比特幣挖礦經濟學比股價下跌更重要：MARA Holdings 的現實檢視

深度解析：市場折扣背後的營運挑戰

比特幣和MARA Holdings在近期都經歷了大幅回調。比特幣從2025年10月的高點126.08K美元回落至88.84K美元，而加密貨幣挖礦公司MARA Holdings在同期內則遭遇了更為劇烈的53%下跌。表面上看，MARA的折扣似乎具有吸引力——一支在許多人認為前景光明的行業中被打擊的股票。但在數字背後，卻藏著一個更為複雜的故事，關於企業基本面如何在超越加密貨幣價格變動的方式上發生轉變。

從比特幣代理到陷入困境的礦工：MARA的命運轉變

Marathon Digital Holdings自2021年1月開始積極轉型為加密貨幣挖礦公司，積累比特幣持有量和挖礦基礎設施，當時該行業正處於熱潮中。多年來，這支股票一直作為比特幣的槓桿工具——比特幣上漲時，MARA也跟著上漲；比特幣遇到阻力時，股價則更快下跌。這種緊密的相關性在2024年春天突然破裂，揭示了潛在的結構性壓力。

兩個主要的催化劑同時重塑了這個局面。首先，SEC在2024年1月批准了現貨比特幣ETF，讓比特幣的持有變得更加民主化，將機構資金引入像iShares比特幣ETF和Bitwise比特幣ETF這樣的產品。這種主流採用直接惠及比特幣持有者，但對礦工的幫助卻沒有預期中那麼大。

真正的轉折點是在三個月後：比特幣的第四次減半事件將每個區塊的獎勵從6.25比特幣減少到3.125比特幣。這一技術特性，作為控制通脹的比特幣DNA的一部分，瞬間徹底改變了挖礦經濟。

影響利潤空間的數學分析

這裡的故事開始偏離單純的比特幣敘事。2024年3月，Marathon的每日比特幣產量從28.8比特幣下降到18個月後的24.5比特幣。設備成本保持不變，電力消耗也未下降，但產出卻明顯減少。與此同時，其他運營商持續運行硬體或升級設施，導致剩餘挖礦獎勵的競爭愈發激烈。

那麼，收入呢？反直覺的是，季度加密挖礦收入在此期間增加了37%，因為比特幣價格翻了一番多。但這只說了一半的故事。同期，生產成本卻上升了82%。MARA每挖出一比特幣的盈利增加了，但每單位運營支出所產生的比特幣卻減少了。這是一種壓縮，而非意外的獲利。

轉型：資料中心、AI基礎設施與策略多元化

意識到僅靠比特幣挖礦已無法支撐公司，MARA Holdings(在2024年8月再度品牌重塑後)，將自身定位為多用途基礎設施供應商。新策略強調向AI計算運營商出售電力和資料中心容量——隨著機器學習工作負載從雲端遷移並對專用硬體的需求快速擴大，這個市場正迅速擴展。

這一轉型具有戰略意義。加密貨幣挖礦與AI推理在基礎設施需求、電力消耗模式和運營專業知識方面具有相似性。MARA旨在動態配置資源：在任何季度內，專注於產生較高回報的業務，然後根據市場條件調整。

潛在風險：早期階段與激烈競爭

誠實地說：MARA仍主要是一家比特幣挖礦公司。公司已開始在其設施中安裝AI計算硬體，但幾乎沒有簽署任何值得一提的AI合約。這一轉型目前仍屬於願景階段。

同時，MARA並非唯一在進行此類轉型的公司。其他曾專注挖礦的公司也在嘗試類似的轉變，但它們正與資金更雄厚、客戶關係更為穩固、運營規模更大的資料中心運營商和雲端基礎設施供應商競爭。MARA的折價股價反映出投資者對其能否盈利實現轉型的懷疑。

直接持有比特幣與股權曝險：值得比較的議題

根本問題不在於比特幣是否有更光明的未來——而在於持有MARA是否比直接持有比特幣或透過ETF來獲得更好的曝險工具。最簡單的論點是直接性：透過ETF或作為加密貨幣購買比特幣，能免除中間商的運營挑戰、利差壓縮和執行風險。你可以純粹獲得加密貨幣的曝險，而不用同時押注公司管理挖礦硬體、確保電力合約和執行新業務策略的能力。

MARA的深度折扣伴隨著真實的經營困難。生產經濟正在惡化，遠遠快於比特幣價格的升值能抵消的程度。AI轉型仍屬於理論階段。競爭威脅巨大。當公司面臨實質營運壓力時，股價的折價並不一定代表是一個便宜的買點。

結論：折扣背後必須有基本面支撐

如果MARA成功執行其基礎設施多元化策略，未來或許能展現價值。公司可能成為一個在比特幣挖礦與AI計算之間根據盈利能力調配資源的混合型企業——這才是真正有用的商業模式。但“未來可能”與“今天明顯比比特幣更好的投資”是不同的。

對於相信比特幣長期走勢的投資者來說，透過ETF或額外持有加密貨幣來深化曝險，遠勝於持有一個在成本上升和早期轉型中掙扎的挖礦公司。有時候，53%的折扣反映的是已經被賺取的折價，而非錯失的機會。