公司已回購大量股份，獎勵長期股東。

為何此細分市場值得投資組合考慮

下游公司與上游油企在商品周期中表現呈反向。油價下跌時，煉油商繁榮，生產商則困難。這種天然的對沖，使得將下游股票與上游敞口搭配，成為有效的投資組合多元化策略。

煉油業務較少資本投入——相較於鑽探——意味著下游企業能更有效率地將營收轉化為現金。由於不再受制於鑽探的持續成本，這些運營商能保留大量盈餘現金給股東。長期來看，這種優越的現金產出已轉化為相較大多數油企更佳的股價表現。

對於希望投資石油但又不想承受勘探與生產股票劇烈波動的投資者來說，下游企業在煉油、化學品和分銷領域提供了具有吸引力的替代方案。它們獨特的利潤機制、現金產生潛力和股東回報導向，能在油價遇到逆風時，為投資組合帶來實質性好處。

像SPDR標普油氣勘探與生產ETF )XOP$44 ，持有上游與下游企業的權重相等，提供了便捷的下游敞口，無需個別選股。